本文转载自微信公众号：中信建投证券研究
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固收 | 转债配置价值有所提升，择机回补仓位——12月转债市场展望与组合推荐
非银 | 银行理财资产端的“痛”需要负债端来“解”——财富管理行业思考系列之一
非银 | 政策暖风频吹，非银板块配置价值凸显
政策研究 | 三部门完善金融机构客户尽职调查管理办法，六部门发文增强消费品供需适配性；美国对华关税豁免期延长至2026年（2025年11月24日-11月30日）
电新 | 新能源行业周报：储能放量确定性大幅度增加
电新 | 国内电车跟踪：10月销量同比高增， 预计25年全年销量1650万辆
金融工程及基金研究 | 行业轮动ETF年内收益50%，超额22% ——组合月报202512
公用 | 甘肃增量项目完成二次竞价，中标单价维持下限水平
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正文
转债配置价值有所提升，择机回补仓位——12月转债市场展望与组合推荐
11月转债市场先上后下，区间震荡。全月来看，股市大盘价值风格继续领先，转债较正股更显韧性。尤其是11月21日前后权益市场的调整中，转债资产的估值先升后降，熨平了较多波动，体验较佳。
短期视角下，当下的固收+资金充足，转债持续缩量，预计转债估值较难进入深度价值区间，同时投资者在前期一致性止盈，以及市场缩量下，转债仓位已有充足下降，对于高估值的容忍度可能有所提升。风格角度，建议持续关注低价大盘个券与低溢价率的股性个券。行业角度，虽然建议科技成长与价值红利的哑铃型组合，但转债快速缩量下，红利型个券的可选空间并不多，建议关注当前仍存续的几只低价红利个券，同时关注有色&贵金属、新能源、机器人、AI等板块个券。
风险提示：权益市场波动风险，流动性风险，利率及信用利差波动风险，信用与退市风险，条款行使的不确定性风险，政策/监管风险。
银行理财资产端的“痛”需要负债端来“解”——财富管理行业思考系列之一
自资管新规正式实施以来，银行理财行业正在全面迈入净值化转型的新阶段。然而，尽管刚性兑付正逐步被打破，但行业仍面临着一个根本性矛盾：负债端投资者对“保本高收益”的刚性预期尚未完全转变，与资产端必须直面市场波动的现实形成显著冲突。这一矛盾导致理财资产端在固收领域陷入激烈竞争，伴随着债市基准收益率的不断下降，如果负债端投资者不能接受波动的惯性不能够被打破，资产端博弈的空间将越来越少。
未来理财需要承接的是更大规模、更长周期的稳健保值增值需求，理财行业的真正瓶颈，或并不在于“如何构建不波动的资产”，而是“如何陪伴能接受波动的客户”。只要负债端的刚兑预期不破，资产端在现行框架下的努力就难以跳出在“风险-收益”之间艰难平衡的内卷循环。最终的破局之道，或在于负债端转型，将僵化的保本预期转化为能够承受合理波动的风险预算，从而为资产端卸下枷锁，打开真正多元化配置的战略空间。当理财敢于并善于向客户清晰地传递波动与收益的共生关系，便逐渐能将看似“难做”的负债端，转化为最深厚的信任基石。那些率先走出舒适区、投身于投资者认知重塑的机构，或才能更好拥抱一个由真实风险认知所驱动的、更健康、也更广阔的市场。
总结来看，银行理财行业需直面净值化下的波动常态，通过负债端预期管理、资产端能力提升与中台体系化建设形成合力。未来竞争的关键或在于，能否以客户为中心，从规模导向转向价值导向，最终实现行业与投资者的共赢格局。
风险提示：市场价格波动的不确定性；企业盈利预测不确定性；技术更新迭代。
政策暖风频吹，非银板块配置价值凸显
证券：本周成交量环比较节前一周小幅下滑，同比有所上升，仍然维持高位。11月24日至11月28日间，两市股票日均成交额18140.96亿元，与节前一周环比-2.70%，同比+17.78%。截至11月27日，两融余额24,720.45亿元，较上周末+0.43%，占A股流通市值2.60%，与上周末小幅减少0.03pct。IPO发行方面，按发行日统计，11月（截止28日）共上市11家企业，募资101.88亿元。公募基金方面，规模持续增长，截止11月28日，我国公募基金净值规模实现36.08万亿元，较年初+11.70%。
保险：国家金融监督管理总局发布2025年10月保险业月度经营情况。人身险方面，1-10月原保险保费收入累计同比+9.6%，其中寿险、意外险和健康险分别累计同比+12.0%/-9.2%/+0.06%；单10月，人身险原保险保费收入同比-4.6%，其中寿险、意外险和健康险分别同比-5.1%/-16.6%/-2.5%。财产险方面，1-10月原保险保费收入累计同比+4.0%，其中车险和非车险分别累计同比+3.2%/+4.9%；单10月，财产险原保险保费收入同比-5.5%，其中车险和非车险分别同比-6.6%/-3.4%。1-10月，赔付率累计同比-2.1pct至61.3%；单10月赔付率同比+2.5pct至80.2%。
香港市场观点：美联储降息背景下，港股市场流动性宽松，关注非银板块向上弹性。11月以来港股市场有所调整，恒生指数-0.18%，恒生科技指数-5.23%，香港市场整体跑输MSCI World Index的0.18%。资产端，截至11月28日港股整体市值为48.00万亿港元，较10月底+18.35%；资金端，11月以来港股成交活跃度有所下降。ADT为2306.79亿港元，环比-16.09%，其中，南向资金ADT环比-32.20%，占比21.22%。
风险提示：市场价格波动的不确定性，企业盈利预测不确定性，技术更新迭代。
三部门完善金融机构客户尽职调查管理办法，六部门发文增强消费品供需适配性；美国对华关税豁免期延长至2026年（2025年11月24日-11月30日）
1、三部门完善金融机构客户尽职调查管理办法
这一变革将推动金融机构从“无差别问询”转向“精准风控”，对社保代发养老金账户、稳定工薪阶层等低风险客户实现服务“无感通行”，同时通过强化高风险交易监测阻断洗钱通道。政策实施后，金融机构需升级风险识别模型，整合客户职业、交易习惯等多维数据构建精细化画像，这将为金融IT服务商、智能风控解决方案提供商带来业务增量，长期利于优化金融生态，增强市场对金融体系的信任度，相关金融科技板块有望迎来结构性机会。
2、六部门发文增强消费品供需适配性
政策部署五方面19项重点任务，在增量拓展上聚焦智能网联新能源汽车、智能家居、消费电子等重点行业，开展双百典型创新应用专项活动，鼓励人工智能终端产品研发；在存量深挖上推动绿色产品扩容、农村消费品提质、健康产品创新，重点拓展家用健康管理应用场景；在细分市场上精准匹配婴童、学生、老年群体需求，优化适老化产品供给。
3、美国对华关税豁免期延长至2026年
市场反应积极，美股中概股及对华出口导向型板块短线走强，标普500原材料指数上涨1.2%，美债收益率小幅回落，反映市场对中美贸易摩擦缓和的预期升温；芝商所数据显示，美元兑人民币远期合约隐含波动率下降0.3个基点，全球供应链相关板块避险情绪缓解。从政策本质看，此次延长是特朗普政府在通胀压力与经济复苏诉求下的务实选择，既通过降低进口成本缓解国内物价黏性，又为后续经贸磋商预留谈判空间，体现 “阶段性缓和与结构性博弈并存” 的特征。值得注意的是，豁免清单仍未涵盖半导体、人工智能等高科技领域，且90天内将披露完整商品清单细则，叠加美国国内大选前的政治博弈，后续需重点跟踪豁免范围是否存在调整、中美在“50% 穿透性规则”等核心议题的磋商进展，以及关税调整对美国核心PCE通胀的实际抑制效果。
风险提示：（1）既有政策落地效果及后续增量政策出台进展不及预期，地方政府对于中央政策的理解不透彻、落实不到位。（2）经济增速放缓，宏观经济基本面下行，经济运行不确定性加剧。（3）战略性行业发展周期长，政策性红利出尽后市场预期降温，可能导致短线大幅震荡。（4）美国资本市场波动增大，叠加弱美元环境，A股市场面临潜在情绪面冲击。（5）关税及国际贸易争端升温，国际经贸不确定性加剧。地缘政治摩擦仍未彻底解决，全球安全风险仍未完全解决。
新能源行业周报：储能放量确定性大幅度增加
电力设备：特高压释放百亿设备订单，为网内高压&柔直设备带来可观增量。【1】AIDC配套仍为行业景气主线，短期受资金面波动。英伟达明确未来SST产业趋势，SST概念相关标的关注度高。【2】北美输变电设备紧缺成共识，出口北美变压器标的关注度高。【3】出海景气度延续，25年1-10月国内电力变压器出口增速45%+，关注北美/中东机会。
锂电：锂电受到反内卷会议催化企稳回升，当前是谈价和排产验证阶段，市场对需求理解分化未形成一致预期，后续关注①排产旺季材料和储能电池供不应求价格不断提升；②伴随着下游采购和长单指引，26年需求越发明朗；③定价模式发生变化。继续全面看好，弹性选择碳酸锂、6F、VC等环节，稳健选择铁锂、负极、隔膜、铝箔、铜箔等盈利修复，放量选择电池环节。
光伏：2026行业需求目前市场预期悲观，因此板块当前核心矛盾仍然是反内卷，《价格法》作为依据下，硅料价格坚挺，成本支撑力强。硅料整合正在稳步推进，关注后续硅料企业联合控产及挺价情况。板块内部看好BC电池，以及反内卷下的价格弹性方向。
储能：储能投资积极性极为旺盛，蒙东、蒙西明年规划投资项目均较今年翻倍以上增长，同时容量补偿政策具备持续性。同时负荷高增速、新能源持续发展确定储能需求将继续高增。目前电池等确定为紧张环节，同时各锂电材料具备持续涨价潜力，看好正极、负极、电解液、隔膜，铜铝箔，以及6F、VC等添加剂，看好电池、集成环节。AIDC配储为海外市场高增提供确定性。
风电：近期风机价格维持稳定，风机环节2026年业绩改善确定性强，大部分主机厂对明年出货预期乐观，预计26年出货在25年高基数情况下仍有所提升，后续可关注主机企业26年业绩是否进一步超预期，目前预期为明年陆风风机净利率2-3%；也关注潜在具备涨价可能性的零部件环节（目前看来仍主要是铸件叶片环节）；以及海风环节。
氢能：国家发改委表示，在重点领域推动绿色氢氨醇规模化发展，这是《国家发改委 国家能源局关于促进新能源消纳和调控的指导意见》和“十五五”规划建议后，发改委再次强调氢能对新型电力系统的支撑作用。我们认为25Q4-26Q1氢能政策交易窗口期来临，国央企在氢能产业布局上具备先发优势，国企氢能设备公司有望率先受益。
机器人：我们认为后续预期上修需要新一轮催化落地或产业节奏兑现。展望12月，特斯拉V3版本的批量订单有望下发，同时多家国内本体厂上市进程加速，建议关注国产链核心供应商。
风险提示：行业竞争加剧；原材料成本上涨；光伏行业需求不及预期。
国内电车跟踪：10月销量同比高增， 预计25年全年销量1650万辆
10月中汽协口径国内新能源车销量171.5万辆，同/环比+19.9%/+6.9%；乘联会口径新能源乘用车批售162.1万辆，同/环比+18.4%/+8.1%，渗透率55.3%，环比+1.8%。级别方面，10月A00+A0级新能源乘用车零售销量占比环比+2.8pct至34.3%,主要由五菱宏光MINI环比+18.9%带动。A级占比环比-0.9pct至17.3%。B级及以上占比环比-1.9pct至48.4%，主要由特斯拉Model Y环比-61.9%带动。预计11月国内电车批售185万辆（含商用），同比+22.4%，2025全年销量预期1650万辆。
风险分析：下游新能源汽车产销不及预期；原材料价格上涨超预期；锂电产业链重点项目推进不及预期。
行业轮动ETF年内收益50%，超额22% ——组合月报202512
本文重点内容为中信建投金融工程及基金研究团队在资产配置、行业轮动、基金及ETF组合的策略跟踪。11月黄金风格持续，海内外权益调整。资产配置方面信号稳定，增配权益减持债券黄金；黄金信号维持积极，流动性因子提示债券风险，配置层面增持A股和美股。中观配置方面，行业轮动模型月度超额0.09%，基金组合方面，行业轮动ETF组合月超额1.5%，陪伴式800增强FOF组合相对中证800超额0.81%。基金池方面，中小盘风格及医药板块优选基金超额表现优秀，超额收益分别为8%和15%。最新完整基金优选池及组合持仓欢迎登录中信建投智研多资产配置+平台订阅（https://fund.csc.com.cn）。
风险提示：本报告结果均基于对应模型计算，需警惕模型失效的风险；历史不代表未来，需警惕历史规律不再重复的风险；文中涉及基金组合仅供研究参考，不构成推荐；基金历史收益仅供参考，不代表未来收益；当前海外地区冲突仍未结束，仍需警惕局部地区冲突大规模升级的风险；当前中国经济受国内国际因素影响较多，仍需警惕国内经济增长不及预期带来的风险；基金历史收益不代表未来收益，本报告不对基金及对应组合未来收益做任何保证；行业轮动模型参数较多，应对经济环境变化有失效风险。
甘肃增量项目完成二次竞价，中标单价维持下限水平
近期，甘肃省完成第二轮机制电价竞价。根据国网新能源云公示，本次机制电量中标规模为15.20亿千瓦时，其中风电项目中标电量为12.33亿千瓦时，光伏项目中标电量约为2.87亿千瓦时。中标电价方面，本次竞价延续甘肃首轮竞价模式，风光项目统一竞价，出清价格水平为0.1954元/千瓦时，与首轮竞价结果保持一致，均为甘肃增量新能源项目竞价空间的下限。我们认为本次甘肃省竞价结果偏低主要系增量机制电量覆盖比例偏低且甘肃消纳承压。根据中标项目公示情况，本次增量项目机制电量覆盖比例在10%左右，基本持平上轮竞价。综合来看，伴随各省136号竞价结果的陆续发布，新能源项目区域间收益率或将进一步分化。
风险提示：煤价上涨的风险；区域利用小时数下滑的风险；电价下降的风险；新能源装机进展不及预期的风险；新能源电源出力波动的风险。
报告来源
证券研究报告名称：《转债配置价值有所提升，择机回补仓位——12月转债市场展望与组合推荐》
对外发布时间：2025年12月3日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
曾羽 SAC 编号:S1440512070011
周博文 SAC 编号:S1440520100001
证券研究报告名称：《银行理财资产端的“痛”需要负债端来“解”——财富管理行业思考系列之一》
对外发布时间：2025年12月3日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
赵然 SAC 编号:S1440518100009
SFC 编号:BQQ828
亓良宸 SAC 编号:S1440524080005
证券研究报告名称：《周报20251128：政策暖风频吹，非银板块配置价值凸显》
对外发布时间：2025年12月2日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
赵然 SAC编号:S1440518100009
SFC编号:BQQ828
吴马涵旭 SAC 编号:S1440522070001
沃昕宇 SAC 编号:S1440524070019
李梓豪 SAC 编号:S1440524070018
何泾威 SAC 编号:S1440525070007
证券研究报告名称：《三部门完善金融机构客户尽职调查管理办法，六部门发文增强消费品供需适配性；美国对华关税豁免期延长至2026年（2025年11月24日-11月30日）》
对外发布时间：2025年12月2日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
胡玉玮 SAC 编号：S1440522090003
SFC编号：BWP409
杨旭泽 SAC编号：S1440525070004
证券研究报告名称：《新能源行业周报：储能放量确定性大幅度增加》
对外发布时间：2025年12月2日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
朱玥 SAC 编号:S1440521100008
SFC 编号:BTM546
证券研究报告名称：《国内电车跟踪：10月销量同比高增， 预计25年全年销量1650万辆》
对外发布时间：2025年12月2日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
许琳 SAC 编号:S1440522110001
SFC 编号:BVU271
雷云泽 SAC 编号:S1440523110002
证券研究报告名称：《行业轮动ETF年内收益50%，超额22% ——组合月报202512》
对外发布时间：2025年12月3日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
姚紫薇 SAC 编号:S1440524040001
孙诗雨 SAC 编号:S1440524060007
刘一凡 SAC 编号:S1440523070011
应绍桦 SAC 编号:S1440525060001
证券研究报告名称：《甘肃增量项目完成二次竞价，中标单价维持下限水平》
对外发布时间：2025年11月30日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
高兴 SAC 编号:S1440519060004
侯启明 SAC 编号:S1440525070011
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