10月30日夜间，距离自动驾驶公司小马智行（NASDAQ: PONY）计划在香港交易所挂牌上市仅剩六天，一场公开对峙打破了资本市场的平静。
小马智行在自动驾驶赛道最直接的竞争对手之一——文远知行（NASDAQ: WRD）的首席财务官李璇，在一个分析师社交媒体群组中发布长文，直接指控小马智行在向香港投资者路演时使用的材料中存在多项针对文远知行的“虚假陈述”和“刻意贬低”。
这一举动意味着，两大头部Robotaxi（自动驾驶出租车）企业在几乎同步启动港股上市的关键节点爆发了前所未有的公开冲突。
风波并未止于此。几乎在同一时间，行业巨头百度集团（09888.HK）的投资者关系部门（IRD）也对外发声。尽管声明未直接点名，但措辞严厉，称已就某“友商”在资本市场上罔顾事实、愈演愈烈的诋毁行为启动法律维权程序。多家媒体普遍将此解读为对小马智行路演材料中相关表述的直接回应，一场此前“一对一”的竞争摩擦迅速升级为“二打一”的公开对峙局面。
这道突如其来的“新疤”并非孤立事件。市场很快注意到，此次由同行发起的“打假”风波，与三个月前的一道“旧伤”形成了强烈的呼应。7月10日，美国知名做空机构灰熊研究（Grizzly Research）发布了一份针对小马智行的长篇做空报告，其核心指控与此次同行炮轰的焦点惊人地相似。
从被指控涉嫌“伪造算法数据”的“旧伤”，到被指控在路演材料中进行“虚假陈述”的“新疤”，两次危机均直指小马智行最核心的无形资产——数据与技术的可信度。
这一系列事件发生在一个对小马智行至关重要的时刻：公司正寻求通过香港IPO募集约71.9亿港元的净额资金，以支撑其高昂的研发投入和商业化进程，并弥补持续扩大的财务亏损。这种来自做空机构与业内同行的信任“夹击”，使小马智行在亟需资本市场“输血”的当下面临严峻的“信任赤字”，为其募资前景蒙上了一层阴影。
“新疤”：路演材料引发的数据争议
此次风波的直接导火索，是小马智行在香港IPO路演期间向潜在投资者展示的一系列对比材料。材料的内容在竞争对手的公开质问下，引发市场对其信息披露准确性的广泛质疑。
据悉，文远知行CFO李璇的指控具体且尖锐，主要集中在四个方面。
首先，在运营区域方面，李璇指出小马智行的材料声称文远知行“仅有北京1个地区”提供全无人Robotaxi服务。她对此斥责为“对投资者的公然欺骗和误导”，并澄清文远知行的移动出行App早已在北京和广州两地提供全无人驾驶的商业化出行服务，且在阿联酋等海外市场也实现了业务落地。
其次，在运营数据方面，指控尤为严重。据称小马智行的材料中标注文远知行“已完成单数为0”。李璇回应称，这是“毫无事实基础的捏造”。她强调文远知行目前拥有超过700辆的Robotaxi车队，累计公共运营时长超过2200天，所有相关运营数据均已在其招股说明书中清晰披露。
第三，在技术实力的宣称上，李璇对小马智行的自我定位提出了质疑。小马智行在材料中据称宣扬“文远只有两段式（端到端）方案，小马实现L4完全一段式端到端”。李璇反驳表示，此举“在技术界恐成笑谈”。她指出，文远知行的一段式端到端方案已获得博世（Bosch）、奇瑞（Chery）等产业链核心企业的认可，并即将投入量产应用。
最后，李璇指责小马智行无视文远知行的全球化布局。她重申，文远知行业务已覆盖全球11个国家、30多座城市，并在7个国家获得自动驾驶牌照（其中5国允许开展全无人驾驶活动）。这些都已是“行业共识”。
可以看到，上述指控所涉及的内容已从内部、难以核实的范畴，转向了外部、可以通过公开渠道验证的客观事实。投资者完全可以自行下载文远知行的App来验证其运营城市，或查阅其招股说明书核对相关运营数据。这种可证伪性使得指控的冲击力远超一般性的商业竞争言论，直接挑战了小马智行在路演过程中的严谨性与诚信度。
据报道，百度旗下自动驾驶出行服务平台“萝卜快跑”（Apollo Go）也在这份路演对比材料中被波及。小马智行的材料通过使用“一线城市”作为限定词来比较运营城市，巧妙地将百度在国内最核心的商业化运营城市之一——武汉市排除在外。这样的比较方式虽然在字面上没有错误，但可能导致不熟悉中国市场的投资者对百度的实际运营规模产生误解。
这一做法引来了百度方面的强硬回应。百度IRD在声明中措辞强烈地表示：“过往，面对某友商在资本市场罔顾事实的诋毁，我们不屑回应。如今，不实之词愈演愈烈，我方已依法维权。”百度此次罕见的公开表态进一步加剧了事态的严重性，小马智行陷入了被两大主要竞争对手同时公开指责的被动局面。
“旧伤”：灰熊做空的历史回响
此次路演风波之所以在资本市场引发巨大反响，很大程度上是因为它唤醒了市场对小马智行不久前另一场诚信危机的记忆。这道“新疤”和三个月前的“旧伤”在指控逻辑与核心内容上高度重合。
7月10日，美国做空机构灰熊（Grizzly Research）发布了一份针对小马智行的做空报告。灰熊报告对小马智行的指控是多维度且颠覆性的：
其一，涉嫌“伪造算法数据”。据《国际金融报》报道，灰熊援引一位“疑似内部人士”的爆料称，小马智行曾主动伪造其自动驾驶软件算法的相关数据，管理层对此知情却试图掩盖。这个指控直接触及了自动驾驶企业的技术根基和商业道德底线。
其二，存在技术缺陷与安全隐患。报告声称，小马智行的路径规划模块被指是对谷歌旗下Waymo公开论文的“低质量复现”，在极端场景模拟中存在致命漏洞；并指出公司因存在“固有的技术缺陷”和“缺乏技术和安全控制”，实际上已经放弃了真正的L4级自动驾驶商业化道路。这些指责从技术路线和安全管控层面对小马智行进行了根本性的质疑。
其三，运营效率落后于同行。灰熊声称通过实地测试得出，小马智行的Robotaxi服务“取车点最少，等待时间最长”，平均候车时间超过20分钟，总体客户体验落后于百度和文远知行等中国同行。这一指控与数月后文远知行方面对行业竞争格局的描述形成了呼应。
其四，财务状况恶化。报告分析了小马智行的财务数据，指出其2024年净亏损扩大至2.75亿美元，财务状况在纳斯达克上市后持续恶化。报告还特别提到，公司2024年总收入的40.9%来自于关联方中国外运，暗示其收入结构存在风险。
尽管小马智行对灰熊的报告进行了坚决驳斥，称其中指控“毫无根据且未经证实、严重失真”，但报告中有关数据诚信、技术真实性和运营表现的核心质疑，已经在部分投资者心中留下了印象。当数月后，这些质疑以更具体、更情景化的方式从竞争对手口中再次出现时，其叠加效应远非简单的“1+1”所能衡量。
核心分析：信任的“叠加打击”
若将2025年7月的灰熊做空报告与10月的同行“炮轰”事件进行对比，可以发现两者的攻击靶心高度一致，共同指向了小马智行商业故事的两大支柱：数据的诚信度与技术的领先性。这种来自不同主体、不同时间点的类似指控，形成了对公司信誉的“叠加打击”。
下表清晰地展示了两次危机中核心指控的相似性：
从内部的算法数据到外部的运营数据，从底层技术路径的缺陷到具体技术名词的夸耀，两次指控层层递进，系统性地挑战了小马智行向资本市场所讲述的核心价值故事。
为这些抽象指控提供现实注脚的是小马智行过往发生的两起广为人知的安全事故。这些客观存在的事件在灰熊做空报告引发的危机中被反复提及，成为质疑其技术成熟度和安全性的事实依据，也为投资者心中的疑虑提供了现实的“锚”。
第一起是2021年底发生在美国加州的事故。据央广网报道，灰熊的报告提及：2021年，小马智行一辆测试车在美国加州弗里蒙特市（Fremont）右转时撞上道路中央的分隔带和交通标志。该事件直接导致加州机动车管理局（DMV）暂停了小马智行的无人驾驶测试许可，并引发了美国国家公路交通安全管理局（NHTSA）的调查，最终以车辆召回告终。
对此，小马智行回应称，在与加州当地监管机构充分沟通后，公司早已恢复了测试牌照，目前仍在加州公开道路进行测试，并可在加州机动车管理局2024年度报告中被查到。
然而，亦有《中国报道》、《国际金融报》等报道指出，“小马智行当时被暂停的是‘无人驾驶’（车内无安全员）测试许可，且截至目前尚未重获该项许可，目前仅能在有安全员的情况下进行测试。”
第二起是2025年5月发生在北京亦庄的事故。据多家媒体报道，2025年5月13日上午，小马智行的一辆无人驾驶测试车在北京亦庄行驶时撞上路边绿化带后起火，导致其在亦庄区域的Robotaxi服务一度暂停运营。
对于这起事故，小马智行回应称，事发当时车辆检测到状态异常，触发了保护机制并紧急停车，过程中未发生碰撞事故，车内无乘客，也未造成任何人员伤亡。起火是在工作人员到场处置过程中发生的。事后，小马智行配合相关部门完成了调查和检视，在得到监管批准后已经恢复了正常运营。
无论上述事故的具体原因和责任如何，它们客观上都为外界质疑小马智行的技术成熟度和安全性提供了口实。对投资者而言，“伪造数据”或“技术缺陷”这样的抽象指控可能难以判断真伪，但车辆碰撞、起火以及随之而来的监管介入却是真实且感官上强烈的风险信号。这些事件的存在，使得小马智行在面对相关质疑时，不仅需要言辞上的辩护，还必须不断地就历史问题做出解释，无疑加重了其在投资者面前建立信任的难度和沟通的成本。
IPO遭遇“信任赤字”
在冲刺港股上市的最后关头，小马智行发现自己陷入了一场由内外部质疑共同构成的风暴。此次风暴的核心早已超出了单纯的商业竞争或公关危机，而演变为一场深刻的信任危机。
针对7月灰熊做空报告引发的“旧伤”，小马智行已在7月30日做出强硬回应，称报告中的指控“毫无根据且未经证实”，“严重失真”。然而，正如财中社在后续报道中指出的那样，“市场疑虑并未完全消散”。
而对于10月由同行发起的这道“新疤”，情况则更加复杂。此次提出指控的一方，是同样接受资本市场公开检验的直接竞争对手文远知行和行业巨头百度。他们的指控更为具体，直指小马智行用于向全球投资者募资的路演材料。这使得小马智行已很难再用“失实”或“毫无根据”一类泛泛的措辞进行一概而论的否认——市场期待的是针对具体数据争议的正面且详细的澄清。
小马智行此次赴港上市，正值其商业化投入的关键时期。招股书显示，公司计划募集资金净额约71.9亿港元，这笔资金对于支撑其庞大的商业化蓝图至关重要。财务数据显示，公司仍处于巨额亏损状态：2024年净亏损高达2.75亿美元（约合19.98亿元人民币），2025年上半年净亏损约9060万美元。公司的研发开支常年远超营业收入，凸显其对外部融资的高度依赖。
在此背景下，“旧伤”和“新疤”的叠加共同指向了投资者最为看重的基石——信息披露的可信度。小马智行在IPO路演中面临的真正考验，已经从单纯向投资者证明其技术前景和商业模式的优越性，转变为一个更根本的问题：如何向资本市场证明其数据的诚实性。
截至美东时间10月31日收盘，小马智行报18.68美元/股，跌5.47%，总市值71.97亿美元。