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报告要点
1、久期：“十五五”政策稳定性增强，权益资产从“看短做短”转向“看长做长”。五至十年的权益资产投资中期视角恰好与五年规划相匹配，对内政策稳定、经济增长信号不断增强；对外积极寻求战略主动。
2、业绩：相比“十四五”，“十五五”增长预期有望更加明确积极。锚定二零三五年“人均国内生产总值达到中等发达国家水平”远景目标，我们认为“十五五”期间对于经济增长的诉求会进一步提升或更为积极，由此形成权益资产EPS稳定增长的预期中枢。
3、产业：权益赛道完备丰富：传统/新兴/未来/服务/基建。得益于“十四五”时期对现代化产业体系、实体经济以及制造业的重视，未来五年中国权益资产投资将具备非常丰富的可选择投资赛道与品种及增长空间，聚焦传统/新兴/未来/服务/基建五大板块。
4、科技：从卡脖子到抢占制高点。科技的关注点正在从“十四五”偏硬件端转向“十五五”偏软件端，以争取在新一轮科技革命中占据战略主动地位。关注卡脖子领域、科技创新和产业创新深度融合、人才发展、数字中国建设、增加科技资源供给五大方向。
5、消费：从供给创造需求到需求引领供给。大国经济都是内需为主导，消费供需关系从“供给创造需求”转向“需求引领供给”，从“全面促进消费”转向“大力提振消费”，背后一个重要的变化即为政府资金投向更加重视“投资于人”来释放消费潜力。
6、民生医疗：医改、生育、养老三领域发力。推动基本公共服务均等化水平明显提升，主要涉及就业、收入分配、教育、社保、房地产、健康中国、人口高质量发展等方面，具体包括全面推广福建三明医改经验；建设生育友好型社会；发展银发经济等。
7、反内卷：破除阻碍统一大市场的卡点堵点。反内卷写入五年规划，短期将对未来一年的价格水平及业绩增长形成深刻影响。中长期视角下，也意味着反内卷会深入到产能、债务以及背后的央地关系调整，将有望推动权益资产的ROE水平进一步提升。
8、对外开放：重视出海，既看GDP也看GNI。在百年未有之大变局下，对外开放正更加追求战略主动，从过去的产品出海转向产能的优化布局，对于企业部门中长期ROE高增稳定、国际影响力提升以及人民币国际化具有重要意义。
9、国防军工：国防实力新增为2035远景目标。当前我国发展环境面临深刻复杂变化，不确定难预料因素增多，国防实力是社会稳定发展的根基保证，同时也是“把握战略主动”、制造业出海以及人民币国际化的重要保障，重点关注先进战斗力建设。
10、区域经济：区域产业差异度增加。央地关系调整之下各区域间的重复建设问题将得到极大缓解，区域间的经济多样性及产业差异度将明显增加。重点关注重大生产力布局优化、新型城镇化与海洋经济。
报告正文
引言：2025年10月20日-23日，二十届四中全会在京召开，审议通过了《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》。本次全会《公报》关于“十五五”规划篇幅较短，更多内容有待十月底的《建议》以及明年两会的《纲要》。从权益投资的视角出发，我们对四中全会公报做相对体系的跟踪与学习，主要围绕以下三个方面展开：权益投资久期匹配、业绩增长预期、产业布局规划。
一、久期：“十五五”政策稳定性增强，权益资产从“看短做短”转向“看长做长”
对内保持政策稳定，对外寻求战略主动，权益投资思路从此前“看短做短”转向“看长做长”。我们认为“十五五”时期的权益投资思路应从五到十年的中长期维度出发进行审视。“十五五”时期作为分阶段有步骤推进二零三五年基本实现社会主义现代化远景目标的转折过渡之年，未来五年有望对权益投资形成较为稳定的政策可预期环境，由此使资产投资久期进一步延长，特别是与21-24年连续三年熊市中投资者普遍形成看短做短、大幅博弈的思路相比，转向过去一年牛市中已经形成的看长做短，以及未来有望形成的看长做长。第一，五至十年的权益资产投资中期视角恰好与五年规划相匹配。“十四五”规划中首次提出2035年远景目标，即计划采用十五年时间基本实现社会主义现代化，而“十五五”作为开局（“十四五”）与收官（“十六五”）的过渡阶段，在基本实现社会主义现代化进程中具有承前启后的重要地位，其巨大社会影响有望与权益资产中长期投资思路形成良好的匹配。第二，对内政策稳定、经济增长信号不断增强。从“十五五”历史地位来看，“夯实基础”体现对此前发展制造业路线的肯定以及延续；“全面发力”代表将不断通过提升自主创新能力抢占科技发展制高点；“承前启后”意味着集中精力做好自己的事情必须要保持一定的经济增速，对未来经济增长形成稳定预期。第三，对外积极寻求战略主动。过去三年中“看短做短”的投资思路一定程度上也受复杂多变的外部环境影响。自2017年底百年未有之大变局提出以来，过去五年中确实应对了众多外部冲击，2022年10月二十大中明确指出“准备经受风高浪急甚至惊涛骇浪的重大考验”。在本次“十五五”规划中，我们发现更多积极的表述，更加强调从外部变化中去寻求战略主动，如“保持战略定力，增强必胜信心，积极识变应变求变，敢于斗争、善于斗争，勇于面对风高浪急甚至惊涛骇浪的重大考验”。此外习近平在党外人士座谈会中提出“要密切跟踪、精准研判国际形势，积极识变应变求变，牢牢把握战略主动”，对此韩文秀解读为：我国具备主动运筹国际空间、塑造外部环境的诸多有利因素。因此我们判断未来权益投资思路有望从此前“看短做短”转向“看长做长”。往后看，两大奇迹新篇章（经济快速发展和社会长期稳定）的不断续写将分别形成未来投资的上下轨：社会长期稳定通过降低系统性风险、保障与改善民生，形成稳增长根基下轨；经济快速发展则通过高质量发展、科技创新与产业升级为社会提供新增长动能，力争于二零三五年基本实现社会主义现代化的远景目标有望形成未来可预期可实现的上轨，双轨并行将共同促成形成资产定价的稳定区间。
二、业绩：相比“十四五”，“十五五”增长预期有望更加明确积极
以经济建设为中心&经济增长保持在合理区间，形成权益资产EPS稳定增长的预期中枢。锚定到二零三五年“人均国内生产总值达到中等发达国家水平”的远景目标之下，我们认为“十五五”期间对于经济增长的诉求会进一步提升或更为积极，由此形成权益资产EPS稳定增长的预期中枢。第一，“十四五”期间对于调结构的重视程度明显强于量的绝对增长。“十四五”编制时恰逢疫情时期，内外部环境变化剧烈，规划《纲要》中并未明确设定GDP的增长目标，对此总书记关于《建议》的说明中特别提到“考虑到未来一个时期外部环境中不稳定不确定因素较多……中长期规划目标要更加注重经济结构优化，引导各方面把工作重点放在提高发展质量和效益上。”我们理解“十四五”作为基本实现社会主义现代化国家的开局五年，重点不在于追求GDP总量在绝对意义上的增长而是在于结构优化，同时“十四五”期间也承受住了众多压力测试，包括不限于制造业产业转型、房地产风险暴露与出清、地方政府债务风险化解等。第二，“十五五”相比“十四五”增长预期有望更加明确积极。“十五五”中将“以经济建设为中心”放在较重要的位置。五年一次的中央大会如十九大、二十大等均提出“以经济建设为中心”和“以人民为中心”，显示政策路线的相对稳定，但是从每年召开的全会来看，发展中心会出现明显的变化，如2019年的十九届四中全会、2020年的“十四五”规划以及2024年的二十届三中全会中均提到“以人民为中心”而未提“以经济建设为中心”，相比之下本次“十五五”中提到“以经济建设为中心”而未提“以人民为中心”，我们理解在保持中长期政策路线统一稳定的过程中，“十五五”对于经济边际增长的诉求更为强劲，如韩文秀解读“经济增长保持在合理区间；着力推动经济实现质的有效提升和量的合理增长……努力从中等收入国家向中等发达国家水平迈进”；据中财办原副主任尹艳林的专访，“根据有关机构研究，‘十五五’期间我国经济潜在增长率约为5.01%。”因此预计明年两会发布的《纲要》或重提经济增长的具体目标。此外，针对“十五五”的主要发展目标，韩文秀也提到要实现居民消费率明显提高，截至2023年中国居民消费率达到39.6%（居民消费支出/GDP），较发达国家仍有较大差距（美国67.9%；英国61.2%；日本55.5%）。
三、产业：权益赛道完备丰富：传统/新兴/未来/服务/基建
制造业升级驱动投资新空间。我们认为相较于海外，未来五年中国权益资产投资将具备非常丰富的可选择投资赛道与品种及增长空间，主要得益于“十四五”时期对现代化产业体系、实体经济以及制造业的重视，同时建设现代化产业体系的段落排序也从“十四五”的第二位提升至“十五五”的第一位。此外，“十五五”规划延续“十四五”保持制造业合理比重的表述并突出以先进制造业为骨干，近五年制造业增加值占GDP比重基本稳定在25%附近。此外，我们在《“十五五”重点产业前瞻——“十五五”系列1》中也发现，过去一年中央领导对地方调研中制造业的占比非常高，这次排序的提升也进一步验证了制造业的重要地位。我们认为，通过建设现代化产业体系以巩固壮大实体经济根基主要具备三大优势：第一，承接以地产为代表的旧经济下行成为新增长点；第二，国际竞争中以制造业为主体，争取战略主动；第三，在未来新一轮科技革命中，制造业已经成为新兴技术的应用基石。发改委对具体的产业体系规划做出了详细的说明：①传统产业：重点关注化工、机械、造船等行业在全球产业分工中的地位和竞争力的巩固提升。②新兴产业：加快新能源、新材料、航空航天、低空经济等战略性新兴产业集群发展，重点关注以上产业在行业规模上的增长。③未来产业（二十届三中全会新增）：推动量子科技、生物制造、氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能、第六代移动通信等成为新的经济增长点，未来10年新增规模相当于再造一个中国高技术产业，重点关注以上产业在增长速度上的变化。④服务业：提高现代服务业与先进制造业、现代农业融合发展水平，通过更好满足人民美好生活需要，打开经济增长新空间。⑤基建：加强基础设施统筹规划，适度超前建设新型基础设施，推动基础设施互联互通、协同融合、安全高效发展。此外，相较于“十四五”，“十五五”新增了“航天强国”与“交通强国”，但相关表述已经在二十大报告中有所呈现。
四、科技：从卡脖子到抢占制高点
抢占科技发展制高点，争夺下一轮康波周期主导国。我们认为科技的关注点正在从“十四五”期间以应对卡脖子问题而深入实施制造强国战略，以争取在偏硬件端的先进制造业与新兴产业（如新能源）取得一定优势；转向“十五五”偏未来产业软科技方向，以争取在新一轮科技革命中（AI）占据战略主动地位。“十五五”首次提出“抢占科技发展制高点”（历史上首次）并将“更高水平科技自立自强”单列成段首，我们认为科技的重要性明显得到进一步提升。从具体方向来看：①卡脖子领域（原始创新和关键核心技术攻关）：集成电路、工业母机、高端仪器等重点领域关键核心技术。②科技创新和产业创新深度融合：科技领军企业、高新技术企业和科技型中小企业发展（专精特新）。③科技人才：围绕科技创新、产业发展和国家战略需求协同育人，加快建设国家战略人才力量。④数字中国：全国一体化数据市场、聚力开发新的模型算法、高端算力芯片；强化算力、算法、数据等高效供给；全面实施“人工智能+”行动。⑤增加科技资源供给：加强财政科技投入，激励企业加大研发投入，大力发展科技金融，鼓励引导社会资本支持科技创新。9/22国新办发布会中吴清也表示近年来对科创企业的融资支持持续扩大：新上市企业中九成以上都是科技企业或者科技含量比较高的企业。此外，我们在《从康波周期看中美科技对比——科技AI系列4》提到决定大国兴衰的核心变量始终都是科技革命的发展轨迹，近年来随着中国在科技领域不断取得突破，已追赶至能看到美国的“尾灯”，同时在部分领域逐步扭转差距后并形成新的竞争格局。从整体发展水平来看，当前中国在新能源领域明显领先，AI方面实现大幅追赶，而在半导体、医药、航空航天等领域与美国仍有差距，未来科技产业势必将持续形成大规模投入。
五、消费：从供给创造需求到需求引领供给
“投资于人”推动消费向“需求引领供给”转变。我们认为消费的供需关系发生了明显的变化：从“十四五”供给创造需求转向“十五五”需求引领供给，背后一个重要的变化即为政府资金投向更加重视“投资于人”来释放消费潜力。第一，“十四五”更侧重于调结构所以政策重心更偏向于供给端；“十五五”更侧重于经济增长，对消费内需更加重视，因此两次《公报》中相应的表述发生了明显的变化：从“十四五”“以创新驱动、高质量供给引领和创造新需求”转变为“十五五”“以新需求引领新供给，以新供给创造新需求”；从“要大力提振消费”转变为“全面促进消费”。截至2024年中国居民消费率达到39.9%仍存在较大的提升空间；社会消费品零售总额增速从“十三五”期间的年均6.6%下降至“十四五”期间年均5.7%，未来如何扩大消费我们认为应重点跟踪财政投向变化。23年5月习近平在二十届中央财经委员会第一次会议上指出把‘投资于物’同‘投资于人’紧密结合起来，25年3月“投资于人”首入政府工作报告，本次“十五五”规划延续此前的说法“投资于物和投资于人紧密结合”，发改委对此解读为“政府资金更好地用在发展紧要处，花在群众生活上……提高民生类政府投资比重”，我们认为主要集中于教育/住房/医疗/养老等领域。投资于人虽然体量上可能不及“投资于物”，但却能确通过完善社会保障、提高收入水平以降低预防性储蓄从而提高消费意愿，释放当前164万亿的居民天量储蓄，进而带动社会经济持续增长。
六、民生医疗：医改、生育、养老三领域发力
扎实推进全体人民共同富裕。相较于“十四五”，“十五五”将加大保障和改善民生力度的段落排序从十位提升至第九位，主要涉及就业、收入分配、教育、社保、房地产、健康中国、人口高质量发展等方面，稳步推进基本公共服务均等化（韩文秀在新闻发布会中进一步表示推动“基本公共服务均等化水平明显提升”）。
健康中国方面：①实施健康优先发展战略，“把健康融入所有政策、人民共建共享”。②推进基本医疗保险省级统筹，优化药品集中采购、医保支付和结余资金的使用；推进中医药传承创新，促进中西医结合；支持创新药和医疗器械的发展。③改进服务体系，更加突出公益性和均衡性，让群众看病更加便捷、更加高效；以地市为单位全面推广福建三明医改经验。
人口高质量发展方面：①建设生育友好型社会。优化生育支持政策和激励政策，发挥育儿补贴、个税抵扣等政策的综合作用，有效降低家庭的生育养育教育成本。②推动老有所养。健全养老事业和产业协同发展的政策机制；优化基本养老服务供给；发展医养结合服务。③推动老有所为。稳妥实施渐进式延迟法定退休年龄，优化就业、社保等方面的年龄限制政策，积极开发老年人力资源，发展银发经济。
七、反内卷：破除阻碍统一大市场的卡点堵点
反内卷推动通胀回归，牛市驱动从上半场的金融再通胀转向下半场实物再通胀。反内卷写入五年规划，对权益市场来说意味着短期对于产量的控制、库存的调整、销售行为的关注将对未来一年的价格水平以及业绩的增长形成深刻影响。且在五年规划的中长期视角下，也意味着反内卷会深入到产能、债务以及背后的央地关系调整，将有望推动权益资产的ROE水平进一步提升。7月以来我们持续强调反内卷高看一线，反内卷政策的深化叠加企业现金活化最终将推动通胀的回归，MI&PPI转正之时正是EPS回归之时，牛市的主驱动力将从当前的流动性水牛演化为下半场由EPS及通胀恢复推动的反内卷牛市。（详见《反内卷的预期与现实——701财经委会议点评》、《供给出清或先于需求刺激——策略周聚焦》、《反内卷牛或成为行情上行新动力》等）。针对统一大市场存在的堵点卡点，“十五五”《建议》提出“统一市场基础制度规则，破除地方保护和市场分割，规范地方政府经济促进行为，统一市场监管执法，综合整治‘内卷式’竞争”等举措。7/1财经委会议可视为“反内卷”政策拐点，标志着政策从过去一年的需求端刺激逐渐转向供给端出清。同时，9/15《求是》杂志刊发的总书记讲话内容《纵深推进全国统一大市场建设》印证了中央对反内卷工作的急迫性，并将“着力整治企业低价无序竞争乱象”列为首条。（详见《反内卷牛市+反杠铃配置——策略周聚焦》）对此发改委也明确表示将创新治理工具以综合整治内卷式竞争：“规范政府行为，防范不当干预，充分发挥市场机制作用；灵活运用市场化法治化手段，在市场失灵的领域及时出手，坚决遏制低价恶性竞争、企业账款严重拖欠等行为”。
八、对外开放：重视出海，既看GDP也看GNI
高水平对外开放提升国际影响力，助力推进人民币国际化进程。在百年未有之大变局下，对外开放正更加追求战略主动，从过去的产品出海转向产能的优化布局，对于企业部门中长期ROE高增稳定、国际影响力提升以及人民币国际化具有重要意义。相较于“十四五”，“十五五”将高水平对外开放的段落排序从九位提升至第五位。习近平总书记强调，过去我们的开放是“跟跑”，现在我们的开放是要“领跑”，对此商务部解读：我们既看GDP也看GNI（国民总收入，是一个国家所有常住单位在一定时期内获得的收入总和，包括国内生产总值(GDP)和来自国外的净收入），既重视“中国经济”也重视“中国人经济”，拓展双向投资合作空间，引导产供链合理有序跨境布局。此外，《建议》还对以下方面做了部署：①积极扩大自主开放。主动对接国际高标准经贸规则，以服务业为重点，扩大市场准入和开放领域。②推动贸易创新发展。重点关注数字贸易，有序扩大数字领域开放。同时，推动进出口平衡发展，加大力度扩大进口，既满足产业转型升级的需要，也满足人民美好生活的需要。③高质量共建“一带一路”。统筹推进重大标志性工程和“小而美”民生项目；深化贸易、投资、产业、人文务实合作，拓展绿色、数字和人工智能等领域合作。我们认为未来半年维度的基建、一年维度的消费都是目前市场共识，但未来一年以上的出海与跨境产业链布局同样有利于改善国内需求从而缓解价格低位问题。从中长期来看，高水平对外开放下的出海不但有利于提升龙头公司的ROE与企业回报水平，人民币跨国结算的增加将增强人民币的国际影响力与国际化进程，还有利于通过主动对接、实践国际高标准经贸规则，大幅提升国际影响力（“十五五”新增目标），助力二零三五年社会主义现代化目标的实现。
九、国防军工：国防实力新增为2035远景目标
国防实力是社会稳定发展的根基保证。百年未有之大变局下，我国发展环境面临深刻复杂变化，不确定难预料因素增多，国防实力为社会稳定发展提供根基保证。另一方面，国防实力也是“把握战略主动”、制造业出海以及人民币国际化的重要保障。相较于“十四五”，“十五五”在二零三五年社会主义现代化目标中新增了“国防实力大幅跃升”，在国防和军队现代化建设上继续延续十九大以来的“新‘三步走’战略”，同时提出“要加快先进战斗力建设，推进军事治理现代化，巩固提高一体化国家战略体系和能力。”重点关注先进战斗力建设下相关产业，如航母、航空装备、航海装备、军工电子等。
十、区域经济：区域产业差异度增加
全国统一大市场建设下的因地制宜协调发展。央地关系调整之下各区域间的重复建设问题将得到极大缓解，区域间的经济多样性及产业差异度将明显增加。“十五五”中提出“优化重大生产力布局，发挥重点区域增长极作用，构建优势互补、高质量发展的区域经济布局和国土空间体系”，意味着在全国统一大市场建设的规划之下，区域经济更多转向因地制宜协调发展，如四川明确定位为“我国发展的战略腹地，是支撑新时代西部大开发、长江经济带发展等国家战略实施的重要地区”；云南为“我国面向南亚东南亚和环印度洋地区开放的重要通道和前沿”；广东为“改革开放的排头兵、先行地、实验区”等。重点关注：①注重新型城镇化。科学有序推进农业转移人口市民化，大力实施城市更新等举措。“十五五”时期预计将建设改造地下管网超过70万公里，新增投资需求超过5万亿元。②注重陆海统筹。我国海洋经济总量已突破10万亿元。加强海洋开发利用保护，加强重点海域生态环境保护修复，坚定维护海洋权益和安全。
风险提示：
1、宏观经济复苏不及预期；
2、海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；
3、历史经验不代表未来：因市场环境等因素变化，历史数据得出的经验可能在未来失效。