10月28日，华熙生物（688363.SH）披露2025年三季报。前三季度31.63亿元的营业总收入同比下滑18.36%，归母净利润2.52亿元降幅达30.29%，但第三季度归母净利润则同比增长55.63%，实现连续两个季度的利润反弹。
若结合其营收全面下滑的背景，华熙生物在近两个季度的利润增长更像是“节流”带来的短期反弹，而非业务扩张驱动的健康改善。当前，华熙生物试图通过战略升级破局，正在推进从“规模扩张”到“高质量发展”的第三次转型。
营收利润双降，核心业务增速放缓
华熙生物的业绩下滑并非短期偶发，而是持续多季度的结构性颓势。2025年上半年，公司营收已同比下降19.57%，归母净利润降幅达35.38%；到前三季度，扣非净利润同比跌幅进一步扩大至43.20%。
拆分三大业务板块，曾经的增长引擎已全面失速。作为营收占比一度超60%的核心板块，皮肤科学创新转化业务（原功能性护肤品业务）成为最大拖累。其2025年上半年收入9.12亿元，同比骤降33.97%，占主营收入比重跌至40.36%，较巅峰时期缩水近三成。
原料业务与医疗终端业务也未能幸免：前者2024年收入12.36亿元，同比增长9.47%，但2025年上半年仅实现6.26亿元，同比微降0.58%，面临阜丰生物等企业的替代竞争；后者2024年收入14.40亿元，同比增长32.03%，但2025年上半年收入6.73亿元，同比下降9.44%，在爱美客“嗨体”等竞品挤压下寻求突破。
并购失利与资产披露迷雾
业绩承压的同时，华熙生物的资产质量与财务透明度问题逐渐暴露。最典型的是并购标的“爆雷”——2022年公司以2.33亿元收购动物源胶原蛋白企业益而康51%股权，形成1.78亿元商誉，试图借道切入胶原蛋白赛道。但这一布局很快沦为“业绩包袱”：益而康2024年亏损564万元，直接导致华熙生物计提7408.88万元商誉减值准备，占当年净利润的42.7%。即便2025年上半年益而康净利润回正，也仅实现百万余元盈利，与收购时的预期相去甚远。
联营企业的“身份模糊”问题更引发合规质疑。2023年，华熙生物处置子公司驼驼宝润控制权后，其变为持股40%的联营企业，但公开信息显示，驼驼宝润仍在招聘平台宣称“华熙生物子公司”，且使用华熙生物子公司专属的“bloomagebiotech.com”邮箱后缀。这种“明为联营、实为子公司”的模糊表述，更引发对关联交易披露规范性的质疑，暴露财务信息透明度的短板。
此外，应收账款压力持续攀升。截至2025年三季度，公司应收账款规模达5.5亿元，占2024年年报归母净利润1.74亿元的比例高达300%以上，潜在坏账风险已成为财务报表上的“隐雷”。2025年前三季度，公司还计提信用减值损失和资产减值损失共计9230.88万元，进一步侵蚀利润。
利润改善：“节流”驱动的短期效应？
在营收全面下滑的背景下，华熙生物近两个季度的利润增长更像是“节流”带来的短期反弹，而非业务扩张驱动的健康改善。2025年第二、三季度，公司归母净利润分别同比增长20.89%和55.63%，核心原因是销售费用率的大幅收缩——第三季度销售费用率降至34.26%，为近五年来最低水平，较2021年49.24%的峰值显著回落，主要得益于品牌沟通模式与渠道结构优化。同期经营活动现金流量净额同比增长8.59倍，也更多是费用收缩后的账面改善，而非营收增长带来的现金流提升。
华熙生物在财报中称，自2025年3月起，董事长兼总经理赵燕带领管理团队重返业务一线，推进经营理念与组织模式调整。但这种“紧缩式改革”的可持续性存疑：2024年销售费用虽同比下降13.31%至24.64亿元，但管理费用却同比激增33.77%至6.58亿元，费用结构的失衡表明成本管控仍存有漏洞。若核心业务持续下滑，仅靠压缩费用难以支撑长期盈利，反而可能因渠道投入不足进一步丧失市场份额。
合规与信任危机：从药监整改到消费者投诉潮
合规风险的累积与消费者信任度的下降，进一步加剧了华熙生物的困境。在生产与品控端，公司2020年、2024年两次在山东省药品监督管理局抽查中被限期整改；2024年孙公司华熙海瑞因电器线路未按规定穿管敷设，被消防救援大队责令停用相关设备并罚款1600元。
营销合规问题更突出：2025年2月，三级子公司华熙当康在天猫店铺销售普通食品时发布含有“虚假内容”的广告，违反广告法相关规定，被杭州市钱塘区市场监督管理局罚款6000元。税务层面的争议更大：2024年税务部门查处青岛乾城展酒店管理有限公司虚开发票案，查明该公司向华熙生物海南子公司开具25份虚假增值税电子普通发票，金额累计38.21万元，虽华熙生物否认收到相关通知，但税务部门已明确定性“虚开”，暴露费用管控的系统性漏洞。
消费者端的投诉则直接反映产品与服务的滑坡。黑猫投诉平台显示，2025年以来，核心品牌润百颜的投诉集中爆发：消费者反映次抛精华“偷工减料”（1.5ml规格实际仅1.3ml）、面膜含黑色异物、保质期内爽肤水发霉，多名用户使用后出现红肿发痒等过敏症状，申请退款时被要求提供“医生明确标注产品致敏”的医疗证明。高端品牌夸迪的售后缺位问题近年持续恶化，截至2025年11月3日，黑猫投诉平台显示其累计投诉量已突破341条，超六成集中在产品质量与售后态度问题上。
此外，2024年华熙生物护肤品业务营收同比下滑31.62%，而夸迪作为曾经的增长主力，天猫旗舰店粉丝活跃度较2023年下降42%，抖音直播间复购率从28%跌至15%。对比竞品，巨子生物可复美虽2025年也面临127起投诉，但其回复率达68%、解决率41%，售后短板的差异直接体现在市场表现上——可复美2025年上半年护肤品收入同比增长22.7%，而华熙生物皮肤科学创新转化业务(包含夸迪等品牌)收入同比下滑33.97%。
股东减持与市值蒸发，资本市场信心下降
资本市场对华熙生物的信心不可避免受到影响。2024年10月至2025年1月，第二大股东国寿成达通过集中竞价及大宗交易方式减持549.68万股，占总股本1.14%，打响机构撤离的“第一枪”。截至2025年9月30日，易方达、华夏等多家基金公司旗下ETF产品亦纷纷减持，北向资金持股比例同比下降53.85%。
股价的持续暴跌更能直观体现市场情绪：自2021年7月触及315.8元/股的峰值后，截至2025年10月29日，股价跌幅达80.3%，市值从1500亿元跌至不足240亿元，蒸发超1200亿元。盈利能力的断崖式下滑进一步放大估值压力：2024年扣非ROE从2020年的近15%跌至1.57%，加权平均净资产收益率仅2.55%，远低于上市以来14.34%的中位数，意味着公司已难以通过经营创造超额收益。
转型：技术布局如何转化为市场竞争力？
面对内忧外患，华熙生物试图通过战略升级破局，推进从“规模扩张”到“高质量发展”的第三次转型。公司将研发聚焦糖生物学与细胞生物学，2024年研发投入达4.66亿元，同比增长4.46%，研发费用率升至8.68%，居A股前列。以合成生物平台为基础，公司宣称围绕“细胞外—细胞内—细胞通讯”维度形成全领域布局，2024年推出多个专项新产品，完成3个化妆品新原料备案。
但研发转化效率低下的问题仍然突出：合成生物平台仅推出6个新品，重组胶原蛋白医美产品仍停留在临床试验阶段，未能孵化出支撑业绩的核心品类。消费医疗行业分析师张从文指出：“华熙生物的改革仍处过渡阶段，皮肤科学业务的渠道与品牌调整效果待考。”对于这家曾经的玻尿酸龙头而言，当前的核心矛盾并非技术布局不足，而是如何将技术底蕴转化为市场竞争力，在内部治理与战略聚焦中找到新的增长平衡点。但从目前的业绩、合规与信任现状来看，这场转型仍道阻且长。
文：新黄河科技与大健康研究院 古马
校对:李莉 编辑:刘蕾