文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）
联系人：陆银波（15210860866）
报告摘要
景气向上
1、华创宏观WEI指数震荡。截至12月14日，该指数为5.17%，环比12月7日上行1.05%。
2、耐用品消费：乘用车零售周度降幅有所收窄。12月第二周，乘用车零售同比增速-17%，前值-32%。12月前两周累计同比-24%。11月全月同比为-8.1%。
3、价格：三大新能源品种涨幅较大，铜价和金价续涨。工业硅连续合约收盘价上涨3.1%，多晶硅连续合约收盘价上涨6.4%，碳酸锂连续合约收盘价上涨16.4%。COMEX黄金收于4354美金/盎司，上涨1.2%；LME三个月铜价收于11837美元/吨，上涨0.4%。
4、外贸：港口集装箱吞吐量同比抬升。截至12月14日，我国港口集装箱吞吐量环比-0.9%，上周环比为-1.8%，四周同比10.6%，上周为9.5%。
景气向下
1、生产：多数行业开工率继续回落。环比来看，除唐山高炉外，多数行业持平或有所回落。同比来看，除唐山高炉、全钢胎外，多数行业弱于去年同期。
2、房价：12月8日当周，二手房挂牌价跌幅较大，一线下跌0.6%，全国下跌0.1%。今年以来，一线城市二手房挂牌价累计下跌6.2%，全国累计下跌5.9%。
反内卷跟踪：总量层面，中财办有关负责同志讲话、发改委求是文章在提及明年工作时，均提及综合/深入整治“内卷式”竞争。行业层面，主要涉及光伏（工信部提出明年“进入攻坚期”，将“进一步加强产能调控”）、煤炭（发改委收紧燃煤发电供热煤耗等指标）。
利率：资金利率偏低。截至12月19日，DR001收于1.2706%，DR007收于1.4413%，R007收于1.5148%，较12月12日环比分别变化-0.41bps、-2.78bps、+0.73bps。
风险提示：高频数据更新不及时。
报告目录
报告正文
一、华创宏观WEI指数震荡回升
截至2025年12月14日，华创宏观中国周度经济活动指数（WEI）为5.17%，环比2025年12月7日的4.12%上行1.05%。9月底以来，华创宏观周度经济活动指数总体回落。
如何看9月底以来华创宏观周度经济活动指数的下行？同9月底的高点相比，同比增速回落的分项主要是基建（沥青开工率）、内需（商品房成交面积）、工业生产（钢厂线材产量、秦皇岛煤炭吞吐量），说明9月底以来指数下行主要源于基建、内需和工业生产，仅有外需（BDI）等领域仍然维持稳定。
具体来看，9月以来WEI指数下行主要驱动因素是沥青开工率、商品房成交面积、钢厂线材产量、秦皇岛煤炭吞吐量：1）11月20日至12月17日沥青开工率四周均值为27.8%，相比8月28日-9月24日四周均值34.4%下行7个百分点；2）12月14日当周商品房成交面积同比为-35.0%，相比9月21日当周23.4%下行58个百分点；3）12月12日当周钢厂线材产量同比为-6.7%，相比9月19日当周的3.3%下行10个百分点；4）12月14日当周秦皇岛煤炭吞吐量同比为2.39%，相比9月21日当周的37.9%下行36个百分点。
二、资产：股债夏普比率差仍在高位
我们发现，历史经验来看，股债夏普比率差与债股收益差走势趋同。截至2025年12月19日，股债夏普比率差为2.65，超过9月中旬2.43的高点，处于历史相对高位（十年87.9%分位数），凸显出股票相对于债券的配置性价比。但债股收益差为-0.15%，处于历史低位（十年10.1%分位数），表明债相对于股依然偏贵。因而，我们认为，当前股相对于债依然有更高的配置价值。
三、需求：乘用车零售降幅有所收窄
服务消费：地铁及航班变化不大。12月前18日，26城地铁客运量同比+3.5%；11月同比为+3%。12月前20日，国内航班执行数日均为1.218万架次，同比+2%；11月日均为1.24万架次，同比+2.1%。
耐用品消费：乘用车零售降幅有所收窄。12月第二周，乘用车零售同比增速-17%，前值-32%。12月前两周累计同比-24%。11月全月同比为-8.1%。10月全月同比为+5.8%。
地产销售：商品房住宅销售略有收窄。我们统计的67个城市，截至12月19日当周，商品房成交面积同比为-29%。12月前19日累计同比为-30%。11月同比为-34%。
土地溢价率：低位波动。12月前两周，百城土地溢价率平均为1.8%。11月为2.7%。10月为3.4%。
四、生产：多数行业开工率继续回落
基建：高频数据略有改善。水泥发运率有所回升。截至12月12日，水泥发运率为31.6%，较上周+1.5个点，去年同期为32.3%。石油沥青装置开工率低位震荡，截至12月17当周，开工率为27.6%，基本持平前一周，较去年同期低约0.2个点。
工业生产：1）煤炭：秦皇岛港煤炭调度口吞吐量增速转负。12月前19日，吞吐量较去年同期-15%。11月同比为+5.5%；10月同比为+3.1%。2）行业开工率：环比来看，除唐山高炉外，多数行业持平或有所回落。同比来看，除唐山高炉、全钢胎外，多数行业弱于去年同期。
“反内卷”跟踪：总量层面，中财办有关负责同志讲话、发改委求是文章在提及明年工作时，均提及综合/深入整治“内卷式”竞争。行业层面，主要涉及光伏（工信部提出明年“进入攻坚期”，将“进一步加强产能调控”）、煤炭（发改委收紧燃煤发电供热煤耗等指标）。
五、贸易：出口集装箱吞吐量走高
1、外需：1）越南12月上半月出口抬升。12月上半月，越南主要产品出口同比升至31.5%，11月上半月同比为15%，11月全月同比为15.8%。2）欧美英日Markit制造业PMI中枢抬升。12月，欧美英日Markit制造业PMI初值平均为50.5%，11月平均为50.2%。
2、中国出口量：三个高频均回升。①港口集装箱吞吐量同比抬升。截至12月14日，我国港口集装箱吞吐量环比-0.9%，上周环比为-1.8%，四周同比10.6%，上周为9.5%。②中国港口出境停靠数同比回升。12月前20天，中国港口出境停靠次数同比升至39.6%，12月14天同比为34.8%，11月30天同比为28.1%③二十大港口离港船舶载重吨同比回升。12月前20天，二十大港口离港船舶载重吨同比为-3%，12月14天同比为-3.8%，11月30天同比为-3.2%。
3、中国出口运价：运输市场总体平稳，多数航线运价上涨。12月19日当周，上海出口集装箱综合运价指数环比+3.1%，上周环比为+7.8%。分航线来看，欧洲航线方面，本周运价环比为-0.3%，上周为+9.9%。北美航线方面，本周美西、美东航线运价环比分别为+11.9%、67.3%，上周分别为+14.8%、+14.6%。南美航线运价下跌。
4、中美之间直接贸易流量：中国发往美国载货船舶数量同比维持低位。截至12月20日的半个月内，中国发往美国载货集装箱船数量同比-31%，截至上周（12月13日）的半个月同比为-25%，截至11月30日的半个月同比为5.6%。
5、潜在转口：自高位边际回落。12月前19天，东盟主要港口船舶停靠数同比9.1%，12月前12天同比为9.8%，11月为9.5%左右。
6、美国进口：整体进口反弹，从中国进口仍然偏弱。12月前17天，美国提单口径进口同比-4.8%，12月前8天同比为-12.3%，11月30天同比为-19.3%。12月前17天，美国提单口径从中国进口同比-27.6%，12月前8天同比为-30.5%，11月30天同比为-26.2%。12月前17天，提单口径美国从中国进口占比降至20.8%，11月30天占比为23.6%。
7、出口领先指标：OECD综合领先指标同比边际回落，或指向明显4月中国出口增速的边际回落。11月，G7国家OECD综合领先指标同比降至0.61%，10月同比为0.62%，前置五个月的G7国家OECD综合领先指标同比，其数值2025年12个月平均同比约为0.6%。
六、物价：三大新能源品种涨幅较大，铜价和金价续涨
本周，海外大宗商品价格下跌，国内大宗商品价格基本平稳，南华综合指数上涨0.1%，RJ/CRB商品价格指数下跌1.1%。
本周，全球定价的三大宏观品种，铜价、金价上涨，油价下跌。COMEX黄金收于4354美金/盎司，上涨1.2%；LME三个月铜价收于11837美元/吨，上涨0.4%；美油收于56.5美元/桶，下跌1.6%，布油收于60.5美元/桶，下跌1.1%。
本周，动力煤价继续走弱，地产系价格反弹，新能源品种大幅上涨。山西产动力末煤(Q5500)秦皇岛港平仓价收于703元/吨，下跌4.6%；京唐港山西主焦煤库提价收于1740元/吨，上涨6.7%；钢之家焦炭价格指数收于1416元/吨，下跌0.1%。螺纹钢上海现货价收于3320元/吨，上涨2.2%；铁矿石价格指数:62%Fe:CFR中国北方收于108.4美元/吨，下跌3%；全国水泥价格指数上涨0.4%，南华玻璃指数上涨2.5%。工业硅连续合约收盘价上涨3.1%，多晶硅连续合约收盘价上涨6.4%，碳酸锂连续合约收盘价上涨16.4%。
本周，农产品中，水果价格上涨，猪价企稳，蔬菜、牛羊肉和鸡蛋价格下跌。水果批价上涨1.6%，猪肉批价上涨0.2%；蔬菜批价下跌1.3%，鸡蛋批价下跌0.5%，牛肉批价下跌0.5%，羊肉批价下跌1.2%。
本周，BDI继续大跌，波罗的海干散货指数下跌8.3%，中国出口集装箱运价指数上涨0.6%。
12月8日当周，二手房挂牌价跌幅较大，一线下跌0.6%，全国下跌0.1%。今年以来，一线城市二手房挂牌价累计下跌6.2%，全国累计下跌5.9%。
12月21日当周，海南旅游价格指数上涨3.8%。
七、利率债：保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量，提高精准性和有效性，主动靠前发力
新增地方债发行计划更新：12月22日当周计划新增发行地方债20亿，全为专项债。截至12月19日，吉林、江苏等12个地方披露了2026年1月新增专项债发行计划（含已知发行）1396亿（2025年同期，已披露地区实际发行554亿），披露了Q1新增专项债发行计划（含已知发行）3501亿（2025年同期，已披露地区实际发行3689亿）。
国债周度发行计划更新：已公布12月22日当周国债净融资1179亿。
政策方面，新华社北京12月16日电，中央财办有关负责同志详解2025年中央经济工作会议精神，指出：明年继续实施更加积极的财政政策——
政策力度上，保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量。既着眼当前，用好用足财政政策空间，也为应对未来风险留有余地，确保财政可持续。重视解决地方财政困难，建立健全增收节支机制，增强地方自主财力，兜牢基层“三保”底线。
政策质效上，提高精准性和有效性。优化财政支出结构，强化国家重大战略财力保障，推动更多资金资源投资于人。统筹用好政府债券资金，更加注重惠民生、扩内需、增后劲。同时，严肃财经纪律，坚持党政机关过紧日子。
实施时机上，主动靠前发力。合理加快资金下达拨付，推动尽快形成实际支出和实物工作量。
八、资金：启用14天逆回购
截至12月19日，DR001收于1.2706%，DR007收于1.4413%，R007收于1.5148%，较12月12日环比分别变化-0.41bps、-2.78bps、+0.73bps。本周央行逆回购+买断式逆回购净投放资金1890亿，下周到期资金8775亿。
截至12月19日，1年期、5年期、10年期国债收益率分别报1.3547%、1.6021%、1.8308%，较12月12日环比分别变化-3.32bps、-2.58bps、-0.88bps。
具体内容详见华创证券研究所12月22日发布的报告《【华创宏观】乘用车零售降幅收窄——每周经济观察第51期》。