作价40亿美元，星巴克中国换了个老板

传闻持续了一年有余，星巴克中国内地业务出售的交易终于敲定。选择在2025财年第四季度财报发布后一周内正式官宣，显然是星巴克有意为之。星巴克中国通过官方公众号宣布交易详情的时间是11月4日清晨6点。

过去这一年间，星巴克中国的估值一直是行业讨论的焦点，如今揭晓——门店数至2025财年末超过8000家的星巴克中国，整体估值约40亿美元（不计现金与债务）。买方博裕资本出资购得合资公司60%的股权，对应现金24亿美元；星巴克保留40%的股权，继续作为星巴克品牌与知识产权的所有者和授权方，向新成立的合资企业授权。

根据最新财报数据，星巴克中国2025财年的营收为31.05亿美元。此番作价40亿美元出售，意味着市销率不到1.3，实在谈不上高。

但星巴克中国在公告中给出了一个新指标——130亿美元的交易估值，即在现金之外，再记入星巴克在合资企业中保留的权益价值，以及未来10年或更长时间内持续支付给星巴克的授权经营收益。简言之，就是未来10年的股权（40%）增值和特许经营费收入。

这个本意或许是转移市场关注焦点的新算法，无形中透露了新的交易信息。这表明，对星巴克中国未来至少10年的估值增长能为星巴克带来的收益，以及星巴克能从特许经营授权中获得的收益，双方达成一致的数字是106亿美元。

要理解这笔交易，106亿美元是个重要的指标。某种意义上，它和公告中提及的2万家门店计划可以被一起视为交易双方对星巴克中国未来10年的经营预期。

一年时间，市场已经消化了传闻

星巴克欲出售中国业务的消息刚传出时，市场反应复杂。毕竟，中国是星巴克最重要的海外市场之一，曾被视作“第二增长引擎”。过去几年间，星巴克中国一直以较高的开店速度维持增长，在出售传闻四起的2025财年，新增门店仍有415家。财年结束时，其全部8011家门店覆盖了中国1091个县级市场。

但增长背后的压力同样显著。

一方面，瑞幸、库迪、Manner等本土品牌用价格和供应链效率重塑了竞争逻辑，星巴克的高客单价和第三空间模式受到挑战；另一方面，疫情后中国消费者的消费心理转向务实，星巴克的社交符号功能减弱。

星巴克董事长兼CEO倪睿安（Brian Niccol）在今年9月的媒体采访中还提及了瑞幸。

根据星巴克中国10月30日发布的2025财年第四季度及全年财报，星巴克中国第四季度实现8.32亿美元的营收，同比增长6%，全年营收31.05亿美元，同比增长5%。

尽管星巴克中国收入连续四个季度实现增长，增长质量却明显下降：第四季度同店交易量同比增长9%，但客单价同比下降了7%。

面对瑞幸等本土品牌带来的价格压力，星巴克一方面希望保持高端咖啡体验的定位，不愿直接降价，另一方面又需要吸引更多的消费者。因此，在官方价格体系并无大的调整的情况下，星巴克实质上是通过会员积分兑换、买一送一、数字券包等促销形式拉低了客单价。

这在短期内给星巴克带来了同店销售额与同店交易量的提升，但也给长期利润空间、品牌溢价和价值造成了压力。

与此同时，如果与本土品牌对比，星巴克的开店速度也没什么竞争力——瑞幸2025年第二季度在中国市场净增2085家门店；库迪咖啡最新门店总数超过1.5万家，目标是在2025年年底增至5万家。

更深层的原因，则是星巴克全球战略重心的重新配置。2024年8月星巴克宣布倪睿安（Brian Niccol）接任CEO的当天，星巴克股价曾大涨25%，彼时，倪睿安已在墨西哥风味餐饮品牌Chipotle担任6年CEO，领导公司营收翻倍，同时利润增长近7倍、股价增长近8倍，他也被视为星巴克能挖到的最好的人选。

然而，在上任后的一年里，倪睿安并没能扭转星巴克的颓势。他推出“重返星巴克”（Back to Starbucks）计划，试图通过改善消费者体验、回归星巴克“第三空间”的核心价值观来提升公司业绩，关键举措包括简化菜单、提升店内顾客体验、改进门店设计以及加大对员工的投入等。但这些举措并未触及星巴克的核心困境，在他执掌星巴克的前三个完整季度里，星巴克北美的同店销售额较上年同期继续下滑，星巴克的股价自他上任以来也已下跌超过13%。

面对美国市场的门店饱和与经营成本上升，公司急需释放资本，用于数字化与北美重整。出售中国业务的多数股权，能缓解部分现金流压力。

拆解130亿

在公告中，星巴克将130亿美元的交易估值分成了三部分：向博裕出让合资企业控股权益所得、星巴克在合资企业中保留的权益价值，以及未来10年或更长时间内持续支付给星巴克的授权经营收益。也就是说，130亿美元是一个着眼10年授权经营的长期价值估算。

第一部分，可以理解为首付款，博裕至多支付40亿美元的60%，即24亿美元。官方公告发布之后不久，彭博社报道博裕正在寻求一笔14亿美元的贷款用以收购。知情人士表示中国银行可能会主导这笔融资，交易可能被结构化为以人民币计价的境内贷款。这意味着博裕自己掏10亿美元就可完成收购。对于这类标的为现金流表现良好的成熟企业并购，借助贷款做杠杆融资是常见操作。

接着先看较易估算的第三部分：未来10年或更长时间内持续支付给星巴克的授权经营收益。过去一个财年，星巴克中国门店增速约5%，同店销售增长2%。若以较为激进的翻倍水平估算——分别达到10%和4%——按10年计，以2025财年31亿美元为起始，此后以前述14%的年复合增长率计算营收，再综合行业数据假设星巴克授权经营的年度take费率为6%，星巴克将拿到约36亿美元的授权收益。

然后回到关键的第二部分，星巴克在合资企业中保留的权益价值，即40%的股权的增值。去除前述的24亿美元现金和36亿美元授权费，星巴克中国需要通过股权增值实现70亿美元进账。按此推算，星巴克中国的估值需要达到175亿美元，即当下40亿美元交易估值的4.38倍——对比中信资本和凯雷2017年对麦当劳中国的联合收购案，根据媒体报道，2023年麦当劳回购凯雷所持份额时，估值为6年前的约4倍。

需要说明的是，上述估算是《第一财经》YiMagazine基于星巴克财报、过去几个季度的运营表现、相关案例数据和行业估值惯例测算，而且翻倍的营收增速预估较为激进，弹性较大。换言之，106亿美元的预期营收并非全无可能，但前提是10年内要保持14%的年复合增长。结合当下中国咖啡市场的竞争格局和星巴克的身位，难度显而易见。

跨国公司在中国市场回到“合资逻辑”

星巴克并非唯一在中国重新调整控制权的跨国餐饮品牌。事实上，从快餐到咖啡，这一轮“再本地化”的趋势已在行业中呈潮流之势。麦当劳、肯德基与达美乐，几乎在不同时间节点上演了同一场资本与运营逻辑的转换。

麦当劳是最早的样本。

2017年，麦当劳将中国内地和中国香港的业务的多数股权出售给中信集团和凯雷投资，组成新的“金拱门中国”。当时麦当劳总部的持股比例降至20%。外界最初认为那是一次“退守”——但几年之后，这笔交易的价值得到了证明。

在本土团队的主导下，麦当劳中国的门店数从收购前后的2500家增长到如今已超过7000家，运营效率、供应链反应速度、门店选址和数字化会员体系的本地化能力都显著提升。6年后，麦当劳回购了凯雷持有的股份，在中国市场的股份从20%恢复至48%。根据彭博社当时的报道，凯雷股权寻求股权出售时，麦当劳中国的估值为80亿至100亿美元——约为6年前20.8亿美元估值的4倍。

今年9月20日，麦当劳携手首个国产3A游戏大作《黑神话：悟空》启动“如月而至金拱门”中秋主题活动。

肯德基与必胜客选择了另一条路径。母公司百胜集团早在2016年就将中国业务分拆上市，成为独立的“百胜中国”。虽然仍与美国母公司共享品牌授权，百胜中国在资本与经营层面已完全独立。如今它是港交所和纽交所的双重上市公司，它的灵活度比麦当劳更高——可以自主开发新品、参与区域营销、快速试验门店模式。

这些交易的共通逻辑在于：外资品牌在中国不再追求“绝对控制”，而是追求“相对效率”。在一个节奏快、成本低、市场极度分层的中国消费环境中，跨国公司对全球控制与品牌纯度的信仰正在被现实修正。资本层面的本地化，正在成为运营层面灵活性的前提。

反过来看星巴克。在进军海外市场时，星巴克一般采用与当地企业合资成立公司的形式，由星巴克总部负责品牌与核心标准，当地企业负责选址、本地化运营和供应链等，待市场经营稳定后星巴克再逐步收回股权，转为独资经营——比如2015年在中国市场转为全独资。

星巴克日本也是这一模式的典型案例。2015年，星巴克以9.135亿美元的价格从合作的日本零售商Sazaby手上收回了对方在合资公司中的60.5%股份，实现了100%控股。

而星巴克在韩国市场则完全反向操作，更加“激进”。

1997年，星巴克与韩国百货公司新世界集团旗下的零售品牌易买得（E-Mart）各出资50%成立合资公司。2020年前后，曾有传闻称易买得或将出售所持星巴克股份，星巴克总部将接管韩国合资企业。然而结果相反，星巴克出售了在合资公司的全部50%股份，易买得增持至约 67.5%，新加入的投资者新加坡主权财富基金（GIC Private Limited）则获得约 32.5%的股份。

也就是说，星巴克退出了韩国合资公司，美国总部仅保留品牌授权、标准控制等，星巴克韩国成为授权经营模式，由易买得主导运营，原合资公司也更名为SCK Company。

易买得是韩国最大的零售商，旗下拥有仓储式超市Traders、大型折扣超市E-Mart Everyday、连锁便利店emart24等。2006年，易买得收购了沃尔玛在韩国的所有门店，并将它整合进自己的超市和便利店网络。截至2024年，易买得在韩国拥有130家大型超市、22家Traders门店，以及超过6000家emart24。

脱离美国总部由本地企业直接管理后，星巴克韩国推行了一系列本土化创新，包括推出联名产品、开设特色门店、采用全球首个会员订阅制、与第三方外卖平台合作等。其营收也继续保持稳步增长，2024年，星巴克韩国实现3.1万亿韩元的营收，相比股权交易前的2020年的1.9万亿韩元增长了63%，也首次跻身“3万亿韩元俱乐部”。韩国的门店数量则在2024年年底超越日本，成为星巴克全球门店数量第三。

星巴克韩国的授权经营在某种程度上为星巴克此次出售中国业务打了样。

博裕资本：通告中的另类资本

博裕资本成立于2010年，投资项目主要集中于互联网、技术、金融和医疗健康赛道，近两三年才频繁在消费领域出手，涉足食品饮料、电商、商业地产，投资项目包括华润饮料、SKP、海天味业和蜜雪冰城等，今年上半年博裕资本刚刚完成了对北京SKP商场42%至45%股权的收购。

博裕资本接手星巴克的核心任务，应该是让星巴克的商业模型更符合中国效率。官方通报透露的变化包括：加速饮品与数字化创新，拓展新的城市和区域，门店规模从现有的8000多家拓展至2万家。也就是说，数字化和拓店，将是博裕资本接下来运营星巴克的重点。

这与麦当劳中国业务被收购后的本土化策略类似。曾主导2017年中信和凯雷联合收购麦当劳中国的中信资本董事长兼首席执行官张懿宸曾在接受媒体采访时复盘该并购案，他表示中信资本接手麦当劳中国后，最重要的“前三板斧”分别是：加大力度投入外卖业务、和腾讯合作推进数字化系统，以及加速开店。

对于投资众多互平台和电商平台的博裕资本来说，数字化应该不是难事。博裕资本可能会强化星巴克与阿里巴巴、腾讯电商生态的融合，整合数字平台和零售生态的资源，推动线上线下渠道的融合。而拓店的目标预计将集中在下沉市场。鉴于中国市场竞争激烈，作为擅长通过运营优化、财务管理和资本运作提升企业盈利能力的本土私募股权机构，博裕资本可能会推动星巴克优化运营流程和门店模型，用更灵活的方式实现扩张。不过，从8000家到2万家，考虑到中国市场的容量和竞争对手规模，这个增长任务绝不轻松。

星巴克的中国轮回

以合资公司的方式在中国市场做生意，星巴克20年前就是这么做的。

1999年，星巴克进入中国内地市场，采取的是典型的跨国企业“探路式”布局：依托本地合作伙伴，以合资和授权的形式在不同地区落地。北京的合作方是美大咖啡，在上海和华东地区是统一企业，在华南市场则与美心集团合作。那时的星巴克并未掌握对中国业务的完整控制权——它更像一个理念提供者和品牌授权方，借助本地伙伴的资源与渠道来熟悉中国市场与监管环境。

2015年，中国市场已成为星巴克增长最快的地区之一。当年，星巴克以约13亿美元的价格从统一企业手中回购了华东市场合资公司50%的股权；此前，它已陆续收购了华北、华南等区域合资方的股份，开启了在中国内地市场的独资时代，成为跨国消费品牌中少数在中国拥有完整经营控制权的案例，这在当时被普遍视作跨国公司对中国市场的信心的象征。

2015年6月6日南京新街口一家星巴克内。

10年之后，星巴克的中国业务，再次回到“合作”阶段。只不过主动权与叙事权已发生微妙转移：西雅图总部主导品牌一致性、产品标准、ESG等全球性议题；中国本土团队则主导运营效率、渠道创新与增长策略。