【11月中概股排队发业绩报告，有几家值得讨论，今天是腾讯音乐】
如果单纯从财务角度看，腾讯音乐的业绩达到了市场预期，即便是苛刻的机构和投资人也挑不出太多问题。
2025年第三季度总收入同比增长21%，创下2021年第一季度以来最高增速，非国际财务报告准则净利润增长28%。无论是营收还是净利润，腾讯音乐都表现出强劲的增长。
但让很多人没有想到的是，这份财报发布后翌日，腾讯音乐的股价便急速下跌。
显然二级市场正在对腾讯音乐的市值进行新一轮重估。
投资人不再满足于眼前的营收数据，而是更加关注腾讯音乐与字节跳动愈发激烈的竞争，担心前者看似稳固的市场地位出现动摇。
而本季度腾讯音乐订阅用户净增数量的放缓，也从侧面印证了市场的担心不无道理。
「01」市场重估腾讯音乐
最近几年，二级市场对中概股的喜好还停在移动互联网爆发阶段，言必谈增长空间，非常看重用户增长，比如DAU、MAU和付费用户数等数据。
但腾讯音乐在活跃用户数触及天花板之后，调整了叙事方式，开始强调商业化能力。
一位已经离职的前腾讯音乐总监告诉我，在梁柱接手CEO职位后，公司便开始力推音质升级战略，增加用户购买会员的动力。
可惜当时资本市场并不买单，还在盯着连续下滑的用户数据，导致腾讯音乐的股价在很长一段时间内表现平平。
结果最近两年互联网平台用户增长普遍陷入瓶颈，二级市场才发现一家公司商业化能力的重要性，腾讯音乐强调ARPPU（每个付费用户平均贡献的收入）的叙事逐渐被认可，股价迎来一波上涨。
腾讯音乐增加付费点的有效尝试，大多集中于订阅会员层面。它不但有VIP、SVIP和听书会员，还推出过情侣会员。
通过划分更多会员等级，把权益进行分割，确实提高了部分腾讯音乐用户的付费意愿。
从数据上看，三季度腾讯音乐单个付费用户月均收入（ARPPU）为11.9元，同比增速为10.2%。
但这种策略的负面影响是降低用户体验。QQ音乐9月底上线的“网赚畅听会员”就因为“付费冲会员，还要看广告”的特点，引发过不少用户质疑。
在最近8个季度中，腾讯音乐付费用户的同比增速持续下跌，已经从20.8%下降到5.6%，提升空间越来越小。与此同时ARPPU环比只有0.2元的提升，增幅较上季度进一步收窄。
市场隐约看到腾讯音乐的商业化瓶颈，仅仅三份财报之后就停止追捧，开始重估它的增长逻辑。
腾讯音乐三季度在线音乐月活同比下滑4.3%，创纪录的连续16个季度同比下滑，基本盘持续收缩。并且根据QM数据，三大平台QQ音乐、酷狗和酷我的月活用户都在减少（分别同比下降2.8%、8.1%和8.0%）。
这也是腾讯音乐更加棘手的另一个危险。
「02」竞争加剧，腾讯音乐能否定义好音乐
早在2021年前后，“抖音神曲”概念走红，不但威胁着微博在娱乐领域的影响力，也对流媒体平台（腾讯音乐和网易云音乐）的话语权产生明显冲击。
它带来的影响有多大呢？以前用户习惯于在QQ音乐发现好歌，现在越来越多的人在抖音听到热歌，然后再回来搜索。
结果就是在QQ音乐里搜“抖音神曲/热歌”的用户越来越多，平台上也开始出现大量带有相关标签的歌单，其中不乏播放量过千万甚至上亿的歌单。
甚至一度出现过让腾讯尴尬的局面——腾讯音乐评选的年度华语十大热歌中，几乎全都是抖音神曲，自家的榜单却被竞品“屠榜”。
这就意味着，一首歌是否好听、一位歌手有多少商业价值，正在被抖音（字节跳动）所定义。
紧随其后的风险就是，腾讯音乐对唱片公司和创作者的吸引力可能会变弱，抖音逐渐成为塑造用户心智的首选平台。
汽水音乐的问世，正是字节跳动发现这一趋势后的结果，依靠它去承接抖音用户的庞大音乐需求。
虽然它刚推出时的成长曲线比较一般，但依靠低价策略与字节的资源倾斜，不到3年就已经开始威胁腾讯和网易的地位。
目前汽水音乐月活用户超过1.2亿，排在酷狗、QQ音乐和网易云之后，成为国内第四大移动音乐应用，改变了腾讯网易两大巨头竞争的行业格局。
汽水音乐与酷狗和QQ音乐的徘徊用户数（可视为重合用户）分别为2149万、2158万，同比大幅提升63.9%和72.9%，对腾讯音乐来说这并不是好消息。
毫无疑问，汽水音乐正在快速改变中国在线音乐市场的格局。
行业竞争加剧也会导致用户增长和内容采购的成本上升，在财报会上这也是分析师们关注的重点。
不过，腾讯音乐管理层并未予以正面回应，只是称腾讯音乐经历过多个竞争周期并保持领先，在音乐内容库、用户资产管理体系和音质方面拥有竞争优势。
版权和沉淀用户积累的差距，确实是汽水未来一两年需要面对的挑战。不过从字节在音乐和音频市场的产品布局和资源投入力度看，继续逼近腾讯可能只是时间问题。
「03」第二曲线与毛利润
考虑到社交娱乐业务被严格监管收入持续下跌，已经很难复苏，腾讯音乐在过去两份财报中，都表现出寻求第二增长曲线的期望。
管理层花费大量篇幅，讲述在IP衍生业务方面的布局和成绩，包括线下演唱会、专辑和粉丝经济等。
在内部看来，线下演唱会业务不仅能提升传统的周边商品和数字专辑销售，还能增强SVIP的订阅价值。比如被写入财报的权志龙线下演唱会，SVIP会员就拥有优先购票权益。
近两年腾讯音乐承办的演唱会越来越多，还投入大量资源搞自有IP活动，比如TIMA（TMElive国际音乐大赏）和TMEA（腾讯音乐娱乐盛典）。
一方面当然是为了稳固腾讯音乐在行业内的话语权，另一方面就是发展非订阅收入的需要。在未来很长时间里，向产业链上下游要钱都是腾讯音乐的重要增长策略。
不过它也有自己的问题，那就是毛利率偏低。腾讯音乐三季度毛利率为 43.5%，而二季度这个数据是44.4%，环比呈现下跌趋势。
线下演出、艺人周边（IP相关成本）等重资产项目的利润率较低，是腾讯音乐成本压力增大的重要因素。
这部分业务的投入资源大多无法被复用，比较考验腾讯音乐对成本的控制能力。如果这块占比继续上升，将对整体毛利率表现构成长期压力。
最后还要提一下音频领域，腾讯如果最终完成对喜马拉雅的收购，后者将给腾讯音乐带来不少数据增量。
但即便如此，字节的产品矩阵（番茄畅听+番茄音乐+番茄小说）依然对腾讯（腾讯音乐+阅文）造成了相当多的麻烦，并且腾讯音乐的“护城河”显然比阅文的成本要高很多。
市场已经在用真金白银投出怀疑票，腾讯音乐下个阶段的挑战任重道远。
（下一篇讨论百度）