“史上最强”三季报仍未打消市场顾虑，蔚来股价跌超6%，机构预计四季度仍将亏损

11月25日晚间，蔚来汽车港股上市主体——蔚来-SW（9866.HK）发布了2025年三季报，公司2025年第三季度总营收达到217.9亿元，同比增长16.7%，环比增长14.7%，创下历史新高。车辆销售成为主要收入来源，贡献了192亿元的收入，同比增长15.0%，环比增长19.0%。

盈利能力方面，蔚来也实现了显著改善。

三季度，净亏损为人民币34.805亿元人民币（约合4.889亿美元），同比收窄31.2%，环比收窄30.3%。调整后净亏损（非公认会计准则）为人民币27.351亿元人民币（3.842亿美元），同比收窄38.0%，环比收窄33.7%。

蔚来交出“最强三季报”，得益于多品牌战略的实施。

数据显示，该季度蔚来品牌交付新车3.69万辆、乐道品牌交付新车3.77万辆、萤火虫品牌交付新车1.25万辆。三个品牌在各自细分市场均取得突破性进展，形成了协同发展的良好格局。

10月，蔚来公司交付新车4.04万辆，同比增长92.6%。其中，蔚来品牌交付新车1.71万辆，乐道品牌交付新车1.73万辆，firefly萤火虫品牌交付新车5912辆。

截至目前，蔚来公司已累计交付新车91.32万辆。其中，蔚来品牌累计交付新车77.93万辆，乐道品牌累计交付新车10.76万辆，firefly萤火虫品牌累计交付新车2.6万辆。

李斌在业绩电话会上表示，蔚来、乐道、萤火虫三个品牌在更广的价格带满足更广泛用户的需求，共同推动公司销量大幅提升。

与此同时，蔚来通过持续优化成本、提高高毛利率车型的交付占比，提升了2025年第三季度的汽车业务毛利率，综合毛利率为13.9%，系近三年来季度毛利率最高水平。

毛利率的提升也直接改善了蔚来现金流状况。

三季度蔚来实现正向经营活动现金流和自由现金流，现金储备环比增加近百亿元至367亿元。这主要得益于9月完成的11.6亿美元增发，以及运营效率提升带来的资金占用减少。

对于接下来的业绩展望，李斌基于蔚来公司2025年第三季度业绩，判断其“进入一个加速增长的新周期”。

蔚来预期四季度公司交付量将介于12—12.5万辆之间，同比增长65.1%至72.0%。如果蔚来达到上述交付指引要求，其季度交付量不仅将创出新高，而且将首次迈过“10万辆大关”。

不过，相较此前给出的指引，上述的交付预期减少近两成。今年一季度业绩会和中期业绩会上，李斌多次表态蔚来四季度整体月交付量目标为5万辆左右，季度交付量超15万辆，其甚至拆解了销量结构。

虽然下调了交付量，但李斌依然“有信心在四季度实现盈利，且对第四季度和明年的表现给出了积极指引。

李斌认为，尽管置换补贴退坡会对乐道品牌的销量形成影响，但由于全新ES8等高价、高毛利车型还有强劲的库存订单，因此置换补贴退坡对总体毛利的影响仍在预期范围之内。考虑到ES8的交付量会在四季度迎来跃升，因此四季度整车毛利率有望进一步提升至18%。

费用控制方面，李斌表示由于第四季度没有新车推出，因此对三项费用（销售费用、管理费用及研发费用）的控制都将实现提效。综合来看，公司有信心实现四季度实现盈利的经营目标。

展望2026年，李斌明确了“全年盈利”为公司的核心经营目标。

产品规划方面，公司计划在明年第二、三季度推出三款新车型，聚焦高端纯电市场，届时将形成五款“大车”同售的局面。高毛利大车销量占比的提升，是推高整体毛利率的关键。结合供应链持续降本和费用优化，公司预计2026年综合毛利率有望冲击20%。

李斌认为，从市场趋势来看，30万元以上高端乘用车市场的纯电渗透率正快速提升，从去年的12%增至今年三季度的18%，而增程车型的份额在下降。这为坚持纯电路线的蔚来提供了有利的赛道。李斌认为，明年上半年公司有机会实现月销5万辆的目标。

在出海布局方面，李斌表示由于关税等影响，公司意识到到需要更多依赖本地的合作伙伴开展业务，目前蔚来已在十几个国家和地区确定合作伙伴。

出海产品策略方面，李斌表示萤火虫是近期重点出海车型，乐道品牌的车型也会进入全球市场，而定价较高的蔚来品牌将会最后进入，与国内市场推出顺序相反。

不过，相较李斌的乐观，市场对蔚来似乎并不乐观。