万字檄文围剿美股科技！大空头Michael Burry：泡沫本质，判断崩溃前兆的方法论，来自90年代的教训...
大空头Michael Burry（迈克尔·伯里）发布了他做空美股科技的第一篇万字檄文，谈到了他如何识别泡沫的判断逻辑，以及来自90年代的血泪教训..我们对其进行了全文精译，为了保证呈现效果，耗费诸多心力尽力反复整理修改，对文中图表和图内文字进行了同步翻译，并补充了一些值得放的需要读者了解的背景知识信息（以灰色字体与红色字体标出）只为给大家提供更好的阅读体验，如果喜欢，帮忙点赞、关注，转发是对我们最大的支持。
但愚蠢确实能赚钱..所谓“创造性毁灭”和那些近乎疯狂的冒进行为，正是美国成为全球创新中心的原因。企业被允许一路折腾、直至自我耗尽；同时，又有源源不断的新公司涌现，继续做同样的事。有时，新公司其实是老公司在转型后的重生；有时，今天的行业霸主，曾经有一个产品几乎一模一样、却生不逢时的“影子公司”。美国的破产法、合同法、财产法以及相关判例体系早已在实践中反复检验，它们既保护这种创新冲动，又让其他国家只能眯着眼旁观、难以复制。这是一件壮丽的事情。但它绝不是靠“深思熟虑、稳重成熟”的方式实现的。要是硅谷的年轻人真那样做，所谓的“愚蠢”就根本不会发生，而那将是一场悲剧。结局就是：一大批公司倒闭，投资者永久性地损失资本，员工失去工作。但今天还没有走到那一步。要理解当下这场壮丽的“愚行”以及该如何应对，还需要拆解分析，分成若干部分来讨论，一篇文章远远讲不完。我们将从上一次同等规模的“愚行”谈起...20世纪90年代所谓“无利润的互联网泡沫”。很多人要么记错了，要么根本不了解那场泡沫究竟意味着什么。而现任美联储主席正是其中之一，落入了当下最流行的错误叙事之中：
鲍威尔：这些公司（今天的这些科技公司）……实际上是有清晰的商业模式、有利润、有一整套可持续经营体系的。所以，这根本是完全不同的一回事。那一轮狂热时期，市场反复念叨的一句口号是：“互联网流量，每100天就可以翻一倍。”所以，从一开始，那更像是一场围绕数据传输基础设施的超级建设泡沫，而不是所谓的“网站内容/.com泡沫”。“袜子木偶”当然有趣（指的是 Pets.com 当年极具辨识度的广告吉祥物，象征那批声量巨大却没有商业基础的互联网公司），这一点不否认。因此，也可以说：在一个巨大的基础设施泡沫里，确实夹杂着一个很小的“.com 内容泡沫”。上世纪20年代也出现过类似情况...一场大泡沫里套着若干小泡沫。但推动纳斯达克在1999年一路狂飙、冲进新世纪的，并不是那些亏损严重的“dot com”，而是一批盈利能力极强的大市值公司。当年的市场主角，是所谓的“四骑士”，微软、英特尔、戴尔和思科。纳斯达克是按市值加权的指数，因此，规模最大的公司，对指数涨跌贡献最大，这一点和今天并无二致。1999年，一家赚钱能力极强的高通股价暴涨2619%，年末市值达到560亿美元，而且这不是个例：应用材料公司上涨198%，安进上涨147%，思科上涨125%，微软上涨68%，甲骨文上涨309%。Sun Microsystems 在1999年股价上涨244%后，年底市值达到1350亿美元，当年净利润约10亿美元。Lam Research 股价全年上涨超过500%，而且并非昙花一现的投机标的。康卡斯特上涨66%，Qwest Communication 也走出了“登月级”行情。多头今天所津津乐道的那些“烧钱公司”——VA Linux、Webvan、Ask Jeeves——直到1999年第四季度才上市。其他著名“资本黑洞”，例如 Pets.com 和 webMethods，甚至等到2000年第一季度才登场。它们在纳斯达克那轮史诗级行情里，几乎没有构成决定性力量。因此，就纳斯达克的暴涨暴跌而言，关于“互联网泡沫”的大众叙事，坦率说，大部分属于事后想象的假历史。真正的大钱，是骑在盈利强劲的大盘股上冲上去，又在同样的位置摔下来。就连 Google AI 以及其他大型语言模型，在这个问题上都经常搞错。事实上，我亲自纠正过它们，它们最后也会承认错误，但过一阵子再问，依然会照旧答错。这恰恰反映了 LLM 与生成式 AI 的一个根本性问题，我会单独写一篇来谈。简单地说“有些公司不赚钱”，完全偏离了问题核心。真正重要的是，和今天一样，当年的资本市场，是热情而坚定地为那场疯狂的数据传输建设浪潮买单的。AT&T 每年投入约200亿美元建设数据托管、长途传输等基础设施。MCI 每年约150亿美元。Sprint 在 PCS 无线网络上烧掉了数百亿美元，而这种网络在本质上，需要一部当时尚未发明出来的智能手机来承载。BellSouth 和 SBC（如今合并成新的 AT&T）同样斥资数百亿美元，为高速互联网改造网络。Global Crossing 在海底光缆上一口气投了200亿美元，Level 3 又追加200亿美元。所谓“竞争性本地通信运营商”（CLECs，如 Adelphia、Covad、XO Communications 等），合计砸下约300亿美元。Williams（对，就是那家天然气公司）甚至为对标自己的天然气管道网络，专门建了一套数据传输体系，也投了数十亿美元。360 Networks，以及 Flag 与 TAT-14 这样的海底电缆联盟项目，单体投入亦是数百亿美元量级。光纤铺得越多，就需要越多路由器；路由器越多，又反过来催生更多光纤铺设——形成了一个近乎无限正反馈的循环。一切，都是为了应对那个看似无穷无尽的数据洪流：以更快的速度，把全球数据送进每一户家庭。之所以不惜笔墨讲清这些，是为了让读者明白：那并不只是一次“.com现象”，也不是因为资本市场不给钱，更不是现金流断裂导致的。问题在于：供给被灾难性地过度扩张，而真实需求却远远追不上（在美国尤其如此，宽带的普及进程异常缓慢）。
图：美国按接入技术分类的宽带用户数量（1998–2022年，单位：百万）这一次，真的并没有那么不同，无论多少人试图把它说成“与以往完全不同”，事实并非如此。首先，有必要回顾一下2000年之后出现过的几轮典型“狂热式繁荣”（manic booms），其中最有代表性的，就是2000年代的房地产泡沫，以及2010年代的页岩油革命。至于房地产那一轮，我有很多话要说，但它与这里讨论的重点关联不大，暂且按下不表。下面的图表，是我绘制的：将标普500企业总资本开支（净投资额）相对于名义GDP的比例，与历次股市高点叠加展示。（在继续往下看之前，建议你先把图表放大，花点时间仔细看一眼）
图：标普500企业总资本开支（净投资额）相对于名义GDP的比例所谓“净资本投资”，是指资本性支出减去折旧。为了便于不同历史时期之间进行可比分析，我将净投资额除以名义GDP。图表以直方图形式呈现，蓝色柱体代表当季的净资本投资水平，数据区间覆盖1991年至2025年。图中自上而下的彩色竖线，标记的是与本轮投资浪潮高度相关的股票所出现的投机性顶部。最右侧的橙色竖线，对应的是最近一次NASDAQ 100 Index的创新高。至关重要的一点在于：你会发现一个清晰的模式，股市见顶往往发生在投资繁荣的中段，在某些情况下（例如2000年），甚至出现在资本开支达到峰值之前。这张图直观地呈现了“疯狂在顶点时的样子”，投资者与投机者疯狂为CEO站台，推动其制定多年期、规模巨大的资本开支计划；市场则用每花1美元奖励2到3美元甚至更高市值的方式给予回馈。过分夸张的股权激励机制，确保这种激励强烈奏效，哪怕是在市场见顶之后仍然如此。而如今，基于股权的薪酬比25年前更加离谱。这个话题，改日再谈。过去一年，Meta、Google、Oracle 以及其他超大规模云厂商发现：抛出宏大的资本开支计划，几乎是拉升股价的“必杀技”。就连阿里巴巴也加入战局，宣布大规模布局AI数据中心的投资计划，终于把股价从将近四年的低谷中“弹射”了出来。《Capital Account: A Fund Manager Reports on a Turbulent Decade, 1993-2002》一书（Edward Chancellor 编）详细披露了1990年代泡沫期间，Marathon Asset Management的内部交流与外部往来文件。Marathon 将我上文描述的这类资本过度投入问题，归因于所谓的资本周期理论（Capital Cycle Theory）。我也是最近才读到这本书，但已经发现：在分析由狂热情绪驱动的资本投资浪潮时，CCT 提供了一个非常坚实的分析框架。与此同时，这本书亦是理解1990年代繁荣—崩盘真相的一手资料。该书目前的零售价超过1000美元，但也许能在网上找到免费的PDF版本。图（此处以下灰字内容是我们对上图内文字的翻译，在这里同步放给大家，也补充了一下背景信息，即下方红字）：有人坦言，自己从未真正相信过美国替代性电信公司的估值：“我讨厌Level 3，我讨厌Williams Communications，而且我觉得Qwest在早期根本就是在玩虚的……它们一家都不配得上市值高达200亿美元，但我们又不能在同行面前落后，所以还是买了进去。”历史上，没有任何一个行业像繁荣末期的电信业那样，面对如此极端的供需失衡。到2002年时，普遍的说法是：美国电信行业的产能利用率不足5%。成千上万英里的高成本光纤网络，仍以“暗光纤”的形式埋在地下，从未点亮。大约有15张横跨大陆的电信网络，所提供的服务高度同质化，在生死线上苦苦挣扎。电信本地批发价格在2001年和2002年连年暴跌，年降幅超过70%。许多此前市值远高于其投入资本的公司，此时纷纷向债权人寻求保护。以Global Crossing为例：破产时，其账面资产高达220亿美元，拥有10万英里已铺设光纤；然而最终被清算人以不到5亿美元的价格处理掉（这一价格，甚至远低于其创始人兼前董事长Gary Winnick在公司“好年景”里通过售股套现的金额）。欧洲的情况亦如出一辙。到2002年底，出清过程仍在继续，但几乎看不到任何实质性的整合迹象。通过资本周期理论（Capital Cycle Analysis），Marathon Asset Management成功提前预判了世纪之交电信行业的大多数关键演变。早在1994年9月，Marathon就已发出警告：电信产能的增长速度已经超过需求，而伴随技术持续降本，分销端的价格下行压力必然极其沉重……资本周期的规律决定了：在一个放松监管的环境下，产品价格最终将下跌至边际生产成本（甚至有一段时间会跌破该水平）。电信服务正以前所未有的速度，向这个方向逼近。文中公司说明（供诸位读者理解）：Level 3：美国大型骨干网络运营商，泡沫期疯狂铺设光纤。Williams Communications：Williams天然气旗下通信业务平台，跨界冲进数据通信热潮。Qwest：当年典型的高估值通信运营商。我想强调的是一个惊人的事实：到2002年，那轮泡沫中被疯狂铺设出来的数据基础设施，真正“点亮”的还不到5%。这充分说明，企业管理层和投资者在判断眼前的未来时，错得有多么彻底。CEO 们对股市给出的“信号”信得太深、太真了。我本人从未身处那样的位置，但从历史经验看，这几乎是人性中一个难以摆脱的缺陷。我可以亲历者的角度告诉你：2000年3月10日市场见顶时，看不出任何明显征兆，它几乎是毫无理由地发生的。当时，大规模铺设光纤的资本开支仍在规划并持续推进，网络设备的需求依旧旺盛。思科在2000年的营收还实现了55%的增长。光纤需要路由器，路由器成就光纤——一切看起来都逻辑自洽。然而，股价却在下跌。此后，纳斯达克指数整整16年都没有再突破那个高点。但见顶当日，本身却平淡得出奇，几乎没有任何“拐点时刻”的戏剧性。随着2000年的推进，零部件短缺和产能瓶颈开始成为常态。而所谓的“强需求”，实际上更多是科技公司之间相互“卖给彼此”，以数据传输扩张之名进行的一场内循环而已。
“在市场中尚未看到任何迹象表明，互联网引发的这场商业变革正在放缓——恰恰相反，花旗认为，这一进程正在全球范围内加速。”——Cisco CEO，2000年8月，第四季度财报发布“由于全行业的产能受限以及对通信产品空前高涨的需求，公司出现了零部件短缺的情况。”“基于过去九个月的增长势头以及强劲的订单积压，公司仍预计：2000年相较1999年的营收增速将维持在40%出头的区间。”“思科非常幸运，正处在这场经济革命的中心。这场革命不仅在重塑经济本身，也在重塑社会的方方面面。”——Cisco CEO，2000年9月24日新闻稿“我们没有看到任何放缓的迹象。公司对华尔街的业绩指引一直准确无误，我们也完全有能力按既定计划推进执行。”后来，在2001年夏天，安然公司的崩塌震惊了无数人。到2001年，Cisco的营收仍同比增长17%，但已经开始出现亏损。2001年年底，NASDAQ较其高点暴跌62%，而思科的股价累计下跌了78%。那些等着“看到放缓信号再卖出”的投资者，最终遭受了重创。当下，AI 股市的多头几乎异口同声地宣称：巨额资本开支将在可预见的未来持续推进，并将推动股市在未来数月甚至数年继续上涨。“现在相当于1997年，”这是人们反复听到的说法。但历史记录讲述的，恰恰是另一番故事。无论是房地产泡沫还是页岩油革命，其演化逻辑都高度相似，并非例外。当下这轮 AI 浪潮中的“五大骑士”，Microsoft、Google、Meta、Amazon、Oracle，再加上若干尚处“青春期”的初创公司，合计承诺在未来三年投入近3万亿美元用于 AI 基础设施建设。投资人对此爱不释手。而私营公司OpenAI——广泛使用的生成式 AI 平台的拥有者——更是单独承诺：未来八年投入高达1.4万亿美元。其营收尚不足这一规模的2%，而亏损却已超过2%。这也正是其 CEO Sam Altman被反复追问的问题所在：
图（此处以下灰字内容是我们对上图内文字的翻译）：“有极少数时候，（上市这件事）确实会变得很有吸引力，比如当这些人满世界写那些荒谬的文章，说什么‘OpenAI马上就要完蛋了’的时候，我真想对他们说：那你们直接去做空这只股票不就好了？而且我很乐意看到他们因此被狠狠烧一把。”一个持续烧钱的创业公司CEO，已经开始练习他对空头的嘴炮了。基本上已经说明了一切。它在资本市场的支持下，估值高达 5000亿美元，而且甚至还未上市。5000亿美元，超过了90年代所有上市的、仍在亏损的互联网公司与电信公司的市值总和。事实上，5000亿美元正是Cisco在2000年3月所达到的巅峰市值。不管怎样，当下的“五大骑士”在很多方面都耐人寻味。更有意思的是，这些“烧钱大户”一边大幅上调资本开支计划，一边却在同步拉长芯片与服务器的折旧年限。90年代那套“厂商融资”的老把戏，如今以一种变形的方式卷土重来。而这一次，舞台中央又出现了一个“思科”式的角色，既卖“镐和铲”（指基础设施供应商），又配上大叙事与宏大愿景。图（此处以下灰字内容是我们对上图内文字的翻译）：“市场上关于‘AI 泡沫’的讨论很多。但从我们的视角来看，情况完全不同。需要提醒的是，Nvidia 与任何其他加速器都不一样。我们在 AI 的每一个阶段都具备领先能力，从预训练、后训练到推理；同时，凭借对 CUDA-X 加速库长达二十年的持续投入，我们在科学与工程仿真、计算机图形学、结构化数据处理以及经典机器学习等领域，同样具备卓越实力。客户选择英伟达，是因为我们独一无二的架构能够支撑这三大转变。因此，无论是任何形态和模态的 AI、任何行业、AI 的任何阶段、云端的各种算力需求，还是从云到企业、再到机器人，一套架构就够了。” 黄仁勋，2025年11月19日在这篇文章中，我梳理了一些相关历史，为接下来的讨论奠定了基础。希望这些内容对你有所帮助。我引入了资本周期理论，并通过一张图表加以佐证：股市见顶，往往出现在投资狂热的正中央阶段，而不是在一切结束之后。这场调查将在第二部分继续展开，我们将把目光投向账务层面，深入审视几大核心玩家所面临的会计问题，这是所有“壮丽的愚行”都会共同经历的一环。图（此处以下灰字内容是我们对上图内文字的翻译）：“如果你到处戳破别人的气球，你注定不会成为房间里最受欢迎的那个人。”，Charlie Munger（RIP）