近日，上海金融法院对上海华信国际集团有限公司债券发行虚假陈述案（以下简称“华信案”）作出一审判决，该案是全国首例应用专业损失核定模型的债券虚假陈述案件。
债券虚假陈述损失核定因其特殊性与复杂性，长期以来是司法实践中的“硬骨头”。上海交通大学上海高级金融学院研究团队受上海金融法院委托，为该案的虚假陈述损失核定创新研发了“债券价值对比法”及相关模型，不仅为法院公正审理该案提供了专业、可靠的技术支撑，更填补了此类纠纷科学损失核定的行业空白，开启了我国债券市场虚假陈述纠纷审理“精细化损失核算”的时代。
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创新模型破局
直击债券虚假陈述损失核定痛点
“华信案”涉案金额巨大、牵涉投资者众多，判决对中介机构责任的划定可能关系到众多同类案件的结果，因而引发业内广泛关注。为破解该案损失核定难题，上海金融法院特委托高金对该案中非虚假陈述行为造成的原告投资损失进行专业核定。
高金研究团队指出：“其核心难点在于三方面，一是债券定价原理与股票差异显著，因此影响信用债券价格和投资者损失的主要因素不同；二是此类案件多伴随发债主体的违约现象，需要区分违约与虚假陈述的关系；三是关于债券市场的特点，银行间债券市场与交易所债券市场的流动性和价格有效性存在差异。有些债券交易不够活跃，缺少有效价格信息，需要通过估值模型估算合理价值。”
针对上述痛点，高金研究团队构建了“债券价值对比法”及相关模型，其中包含多个债券估值模型。首先，研究团队根据债券定价原理确定影响债券价值的主要因素，包括宏观因素、发行主体经营业绩、债券特征、重大信用风险事件以及违约等多个方面；然后，研究团队分别采用合适的模型估算分析不同因素对债券价值的影响。此外，针对本案虚假陈述行为揭露和违约等特点，研究团队将案件期间分为发行至揭露、揭露至违约以及违约至裁定破产三个阶段，对非虚假陈述因素造成的损失分别测算。
为确保核定结果的中立性、客观性与可靠性，研究团队从多个方面进行考虑：整体核定框架要逻辑清晰合理，对债券价格有显著影响的与虚假陈述无关的因素需要有明确依据，测算模型要有坚实的金融原理和研究成果支撑，在计算过程中用到的假设尽量依据客观实际发生的情况而设定，模型需要多次检验测试等等——以上这些都成为了法院最终采信该核定结论的关键基础。
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树立审判标杆
护航资本市场高质量发展
高金研究团队创新模型的成功应用，不仅填补了我国债券虚假陈述纠纷科学定损的行业空白，更树立了多重示范标杆。
在司法实践层面，本案首次正式在债券虚假陈述案件中明确界定与虚假陈述无关的主要因素，并采用适当金融模型评估其导致的损失，最终将这些损失从投资者总损失中扣除，这一操作路径为后续同类案件提供了标准化、可复制的技术范式，让债券虚假陈述纠纷的审理更具科学性与公信力。
高金研究团队指出：“后续同类纠纷审理中可以参考借鉴以下几个方面：首先，与虚假陈述无关因素导致的损失应分别评估并相应减少损失赔偿责任；其次，债券虚假陈述案件中可以考虑哪些与虚假陈述无关的因素；再次，如果有债券违约情况出现，应具体分析债券违约与虚假陈述行为的关系。”
此外，从资本市场长远发展来看，这一创新成果更将产生深远影响。其一，彰显信息披露刚性约束。本案首先明确债券发行主体如果存在虚假陈述行为并导致投资者损失应承担赔偿责任，既规范债券市场的信息披露行为，又保护投资者的合法权益；其二，彰显市场公平核心原则。发行主体的赔偿责任应与虚假陈述行为对应，与虚假陈述无关因素导致的损失不应纳入赔偿范围，避免不当追责破坏市场公平秩序；其三，压实中介机构“看门人”责任。明确中介机构应根据各自过错责任承担一定比例的连带责任，既要求中介机构尽职尽责，同时又为债券市场稳健运行筑牢风控防线。
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高金专业实力
推动金融与司法领域协同创新
作为顺应上海建设国际金融中心的国家战略而创立的国际化金融学院，高金建院十六年来始终秉持“汇聚国际一流师资、培养高端金融人才、构筑开放研究平台、形成顶级政策智库”的使命，致力于建设中国的世界级金融学院，打造全球研究中国经济金融问题的学术权威和中国研究全球经济金融问题的思想高地。
此次创新成果的落地，源于高金长期的学术积累与产学研深度融合的实践沉淀。2019年起，高金与上海金融法院建立了长期战略合作关系，率先合作探索股票证券虚假陈述损失核定方法，对相关法律法规与司法实践形成深刻理解，为此次债券领域模型创新奠定了坚实基础。同时，高金的研究力量在债券资产定价领域的深厚学术研究积累，也为模型构建提供了核心技术支撑。
在模型研发过程中，高金研究团队既借鉴国际同类案件中“区分和评估与虚假陈述无关的致损因素”的核心逻辑，更注重本土化适配创新，充分结合我国司法规定与债券市场特点，采用中国债券市场的数据进行模型测试，避免了简单套用国际模型的“水土不服”问题。
从股票市场到债券市场，从理论模型到司法实践，高金始终以专业实力回应社会需求，以创新成果护航金融安全。高金研究团队表示：“作为聚焦金融领域的学术机构，高金将凭借科研、人才和平台优势，在金融强国和上海国际金融中心建设的过程中扮演战略智库、技术引擎、人才摇篮、成果转化桥梁以及国际交流纽带等多重角色，全方位推动金融与司法领域的协同创新。”未来，学院将持续深化金融领域产学研融合，输出更多“高金方案”，以专业赋能社会、护航金融发展。
案情回顾
某农商行于2017年认购发行人某信公司在全国银行间债券市场发行的中期票据2亿元。2018年3月，某信公司因被媒体披露涉巨额财务造假以及实际控制人被调查等情况，公司债券价格短期内持续下跌，评级亦从AAA逐步下调为C。后该中期票据于2018年9月发生实质性违约，发行人于2019年11月被法院裁定破产清算。某农商行起诉主张，该中期票据发行文件中存在隐瞒、遗漏重大信息，构成虚假陈述行为，发行时的证券中介服务机构，包括主承销商、法律服务机构、会计师事务所、主体和债项评级机构未尽勤勉尽责义务，要求各被告对其损失2.32亿余元承担全额连带赔偿责任。
庭审中，各方围绕法律适用、虚假陈述行为及其重大性、交易及损失因果关系、中介机构过错、赔偿责任范围、诉讼时效等主要争议焦点进行了举证、质证和辩论。
由于本案债券发行金额较大，发行人已进入破产程序丧失偿付能力，且造成债券投资损失的因素较为复杂，如市场宏观因素、公司实际控制人被调查以及后续债券违约等事实均可能成为债券投资损失的叠加因素。为合理厘定债券虚假陈述行为造成的损失，上海金融法院委托第三方专业机构对非虚假陈述行为造成的原告投资损失进行核定。第三方专业机构根据债券定价的基本原理，从宏观因素、发行人本身经营情况、债券特征、重大信用风险事件及违约等多个方面，结合发行人的具体情况，探索应用“债券价值对比法”及相关模型，区分发行至揭露、揭露至违约以及违约至裁定破产三个阶段，对非虚假陈述行为造成的损失予以核定。
上海金融法院经审理后认为，案涉发行文件在公司治理结构及实际控制人、财务公司功能用途及资金往来、合并财务报表、关联方及关联交易、与部分企业之间的交易等方面存在信披违规，构成虚假陈述行为且具有重大性。原告在合理信赖发行信息披露文件基础之上认购本案债券。第三方专业机构对本案债券损失核定方法符合债券定价原理、债券市场特征以及司法解释中的相关规定，损失核定结论较为公平合理，故予以采信。主承销商、会计师事务所、评级机构未尽勤勉尽责核查验证义务，应在过错范围内承担相应的赔偿责任。据此，依据《中华人民共和国证券法》及证券虚假陈述司法解释的相关规定，判令被告某银行、某金公司、某会计师事务所、某资信公司、某诚信公司对因虚假陈述行为造成的原告投资损失1.28亿余元，分别在5%、5%、3%、1%、0.5%范围内承担连带赔偿责任。
图片来源｜千图网