国泰海通 · 晨报1119｜宏观、固收

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【宏观】收入增速升，支出需加码——2025年10月财政数据点评

狭义收入增速回升，主因税收推动。2025年1-10月，全国一般公共预算收入同比增长0.8%。其中，10月当月同比增速3.2%，相比9月的2.6%边际回升。究其原因，一是，反内卷政策效果持续显现，PPI降幅继续收窄，对税收收入的拖累边际缓解。二是，在积极政策的带动下，相关行业税收收入持续改善。从主要分项看，主要税种均有不错表现。一方面，个人所得税收入增速边际回升、高位运行。消费税收入增速也稳中有升。另一方面，增值税、企业所得税收入增速虽然表现尚可，但是在去年同期基数较低的情况下，增速边际回落。考虑到下半年房地产需求调整，经济增长的内生动能还需增强，宏观积极政策仍需加码。此外，非税收入降幅继续扩大，除了2024年同期高基数的影响，也反映了财政对非税收入的依赖边际减弱。

狭义支出增速回落。2025年1-10月，全国一般公共预算支出同比增长2%。其中，10月当月同比增速-9.8%，相比9月增速3.1%有所回落。央、地财政支出增速分别由9月的3.2%、3.1%降至-1%、-11.9%。需要提醒的是，本月狭义支出同比回落，虽然与去年同期基数抬升有关，但是稳经济还需财政持续加力。从分项看，社保就业、科技、教育等支出降幅相对偏低，而城乡社区、农林水等基建类支出降幅扩大。

政府性基金收、支增速回落。在收入端，2025年1-10月，全国政府性基金预算收入同比下降2.8%。其中，10月当月同比增速-18.4%，降幅扩大。究其原因，过去几个月，房地产市场调整加速。在支出端，2025年1-10月，全国政府性基金预算支出同比增长15.4%。其中，10月当月同比增速-38.2%，增速明显回落。究其原因，一方面，2025年预算内财政节奏前置，9月以来，专项债等政府债券发行放缓。另一方面，房地产市场低迷，使得拆迁补偿等成本性支出随之下滑。

“类财政”接续发力，增量财政适时加力。为了确保四季度积极政策的延续，增量政策接力。一是，政策性金融工具发挥“类财政”功能。2025年10月，5000亿元新型政策性金融工具完成投放。二是，安排地方债结存限额投放。2025年10月，中央财政从地方政府债务结存限额中安排5000亿元，其中，新增了2000亿元专项债券额度，专门用于支持部分省份投资建设。

风险提示：房地产需求有待提振。

【固收】博弈“名义变量”与“局部背离”——低利率预期反转下的固收+资产复盘与2026年研判

固收市场在分析低利率产生和变化的经验时，往往偏好比较部分发达国家上世纪90年的“长期低利率”经验。但事实上，2008年以后特别是2020年前后，全球的货币财政体系发生了巨大变化，可能对当前国内经济和固收+资产走势预判的借鉴意义更强。海外2020年后新的财政制度框架主要包括：1）财政突破约束。政府通过大规模举债不断创造需求，且存量赤字和利息也通过债务货币化或债务再融资来维持。货币政策被动配合，政策利率水平不再仅服务于通胀目标，而是要兼顾财政可持续性。2）财政主导结果不一定能创造顺畅的经济-资产走强循环，风险和价格指标拉升较多，但传统实体经济、非政府杠杆复苏缓慢，部分国家居民实际生活水平提升受阻，财政政策迟迟不能退出。3）财政快速发力下资金偏好流向盈利弹性较好的权益市场，同时货币投放+制造业萎缩导致名义变量CPI等快速提升，利率受影响反而上行且大幅波动，这进一步增加了高弹性权益市场对这些“偏贵”资金的相对吸引力。

在这一过程中，我们观察到宏观变量与资产价格之间的传导逻辑出现了“三重背离”：首先，政府杠杆率持续上升，而居民和企业部门杠杆率上升不多甚至下降，利率却在政府杠杆提升后，不依赖居民企业杠杆的复苏就快速增加；其次，虽然财政发力、政府杠杆上升，但经济状况未必显著改善，但股市持续走高、债市表现震荡；资产内部以科技为代表的新经济与以传统行业为主的老经济表现分化。

虽然与海外经验不完全相同，但国内经济、债券利率和类固收多资产与2019年来的海外经济和固收资产逻辑，有一定的相似之处。我们认为可以理解为“局部背离”。从海外经验看，政府杠杆快速扩张后债市从慢到快可能面临四种因素导致债市利率提升，分别是其他风险资产比价的挤压，通胀拉升名义利率，货币当局由于盯住通胀而加息或延缓降息，部分国家出现主权信用风险。后两者在中国发生的概率不大，更需关注“股债跷跷板”和通胀的“局部背离”这两个“名义变量”变化。2026年的上半年，利率回调上限或不会超过2024年末下行前的水平（前期不理性下行的回吐），10年期国债或回调至约1.9%左右，利率期限结构可能走陡。

考虑“局部背离”，固收+中较易获取的收益和利差已经初步抹平，后续寻求α更为重要。遵循三条逻辑：风险偏好的提升是大势所趋，但也需关注部分资产的尾部风险，可根据“价”和弹性的分化选择资产和策略。转债供需错配逻辑坚挺，“攻守兼备”下需要紧跟科技和弹性品种，形成固收+的进攻端。权益中的红利板块具备类固收属性，当前股息率较债券收益率而言性价比仍然凸显，其哑铃配置仍有空间。2025年REITs市场面临的问题仍然存在，资产β难以大幅改善，需要更加仔细的寻找有利的板块。银行息差的改善仍然依赖负债成本的下行，银行存款资产可能同时面临降价和降期限的双重压力。海外债市绝对收益率仍处于吸引区间，也需要更精细化的配置思路，哑铃型策略一端配置优质主权债锁定票息和久期保护，另一端精选基本面扎实的企业债捕捉利差收入，同时严控下沉风险。

风险提示：数据口径不一、或有遗漏；对国际局势不确定性和国内政策理解不到位；财政货币政策逻辑变化。

报告名称：收入增速升，支出需加码——2025年10月财政数据点评 ；报告日期：2025.11.17  报告作者：

侯欢（分析师），登记编号：S0880525040074

梁中华（分析师），登记编号：S0880525040019

报告名称：博弈“名义变量”与“局部背离”——低利率预期反转下的固收+资产复盘与2026年研判 ；报告日期：2025.11.18  报告作者：

唐元懋（分析师），登记编号：S0880524040002

孙飞帆（研究助理），登记编号：S0880125042242

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