高盛——中国消费品行业（猪肉板块）：业绩点评——中国业务受益于生猪价格下跌；美国业务指引中枢上调；维持万洲国际“买入”评级
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业绩表现：万洲国际2025年第三季度营业利润超预期，中国与美国业务双支撑
万洲国际（WH Group）及双汇发展（Shuanghui）于2025年10月28日盘后披露2025年第三季度业绩并举办业绩说明会。万洲国际第三季度营业利润同比增长4%，略高于高盛预期的2%，核心驱动力为中国业务改善与美国业务超预期（详见高盛美国分析师Leah Jordan关于史密斯菲尔德食品（SFD）的初步点评与业绩报告）。
中国业务方面，包装肉制品利润同比增长8%（单位利润达5200元/吨），部分抵消了生鲜肉业务的压力；美国业务中，生猪养殖与包装肉制品业绩均超预期。双汇发展作为万洲国际中国业务核心主体，第三季度包装肉制品销量同比实现中高个位数增长，生鲜肉业务受关税影响仍承压，但管理层预计2026年生猪养殖业务将实现利润拐点（2025年第三季度为亏损状态），核心因原材料成本下降速度快于生猪价格下跌速度。
各区域业务展望：中国业务盈利稳中有升，美国业务指引上调，欧洲业务短期承压
中国业务（双汇发展，000895.SZ，评级“中性”）
1. 包装肉制品：第三季度“双十一”促销初期表现亮眼，管理层预计第四季度销量环比增长，2025年全年销量同比增长中高个位数，2026年仍将维持这一增速。渠道方面，新渠道（如O2O）增长强劲，2025年第一至第三季度同比增速分别达两位数/中个位数/30%，预计第四季度同比增长40%、全年增长35%；传统渠道（如KA卖场）目标从第三季度的同比下滑转为全年基本持平。盈利方面，第三季度单位利润超5000元/吨（受益于原材料成本下降与生猪价格走低），尽管第四季度市场竞争加剧可能推高营销费用，但管理层预计2025-2026年单位利润将稳定在4700元/吨，核心聚焦“维持单位利润+扩大销量”。
2. 生猪养殖：管理层预测2026年生猪价格较2025年低约1元/公斤（2026年上半年较低、下半年回升），且原材料成本下降速度快于生猪价格下跌速度，因此2026年生猪养殖业务将实现利润拐点，扭转2025年第三季度的亏损状态。
3. 生鲜肉：受关税影响，第四季度生鲜肉业务仍面临压力，但管理层预计随着销量增长，2026年单位利润将逐步企稳。
美国业务（史密斯菲尔德食品，SFD）
第三季度包装肉制品销量同比持平，营收同比增长9%，核心因全价格带产品布局与自有品牌（占零售销售额40%）支撑；尽管面临原材料成本上涨与消费者支出谨慎的宏观环境，公司仍严控运营费用，未开展大规模促销。生猪养殖业务盈利能力显著改善，第三季度EBIT同比增长75%，主要因生猪价格有利且饲料成本下降。
管理层上调2025年业绩指引：包装肉制品EBIT指引为10.6亿-11.1亿美元（中枢10.85亿美元），生猪养殖EBIT指引为1.25亿-1.5亿美元（中枢1.375亿美元），整体调整后EBIT指引为12.25亿-13.25亿美元（中枢12.75亿美元），较此前11.5亿-13.5亿美元的指引中枢上移，核心因生猪养殖业务基本面改善，部分抵消了包装肉制品与生鲜肉受原材料成本压力的影响。高盛美国团队预计第四季度包装肉制品/生鲜肉/生猪养殖EBIT分别为3.02亿/0.58亿/0.31亿美元（同比分别-3%/-18%/持平），调整后EBIT同比增长10.9%。
欧洲业务
2024年欧洲生猪价格处于历史高位，2025年第三季度延续下跌趋势，管理层预计第四季度将进一步下降。盈利方面，第三季度包装肉制品单位利润同比改善且销量增长，但生猪养殖单位利润较第二季度下滑；管理层表示将持续推进成本节约，并看好垂直整合带来的生猪/禽类养殖业务长期潜力。
盈利预测与估值调整：微调万洲国际利润预期，维持双汇发展估值，评级不变
结合第三季度业绩，高盛对万洲国际与双汇发展盈利预测调整如下：
• 万洲国际：2025年核心净利润微调+2.2%，2026-27年核心净利润下调幅度均在0.5%以内；采用分部估值法（SOTP），将12个月目标股价从9.0港元下调至8.9港元，核心因将2010年以来“买入”评级综合企业的平均净资产（NAV）折价率从35%收窄至28%（贴合当前市场水平），分部估值逻辑未变。
• 双汇发展：受益于包装肉制品单位利润前景改善，2025-27年净利润上调0.7%-0.9%；12个月目标股价从24.8元人民币上调至25元人民币，仍基于2025年预期市盈率17倍。
评级方面，维持万洲国际“买入”评级、双汇发展“中性”评级。高盛认为，万洲国际在猪肉板块中具备全球供应链优势，美国业务指引上调与中国业务盈利稳定性将支撑其估值；双汇发展虽包装肉制品业务稳健，但生鲜肉业务短期承压，增长弹性相对有限。
核心风险提示
万洲国际
1. 美国业务风险：宏观经济放缓导致消费者支出下降，需求减弱；消费趋势转向非猪肉蛋白或非增值产品；全球市场对美国猪肉需求低于预期；促销费用增加、原材料成本上涨、监管政策变化（推高成本）、劳动力短缺或薪资压力、报复性关税、食品安全事件（如 livestock疾病）导致销量下滑或成本上升。
2. 中国业务风险：生猪价格波动；中美玉米价格超预期上涨挤压双汇生鲜肉与包装肉制品利润率；中国大宗商品（大豆、玉米、猪肉）通胀风险，叠加中美进口关税影响。
3. 食品安全风险：若再次发生食品安全事件，将严重损害消费者品牌信任，对财务表现产生负面影响。
双汇发展
1. 竞争风险：包装肉制品行业竞争加剧/缓和；
2. 需求风险：生鲜肉/包装肉制品终端需求强于/弱于预期；
3. 上游业务风险：上游业务产能爬坡速度快于/慢于预期。