11月以来，A股市场整体呈现震荡下行的调整格局，与月初市场的乐观预期形成鲜明对比。主要指数普遍收跌，其中上证指数下跌1.67%，沪深300与万得全A分别下跌2.46%和2.22%。结构上看，成长风格跌幅更大。创业板指、科创50分别下跌4.23%和6.24%，北证50更是大跌12.32%。
行业层面，市场分化显著，防御性板块明显跑赢。综合（4.07%）、银行（2.99%）、纺织服饰、石油石化、轻工制造涨幅靠前，计算机（-5.26%）、汽车（-5.08%）、电子、非银金融等跌幅靠前。
个股层面更是跌多涨少，超过六成股票录得负收益，市场赚钱效应急剧萎缩，仅剩少数题材股能够逆势走强。
此番11月市场的深度调整，是多重利空因素叠加共振的结果，其背后反映了全球流动性预期、产业主题周期、国内经济基本面与市场微观结构四重维度的共同压力。
首先，全球范围内AI投资主题的明显降温，成为冲击成长板块的直接诱因。本轮退潮始于美股科技股的大幅回调——纳斯达克指数在11月最大跌幅达7.37%，其核心原因在于市场对“AI泡沫”的广泛担忧。
数据显示，美国有近80%部署AI技术的企业尚未实现净利润增长，这引发市场对AI技术商业化进程及盈利能力的深度质疑，加之不少AI相关收入高度依赖少数科技巨头之间的内部交易，进一步加剧了投资者对行业真实增长潜力的担忧。悲观情绪迅速蔓延至A股，对前期涨幅较大、本就处于下行区间的科技板块形成进一步压制。
从TMT板块成交额占比来看，其在9月24日达到41.57%的阶段性高点后便持续回落，反映出市场对TMT板块的关注度逐步降温。11月以来随着外部AI叙事逻辑的松动，资金获利了结压力集中释放，导致整个成长赛道面临显著的估值回调压力。
其次，国内经济复苏动能不足的问题在11月进一步凸显，动摇了市场的根基逻辑。10月份制造业PMI数据降至49.0，环比回落0.8个百分点，其中新订单、生产等核心分项指标持续收缩，清晰地显示出内需疲软的态势仍在延续。
更令人担忧的是，企业盈利修复的斜率明显放缓，10月工业企业利润同比下降5.5%，增速环比回落27个百分点，这使得市场对传统周期板块的“补涨”预期落空，周期与科技板块的跷跷板效应失效，大盘指数失去支撑。
与此同时，海外流动性环境出现超预期收紧，对全球风险资产普遍形成压制。美国9月非农就业人口新增11.9万人（8月修正后为2.2万人），远高于市场预期，显示就业市场仍然保持强劲。这一数据导致市场对美联储12月降息的预期概率从90%的高位迅速回落至50%以下，货币政策立场明显转向鹰派。受此影响，美元指数强势反弹并重新站上100关口，全球资金风险偏好随之受到抑制。
此外，年末特殊的资金行为与交易结构进一步加剧了市场波动。临近年末，各类机构投资者普遍采取“锁定收益、保全业绩”的策略，操作上明显从高拥挤度、高估值板块向低估值、防御型品种切换。这种“高切低”的调仓行为导致市场结构分化极为明显——前期热门的算力、AI硬件等赛道面临持续的资金流出，而银行、高股息等防御型板块则获得资金青睐。
全A成交额从2万亿元水平逐步萎缩至1.7万亿元左右，量能持续收缩不仅削弱了市场的流动性基础，也进一步放大了个股波动。创业板指当月振幅达到10.92%，充分体现出年末调仓行为所带来的市场震荡效应。
回顾11月初，券商机构对当月行情普遍抱有乐观预期，主流观点认为市场将“震荡上行”，建议“风格均衡”配置。多家机构看好企业盈利复苏的持续性，并预期科技与周期板块能够形成轮动共振。在流动性方面，普遍预测美联储12月降息是大概率事件，国内宽松环境也将为市场估值提供支撑。
然而，实际走势与机构预期间出现了显著偏差。这一偏差主要源于三个方面：
其一，是对经济复苏强度的高估。实际公布的PMI等数据持续疲软，使得周期股的补涨逻辑落空。
其二，是低估了AI主题的交易拥挤风险。当全球“AI泡沫”争议再起时，资金迅速从高估值赛道撤离，导致相关板块剧烈调整。
其三，是对流动性环境的预期过于乐观。美国经济的韧性使得美联储态度转鹰，而国内的宽货币未能有效转化为股市的流动性支撑。加之政策处于空窗期，缺乏增量催化，最终导致市场风险偏好快速回落。
展望12月，A股市场预计仍将处于多空因素激烈博弈的复杂环境中，整体或延续震荡格局。
首先，经济基本面能否实现企稳改善，依然是市场的核心关切。当前，10月宏观经济数据所揭示的内需疲软与盈利修复放缓态势尚未出现根本性扭转，11月数据也很难大幅超出预期，市场对企业盈利预期的集体下修风险将成为制约指数上行空间的主要压力。
其次，流动性层面，12月将迎来两大决定性事件，其政策信号的指向将深刻影响全球资金流向与市场风险偏好。
一是12月中旬的美联储议息会议，在近期美国就业与经济数据持续展现韧性的背景下，美联储对通胀态度及未来利率路径的表态至关重要。若其释放的鹰派信号超出市场预期，则可能引发全球成长股估值体系的再度承压，并加剧北向资金的波动性。
与此同时，国内一年一度的中央经济工作会议将定调下一年的宏观政策方向。市场普遍期待会议能在扩大内需、提振信心以及化解房地产等重点领域风险方面，释放出更为清晰和有力的政策信号，这将是决定市场能否凝聚共识、摆脱当前低迷情绪的关键。
12月市场走势预计将继续围绕“海外流动性压力”与“国内政策托底能力”之间的博弈展开。投资者应密切关注国内外重要会议释放的政策信号，在震荡环境中保持耐心，同时灵活调整资产结构。
在配置思路上，需兼顾短期避险与为2026年进行前瞻布局的双重目标。
一方面，高股息、低估值的银行、电力及公用事业板块防御属性突出，能够提供稳定的现金流回报与较强的抗波动能力，适合作为底仓持有。
另一方面，随着科技板块估值逐步消化，如中证科技指数市盈率已回落至34倍左右的合理区间，储能、军工、AI算力、电网设备、半导体等景气度向上的领域已具备中期配置价值，值得提前布局以捕捉2026年的增长机遇。
具体来看，储能板块在新能源消纳需求持续提升与政策推动规模化建设的背景下，行业增速有望超过40%。
军工板块则受益于“十四五”收官与“十五五”开局的顺利衔接，叠加国防现代化的长期需求，业绩能见度较高。
AI算力领域在服务器需求爆发与数据中心建设加速的推动下，三季度国内AI服务器出货量实现同比翻倍，液冷服务器等细分方向需求刚性凸显。
电网设备板块则受国内特高压建设提速与海外出口激增的双重带动，前九个月电力变压器出口增速达45%，政策支持与海外市场缺口形成共振。
半导体板块在AI芯片与汽车半导体需求的双轮驱动下，叠加国产替代的广阔空间，整体具备较强的业绩弹性。
综合而言，“防御+景气”的哑铃型策略较为适应当前市场环境。在保持一定防御型底仓的基础上，可逐步加大对前述高景气方向的配置力度，积极把握未来的长期增长机遇。
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本文由公众号“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言。
编辑：胡伟