12月2日，科源制药(301281.SZ)正式宣布，终止以35.81亿元收购宏济堂99.42%股权的重大资产重组，这场历时逾一年的“力诺系”内部整合计划正式落幕。此次重组曾被市场视为科源制药向“化学药+中药”综合型药企转型的关键一步，在最近一期说明会中，收购中止原因成为最受投资者关注的问题。终止重组原因中，“市场整体环境变化”的模糊表述背后，是收购方业绩承压、标的资产财务风险凸显、股权结构博弈与行业并购逻辑转变的多重因素交织。
战略重估系终止收购诱因
从科源制药的公开回应和业绩表现来看，终止长达一年的收购宏济堂计划，是多重因素作用下的结果。
11月28日，科源制药撤回申请文件，这次重组自去年10月因筹划重大事项停牌计算，重组准备历时超过一年，其间多次停牌披露进展，并于今年7月接受深交所问询，最终以主动撤回申请为结局。在最后一次申请撤回的公告中，科源制药披露了终止本次重组的原因。
“鉴于市场整体环境情况较本次重组筹划之初发生了一定变化，为维护公司全体股东长期利益，经公司与交易各相关方友好协商、认真研究和充分论证，基于审慎性考虑，决定终止本次重组事项。”
对于“市场环境整体变化”，科源制药管理层在12月1日的说明会中回应称，“市场环境变化”主要是指近期主要集采政策影响，集采后药品的供需关系发生了变化，交易各方对重组项目预期产生了变化。
科源制药在公告中明确提及，“集采后药品的供需关系发生变化，交易各方对重组项目预期产生差异”。记者注意到，以宏济堂阿胶为例，其2024年产能利用率仅38.36%，较2023年的106.8%大幅下滑，意味着市场需求疲软，此外，麝香酮产能利用率从2023年的108.47%降至73.38%，安宫牛黄丸也从75.16%微降至72.81%，进一步削弱了收购后的业绩协同预期。
即使如科源制药所说，集采政策重塑药品供需格局，导致交易双方对重组预期产生分歧，但从业绩面来看，此次并购终止的直接导火索，是交易双方日益凸显的财务匹配度矛盾。
财务匹配失衡业绩面双重承压
根据重组方案，宏济堂99.42%股权作价35.81亿元，对应净资产评估值35.81亿元，较账面值22.30亿元增值13.51亿元，增值率达60.54%。
作为收购方，科源制药自身业绩持续承压。自2023年4月上市后便陷入增长瓶颈。2023-2024年归母净利润连续下滑15.6%、21.5%，2025年前三季度净利润同比再降20.7%，难以支撑35.81亿元高溢价收购。
盈利下滑的同时，公司现金流持续紧张，截至2024年末货币资金仅1.84亿元，而35.81亿元的收购对价相当于其2024年营收的7.7倍、净利润的59倍，远超其资本承载能力。
尽管宏济堂2024年净利润同比激增56.7%至1.08亿元，但核心财务指标暗藏隐忧。资产负债率从2023年的43.72%飙升至2024年的51.4%，经营活动现金流量净额由正转负，分别为1.15亿元、-1.18亿元，依赖1.44亿元筹资活动现金流维持运营。财务状况导致双方在估值定价上难以达成共识，原本预期的“化药+中药”协同效应，被日益累积的财务风险所抵消。
标的方宏济堂估值增值率达60.54%，且核心产品产能利用率显著下滑，进一步加剧整合风险。叠加监管层对关联交易协同性的严格问询，最终促使交易终止。不过，此次终止虽搁置了公司“化药+中药”转型计划，但也避免了高负债与低效率资产整合对股东利益的潜在损害。
短期内不再筹划重大资产重组
科源制药与宏济堂同属高元坤控制的“力诺系”，收购本质为内部资产整合。截至2025年12月，科源制药前三大股东为力诺投资(34.39%)、济南安富创投(5.82%)、问泽鸿(5.00%)，实控人通过力诺投资绝对控股。
宏济堂第一大股东为力诺投资(74.94%)，其他股东占比均未超过6%，股权结构高度集中。终止收购后，科源制药股权结构未发生变化，实控人地位稳固。
拟收购过程中，股东结构的动态变化反映出市场信心不足。自然人股东问泽鸿作为原第二大流通股东，在2025年二季度至三季度期间减持约270万股，持股比例从持股比例由7.76%降至5%。核心股东的减持行为，不仅传递出对并购前景的疑虑，也可能引发市场对公司治理稳定性的担忧，进一步影响重组推进的内部共识。此外，交易涉及力诺系38名关联方，复杂的利益协调过程中，股权分散带来的决策效率低下问题，也可能成为压垮交易的最后一根稻草。
11月28日终止公告发布后，科源制药股价于12月1日跳空低开，盘中跌幅近4.5%，最低触及27.3元，达到近半年以来新低。但随后两日融资净买入合计506.43万元(12月1日248.59万元、12月2日257.84万元)，显示部分资金逢低布局。从长期股价看，公司股价自2024年10月收购消息公布后曾连续涨停，但近三个月以来累计下跌约20%，市场对收购预期从乐观转向谨慎。
终止收购后，市场关注点从“外延并购”转向“内生增长”。科源制药在投资者说明会上表示，将专注化学原料药主业，加大降糖类、麻醉类产品研发投入，并计划通过聚焦慢病领域，拓展其他细分市场。今年前三季度研发费用同比大增58.75%至3549万元，公司持续加码创新投入，但尚未转化为收入增长。
从行业视角看，此次并购终止是医药行业并购逻辑转变的缩影。企业层面在并购上更趋谨慎，高频小额、聚焦主业成为主流模式。科源制药的案例证明，脱离自身财务实力、忽视标的资产质量的跨界并购已难以为继，而力诺系作为背后主导者，其资产资本化整合战略再次遇挫。
科源制药终止收购虽短期内避免了财务风险，但如何突破主业增长瓶颈、优化产品结构，仍是其长期面临的核心命题。两次接受IPO辅导的宏济堂，其资本化路径需重新规划，或转向分拆上市、引入战略投资者等更稳健的模式。值得注意的是，科源制药管理层表示，此次重组终止之后，短期内不再筹划重大资产重组事项。
记者:刘瑾阳 编辑:郑楚翘 校对:杨荷放