日前，港交所公告显示，卡游有限公司（简称“卡游”）招股书再次失效。
虽然卡游靠卖奥特曼、火影忍者等卡片，年入百亿，但卡游的盲盒机制却屡遭质疑，也有人将其看作是上市碰壁的原因之一。
不过，卡游的上市之路或许没有就此停止。据了解，卡游曾在2021年6的一次融资中，与投资者签订对赌协议，约定在2026年6月前完成上市，若无法完成，将斥资超10亿元回购股票。
两次冲刺港股“失利”，对赌期限仅剩7个月
卡游已向港交所递表两次。
第一次递表是在2024年。同年3月份，卡游股权、数据安全等情况遭中国证监会关注。
证监会要求卡游补充搭建股权架构及返程并购涉及的外汇登记、境外投资等，并说明返程并购的交易价格、定价依据、支付手段、支付期限及其合规性。
此外，在数据安全上，证监会要求卡游说明境内运营实体落实相关法律法规和政策要求的具体措施，是否已建立有效的数据安全管理制度、数据安全保护措施，是否存在向第三方提供信息的情形，上市前后个人信息保护和数据安全的安排或措施等。
不过，到2024年7月底，港交所信息显示，卡游半年前提交的上市申请已失效。转眼来到2025年4月，卡游再度递表港交所。而经过六个月等待后，卡游招股书再度失效。
随着二次递表的失利，卡游面临的不单单是监管的压力，还有——对赌协议。
资料显示，2021年6月，卡游获得红杉和腾讯的投资。其中，红杉认购1.05亿美元，腾讯通过Grand Hematite Limited认购3000万美元，每股成本均为76.5美元。此次投资，涉及对赌，对赌的内容即卡游的上市。
根据对赌条款，卡游需在2026年6月完成上市。若双方约定的条款没有完成，投资者可以要求卡游赎回全部或部分发行在外的优先股，而每股优先股的赎回价格将再加上自适用发行日期起按股份发行价每年8%的利率计算的应计利息。
也就是说，如果在明年6月前没有上市，卡游需要斥资1.9亿美元回收股份，折合人民币约为13.5亿元。
有业内人士分析，如果触发回购，不仅对卡游产生一定的资金压力，还有可能面临资金链断裂的风险。
而卡游在二度递表失利后，其剩下的时间并不足。从此时对赌协议的期限，卡游只剩7个月时间。而港股IPO，从申请到成功上市，一般需要3-6个月的时间。
目前，卡游还未再次递表。
靠卖奥特曼等卡片年入百亿
公开资料显示，卡游是中国领先的泛娱乐产品公司之一，致力于提供高质量、富有趣味性和互动性的产品。
目前，我国泛娱乐产品行业的规模较为庞大。数据显示，中国泛娱乐产品行业的规模在2024年达到1741亿元，2019年至2024年的复合年增长率为13.6%，并预期在2029年达到3358亿元，2024年至2029年的复合年增长率为14.0%。
规模之下，留给卡游等泛娱乐产品公司一个不小的舞台。据了解，集换式卡牌是卡游的核心产品，集换式卡牌指具有特定主题的实体卡，可供消费者收藏、交换或畅玩。
通俗来讲，卡游的核心产品即是一张印有奥特曼、火影忍者、数码宝贝等授权IP的纸牌。
根据灼识咨询，按2024年商品交易总额计，卡游在泛娱乐产品行业及泛娱乐玩具行业中排名第一，市场份额分别为13.3%、21.5%；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域中排名第一，市场份额为71.1%；在泛娱乐文具行业中排名第一，市场份额为24.3%。
具体来看，2022-2024年，卡游的收入分别为41.31亿元、26.62亿元、100.57亿元。可以发现，卡游的营收波动较为明显，其中，2023年收入同比下降35.56%。
对于营收的下降，卡游表示，主要是由于来自集换式卡牌的收入减少所致。集换式卡牌销量减少，则与扩充产品组合种类及IP矩阵和疫情影响有关。
2022-2024年，卡游来自销售集换式卡牌的收入分别为39.30亿元、21.79亿元、82.00亿元，分别占同期总收入的比重为95.1%、81.8%、81.5%。
此外，卡游的利润波动更加明显。2022-2024年，卡游的净利润分别为-2.96亿元、4.50亿元、-12.42亿元。2022年和2024年，卡游累计亏损超过15亿元。不过，卡游公布了经调整净利润（非国际财务报告准则计量），2022-2024年分别为16.20亿元、9.33亿元、44.66亿元。
“盲盒”机制遭到质疑，投诉声不断
抛开业绩和对赌的压力，有业内人士分析卡游两次IPO失利的原因或是由于其销售机制的原因。
据了解，卡游一个重要的销售机制便是盲盒机制。如卡游《奥特曼》系列卡牌，往往通过热门动漫IP吸引小学生和未成年人群体，利用集换式卡牌（TCG）的形式，结合盲盒销售机制，推动消费者反复购买，力图收集完整卡牌或稀有卡牌。
但是稀有卡片出现几率很难。据封面新闻报道，其“最稀有”的卡牌出现概率为1:216，相当于216包中有1包有稀有卡。
而卡游抓住未成年人的消费心理，通过盲盒机制，令其反复购买。有分析指出，这一模式不仅缺乏足够的消费者教育和社会责任感，还有可能违反未成年人保护的相关法律和道德标准。
其实，对于盲盒机制，国家早就已经出手整治。2023年6月，国家市场监管总局发布了《盲盒经营行为规范指引》，明确规定：不能向8岁以下的孩子卖盲盒；向8岁以上的孩子卖，必须确认得到监护人的同意。
而面对监管，有批评认为卡游在盲盒机制方面缺乏足够的保护设计，被质疑存在“收割”未成年人的倾向。相关数据显示，中国集换式卡牌市场超90%消费者未满15岁，而卡游占据集换式卡牌销售额的71.1%。也就是说，卡游主要用户群体是15岁以下的学生。根据招股书，卡游在2024年共销售48亿包卡牌，按照上述占比来看，购买者多数为15岁以下的学生。
对此，有家长吐槽，学生的零花钱全部用来购买卡片了。而在此前，“家长花200万仍未集齐奥特曼卡片”一度冲上热搜。
此外，卡游的盲盒机制也遭到越来越多的投诉。黑猫投诉显示，截至12月1日，卡游累计投诉高达1889条，其中，卡游抽卡是投诉的重灾区。
如一名编号为17389402795消费者在黑猫投诉表示，2025年10月30日18:47至19:33连续在“卡游”app共单抽卡47次（47*10元/次），未按照所公示概率出相应卡位，怀疑抽卡概率出错。
如今，距离对赌协议到期只有7个月。能否顺利叩开资本的大门，留给卡游的时间已不多了。