作者丨李玉鹏
编辑丨张丽娟
年关将至，中国大模型行业的竞争焦点正从技术比拼转向资本市场的上市钟声。
智谱与MiniMax，这两家独角兽正计划在未来数周内登陆港交所，一场围绕“中国大模型第一股”的争夺战打响了。
先是在12月17日，两家公司通过聆讯的消息爆出后，双方均以“不予置评”回应外界，但这份沉默并未平息资本市场的暗涌。
仅时隔两天，智谱率先在港交所披露了招股书，将公司的真实运营状况首次呈现于公众眼前。
一时间，“智谱账上只剩25亿了”、“按现在一个月亏3亿来算最多只能活9个月”、“智谱没钱被迫上市续命”等论调迅速在网上传播开来。
从明面上的数据来看，市场的担忧似乎有依有据，而将上市单纯解读为“没钱续命”显然过于片面，事实的图景也远比简单的恐慌性计算更加复杂。
而就在21日晚间，MiniMax也挂出招股书：三年多累计收入约8742万美元，累计亏损约13.2亿美元，这好像进一步印证了“越亏损越上市”并非个例。但，事实真的是这样吗？
市场的关注之所以如此热烈，还源于这两家即将定义国内大模型行业资本化开端的公司截然不同的基因：2019年，智谱从清华大学实验室走出，以学术的严谨与技术的深度扎根；两年后，前商汤科技副总裁创立MiniMax，带着产业经验与商业化直觉入局。
眼下，作为国内大模型“六小虎”中率先叩响港交所大门的两家企业，智谱与MiniMax的竞逐远不止于上市时间的先后，更是在创始人背景、技术路线到商业模式上，根植于不同的土壤、两条截然不同成长道路在资本市场的门口的一次交汇。
两家公司从基因到产品的分野
智谱与MiniMax的起点，属于两种截然不同的创业基因。
智谱的故事，始于清华大学的实验室。2019年，脱胎于清华大学知识工程实验室（KEG）的智谱正式成立，两位联合创始人张鹏与唐杰均出身于清华计算机系，这让智谱从创立之初就带有浓厚的“学院派”色彩。
相比之下，MiniMax的起点则是立足于产业实践，公司创始人闫俊杰曾担任商汤科技副总裁，这让MiniMax自2021年成立起就直奔“商业变现”。
不同的基因导向了迥异的技术路径与商业路径。智谱所做的事情更像是构建类似“Wintel”的底层技术生态，追求的是技术的自主可控与产业基础设施地位。它选择开源战略，通过开源ChatGLM-6B等模型在开发者社群中建立起影响力。这种“开源获客、闭源变现”的策略，借助广泛的开发者生态引导企业用户迁移至其性能更强的闭源商用模型和MaaS（模型即服务）平台。
MiniMax一开始并没有立即投入到基座模型研发竞赛中，而是选择了先从C端应用入手，其发展逻辑更接近于硅谷的产品驱动型创业公司。
成立的第二年，MiniMax推出了AI陪伴产品“Glow”，而后又推出的“Talkie”（国内版本为“星野”），通过游戏化的“抽卡”等付费机制，将AI算力转化为高毛利的虚拟商品。
2023年下半年，这家公司几乎把所有研发和算力资源都投入到MoE（混合专家系统）架构上，并在2024年1月推出国内首个MoE架构大模型abab6.5，相比传统稠密模型有着3-5倍的速度提升。
技术路线的分野最终在商业战场上形成了差异化。智谱的商业化主阵地是B端和G端，靠着“自主可控”的技术标签和模型收获了大量政府、国企的私有化部署订单。据智谱CEO张鹏透露，面向开发者的软件工具和模型业务年度经常性收入（ARR）已超1亿元。
MiniMax则走通了一条以C端应用撬动市场的路径。据其刚刚披露的招股书数据显示，截至2025年9月30日，MiniMax旗下AI原生产品累计服务超过2亿名个人用户，覆盖200多个国家和地区；平均月活跃用户（MAU）从2023年的310万快速增长至2025年前九个月的2762万。
两家公司不同的成长历程，也塑造了不同的资本叙事、股东阵容以及估值逻辑。
智谱这边，公开资料显示，自创立以来已累计完成超15轮融资，累计融资额超百亿元。投资阵营中，既有高瓴、红杉、启明创投、光合创投、君联资本等顶级风投，也有阿里、腾讯、蚂蚁、美团、小米等一众互联网巨头，还有北京、上海、杭州、珠海、成都等多地国资背景的产业基金深度参与。
数据显示，智谱IPO前的最新估值超240亿元。市场看中的是其作为AI时代关键基础设施供应商的长期战略潜力。可以说，智谱的融资历程彰显出其“国家队”色彩与生态位价值。
MiniMax的资本故事则更贴近其产品与营收能力，其成立早期获得了真格、红杉、高瓴、明势资本、云启资本、IDG、米哈游等投资，后来在2023-2024年间相继完成了由腾讯、阿里领投的大额融资。
与智谱前期即引入国资不同，MiniMax直到今年7月才完成由上海国资母基金等投资的近3亿美元C轮融资，投后估值来到了40亿美元（约合282亿元人民币）。
市场对这家公司的期待更多在于能否将其在AI陪伴产品上的成功，复制到视频生成（海螺AI）、编程（Coding Plan）等新的生产力应用赛道，证明其产品矩阵的可扩展性。
值得注意的是，高瓴与红杉、阿里与腾讯同时出现在了双方的股东名单中，这既是资本市场对头部大模型赛道的共识性下注，也反映了互联网巨头们在AI时代超越财务回报的战略考量，通过投资进行技术“对冲”，并将优质模型引入自家云平台以丰富“AI货架”，增强对开发者的吸引力，构建AI时代的“应用商店”生态。
然而，通往未来的道路并非坦途，两家公司站在上市的关口，也面临着各自的挑战与隐忧。
智谱作为“烧钱”最多的大模型公司之一，短期盈利难题待解。从其披露的招股书中，我们可以更加清晰地看到这家公司的具体状况。
财务表现上，智谱呈现出与许多硬科技公司相似的“增收不增利”局面：2022年、2023年、2024年和2025年上半年，营收分别为0.57亿元、1.25亿元、3.12亿元、1.91亿元，累计营收约6.85亿元；同期净亏损分别为1.44亿元、7.88亿元、29.58亿元、23.58亿元，累计净亏损约62.48亿元；研发费用分别为0.84亿元、5.29亿元、21.95亿元、15.95亿元，累计研发费用超44亿元。
招股书中还有个关键数据被市场捕捉到，智谱账上只剩25.52亿元，按现在一个月亏3亿多来算，最多只能活9个月，并得出结论：智谱没钱了，被迫上市续命。这也是本文开头提到的问题，事实如何呢？
首先，25.52亿元是截止2025年6月底的现金数据，招股书后面给出更新口径：截至2025年10月31日，智谱的资金包括现金及等价物、短期理财（公允价值计量投资）以及银行授信合计89.43亿元。
至于明面上亏损越来越多，这些钱并不是“烧掉了”而是转化为战略资产。比如2025年上半年15.95亿元的研发投入中，有11.45亿元用于购置算力（云服务及硬件），占比近72%，可视为在真金白银地“囤积”未来竞争的燃料。
那么问题来了，智谱既然不缺“救命钱”为什么还要急于上市？答案或许在于“未雨绸缪”。
毕竟，通用人工智能（AGI）是一场长期竞赛，对手是OpenAI这种量级的存在，比拼的不只是技术、人才，还有资本厚度、战略耐力等。因此上市融资更像是在粮草尚足时提前为未来更大规模的技术突破与生态扩张储备弹药，以增强战略耐力。
视角来到MiniMax这边，招股书显示，其财务方面亦是营收快速增长但尚未盈利：公司营收从2023年的346万美元增至2024年的3052.3万美元，2025年前九个月营收达到5343.7万美元，累计总收入约8742万美元；2022-2024年度和截至2025年9月30日止九个月净亏损分别为7372.8万美元、2.69亿美元、4.65亿美元、5.12亿美元，期内累计净亏损约13.2亿美元。
公司称亏损主要源于公司处于高投入的研发扩张期，其中包含了大量的金融负债公允价值变动亏损。
实际上，MiniMax的现金储备也还算充裕，截至2025年9月30日，公司持有的现金类资产总额约11.02亿美元，涵盖现金及等价物、短期理财产品以及尚未使用的银行融资额度。
除了财务方面，MiniMax面临的不确定性还有来自海外市场的法律风险。今年9月，迪士尼、环球等联合起诉指控其“海螺AI”应用盗用知识产权，若处理不当，可能会导致巨额赔偿（据招股书披露潜在赔偿最高可达7500万美元）。此外，其AI陪伴产品Talkie也曾因内容问题在多个海外市场遭下架，也暴露出依赖单一C端爆款所伴随的监管与伦理风险。
资本褪去狂热，大模型迎来商业验证时刻
从早期的AI“四小龙”，到后来的大模型“六小虎”，再到如今资源加速集中的“基模五强”，中国AI产业的发展脉络清晰可见，资本叙事也随着技术浪潮的更迭而不断演变。
早前的AI“四小龙”（商汤、旷视、云从、依图）崛起于深度学习浪潮，凭借在计算机视觉领域的技术突破，在安防、金融等具体场景中迅速落地。彼时，资本的投资逻辑相对清晰：为确定性的技术突破和明确的高价值赛道买单。
2022年底ChatGPT的爆发彻底点燃了中国的大模型创业热潮，“百模大战”中，智谱、MiniMax、月之暗面、阶跃星辰、百川智能和零一万物脱颖而出，被冠以大模型“六小虎”之名。
这一时期，资本叙事充满了对通用人工智能（AGI）的宏大想象，估值一度脱离了短期营收的束缚。以月之暗面为例，公司成立仅2个月天使轮融资额就达近20亿元，红杉、真格等风投争相押注。这种“估值先行，业务后追”的模式一度成为行业常态。
然而，技术的快速演进与开源浪潮加速了“技术平权”，当卓越的模型能力不再稀缺，资本的耐心迅速被消耗，焦点从技术信仰转向更为务实的商业模式验证。
大笔资金不再无条件涌入，而是开始审视每一家公司的营收路径、自我造血能力与清晰的盈利时间表。
压力之下，大模型“六小虎”的格局开始分化，主要体现在玩家的离场与转型。
例如，零一万物基本放弃了原计划的万亿参数大模型训练，并选择与阿里进行业务合并，实质上退出了基座模型的竞争。据了解，公司主要投资方包括阿里云以及国际战略投资与东南亚财团。
百川智能则大幅收缩了金融、教育等战线，转而将资源聚焦于AI医疗这一垂直赛道，寻求在细分领域建立闭环。该公司曾获得阿里、腾讯、小米等互联网巨头的支持，同时吸引了北京、上海、深圳等地国资背景的产业基金入股。
倘若说零一万物与百川智能的离场是核心赛道中的一次“体面撤退”，那么剩下的玩家则面临愈发严苛的生存考验。
作为赛道早期明星企业，月之暗面的投资方阵容包括红杉、真格、阿里、腾讯，以及近期参与融资的IDG资本等。该公司凭借C端产品Kimi实现了“出道即巅峰”的爆发式增长，这款全球首个支持20万字超长文本处理的AI产品迅速抢占市场高地，日活跃用户（DAU）稳居行业前列。
然而随着行业进入多模态竞争时代，字节豆包、阿里千问、DeepSeek等玩家快速占位，Kimi的优势逐渐被稀释，用户规模彻底被头部梯队拉开差距。
行业生存竞赛同步加速了洗牌，资源、人才与市场注意力迅速向综合实力更强的头部玩家集中，市场格局最终收敛为包括阿里、字节、智谱、阶跃星辰与DeepSeek在内的“基模五强”。
有趣的是，这似乎与美国市场上Google、Meta、OpenAI、Anthropic和xAI的“五强争霸”格局形成了呼应。
中国“基模五强”代表着当下国内大模型产业的顶级牌桌，它们的发展路径反映了行业竞争维度的转变。
阿里和字节作为互联网巨头，凭借庞大的资金和生态优势，采用规模碾压策略。今年年初阿里宣布未来三年将投入超过3800亿元用于建设云和AI硬件基础设施；字节在AI上的资本开支也非常惊人，2024年达到约800亿元。它们通过豆包、通义等自有应用快速获取用户反馈，反哺模型迭代，构建从底层算力到上层应用的完整生态。
在巨头的“阴影”下，创业公司必须找到无可替代的立身之本。例如，DeepSeek凭借极致的工程优化能力，以极低的训练和推理成本打造出高性能模型，并通过坚决的开源策略迅速构建全球开发者生态，确立了“性价比之王”的定位。
阶跃星辰则被誉为“多模态卷王”，全力押注多模态融合技术，发布了从文本、图像到视频、语音的全面模型矩阵，其开源视频生成模型Step-Video曾达到全球开源领域的领先水平，并通过与OPPO、吉利汽车等智能终端厂商的合作，将技术转化为营收。
在这个背景下，智谱与MiniMax率先冲刺港股上市，其意义已远超两家公司自身的融资需求，更在于为整个行业提供一个关键的“估值锚点”与“压力测试”。
一方面，作为头部的独立大模型公司，它们的上市将首次为这个长期缺乏公开市场参照的行业提供一个来自二级市场的、可量化的价值标尺。二级市场投资者将用真金白银为其技术实力与商业前景投票，这远比私募市场的估值更具公信力和参考价值。
另一方面，上市也是对它们商业化成色的一次公开检验。两家公司的财务数据、用户增长和盈利路径都被置于放大镜下审视，这种来自资本市场的“纪律约束”，将传导至整个行业，加速大模型从令人惊叹的技术演示，转变为真正可靠、可衡量的生产工具。
这场竞赛的赢家，或许不是技术最炫酷的公司，而是最先能向资本市场证明自己具备可持续盈利能力与强大商业生态的那一个。
眼下，智谱与MiniMax的IPO竞速，结果将深刻影响后续所有玩家的战略与资本的流向。
最后值得一提的是，就在它们冲刺港股之际，原大模型“六小虎”的月之暗面亦传出计划于2026年下半年启动上市的消息。这场关于价值证明的上市接力赛，刚刚开始。