一度被炒至千元一粒仍一粒难求的神药，如今在电商平台低价甩卖。
近期，片仔癀发布了被媒体称为“十年最差”的三季报。2025年前三季度，公司营收74.42亿元，同比下降11.93%。净利润21.29亿元，同比大幅度下降20.74%。更值得关注的是，第三季度单季营收同比骤然下降26.28%，净利润同比下降高达28.82%。这份成绩单宣告了片仔癀连续十年高增长神话的终结。曾经市值逼近3000亿元的“药中茅台”，自2021年高峰至今市值已蒸发近1800亿元，缩水约60%。
尽管第三季度业绩亮眼，泡泡玛特股价却在一周内从高点270.20港元跌至232.40港元，跌幅超14%。这家"盲盒第一股"正面临市场对其增长可持续性的严峻拷问。
10月21日，泡泡玛特发布的第三季度业绩公告显示，整体收益同比增长245%-250%，海外市场更是爆发式增长365%-370%，其中美洲市场增幅超过12倍。
图片：2025年10月21日泡泡玛特官网发布的最新业务状况公告
然而，就在业绩公告后的几个交易日内，股价却从高点270.20港元一路下挫，23日更是暴跌9.36%，收于232.40港元。这种"业绩与股价背离"的现象，是短期技术震荡，还是折射出资本市场对泡泡玛特未来增长的深层忧虑？
根据多方分析股价波动的原因，首先是市场热度引发担忧。尽管企业一再强调IP矩阵多元化，但第三季度收入最大贡献者仍是LABUBU系列。市场数据显示，9月至10月初北美地区的高频销售数据已弱于7月高峰，对Labubu热度延续性及新IP曲线存在担忧。盲盒经济的底层逻辑决定了爆款IP生命周期的脆弱性——当新鲜感消退，消费者的购买冲动是否会迅速降温？
其次，是对2026年增长确定性存疑。海外市场虽然增速惊人，但主要依赖LABUBU的品牌认知度，其他IP在海外的接受度尚未得到充分验证。新推出的Twinkle Twinkle能否复制LABUBU的成功？SKULLPANDA、HIRONO等IP能否在欧美市场打开局面？这些问题的答案将直接影响明年业绩增长的天花板。
第三，是新消费板块整体承压。在当前宏观经济环境下，可选消费品类面临需求疲软压力。泡泡玛特虽然通过高毛利率(上半年达70.3%)维持了盈利能力，但如果消费者信心持续低迷，盲盒是否能抵御需求端的收缩？此外，随着线下门店和机器人商店加速铺设，渠道间的竞争与分流也需要在未来才能显现。
最后，从股价波动轨迹看，泡泡玛特已经历过多轮过山车行情。2021年破百港元后，2022年曾跌至29.50港元低点；2023年又凭借新IP和海外扩张重回230港元；2024年下半年更是冲上254港元高位。每一次大涨背后，都是市场对"下一个爆款"的期待；每一次重挫，则源于对"爆款终结"的恐慌。回顾泡泡玛特上市至今的股票价格走势：
表格：数据来源为网络公开信息整理
对于这家市值曾突破千亿港元的公司而言，第三季度的漂亮数据只是证明了过去的成功，而股价的剧烈波动则提醒着：市场要看的，是下一个增长引擎在哪里。泡泡玛特的故事本质上是关于"IP创造力"和"全球化执行力"的双重考验。70.3%的毛利率证明其商业模式的盈利性，但高增长能否转化为可持续增长？
来源：星河商业观察
第三季度单季扣非净利润“腰斩”，同比直线下降54.6%，创下历史最差季度表现。从逐季数据看，下滑趋势呈加速状态。
今年第一、二、三季度，片仔癀营业收入同比变化分别为-0.92%、-9.79%和-26.28%，一条陡峭的下滑曲线清晰可见。经营性现金流同样呈现断崖式下滑，前三季度经营现金流净额4.87亿元，同比急剧下降62.53%。
这意味着公司账面利润的“含金量”急剧下降，收入转化为现金的能力严重不足。应收账款从年初的7.80亿元增至9.67亿元，增幅达23.05%。与此同时，公司存货持续增长，已超过60亿元，产品严重滞销。
从宫廷秘方到挂牌上市，片仔癀的历史可追溯至明朝末年。
相传一位流落漳州的宫廷御医，以麝香、牛黄、田七、蛇胆等药材制成药锭，因使用时切一片即可退癀（“癀”指热毒肿痛），故得名“片仔癀”。片仔癀是漳州片仔癀药业股份有限公司旗下的中华老字号中药品牌，其传统制作技艺于2011年列入国家级非物质文化遗产名录，核心产品片仔癀于1994年获评国家一级中药保护品种。
2003年，片仔癀在上交所挂牌上市交易。2006年，片仔癀成为经商务部认定的首批“中华老字号”企业之一。片仔癀的黄金时期在2021年左右，当时其终端回收价一度飙升至1600元/粒，较当时590元的官方零售价溢价近2倍。商界流传“左手茅台，右手片仔癀”的说法，片仔癀不仅是药品，更成为高端社交场合中的礼品和身份象征。
售价的高昂是核心原材料天然牛黄价格持续攀升。从2023年1月的65万元/公斤升至2025年的150万元/公斤，涨幅高达达130.77%。据中药材天地网数据，其价格已从2019年的35万元/公斤涨至目前的170万元/公斤，涨幅近4倍。
片仔癀的商业模式高度依赖核心产品提价策略。2004年至2020年，片仔癀锭剂共提价19次。2023年5月，公司将片仔癀锭剂零售价从590元/粒上调至760元/粒，涨幅28.8%。然而，这一策略在2024年后逐渐失效。
面对终端滞销，尽管公司官方维持760元/粒的定价，但是电商平台实际售价已降至574元左右，渠道实际售价已然低于官方指导价。
除皇牌产品滞销外，片仔癀的其他业务板块也均出现下滑。
片仔癀的业务板块分为医药制造业、医药流通业和化妆品业三大板块。2025年前三季度，这三大业务收入均出现下滑。曾被寄予厚望的化妆品业务，非但未成第二增长曲线，反成业绩拖累。
2025年前三季度，片仔癀化妆品业务收入为4.00亿元，同比下降23.82%，占公司同期营收比重仅为5.39%。2020年7月，片仔癀收购黑龙江龙晖药业51%股权，获得安宫牛黄丸产品系列，布局心脑血管用药领域。但今年前三季度，该业务营收9343.57万元，同比下降65.20%。
研发投入严重不足，成为制约其长期发展的关键瓶颈。2024年公司研发费用仅1.45亿元，研发费用率低至0.87%，远低于中药行业平均8%的水平。尽管2025年前三季度研发费用增长24.41%，达到1.80亿元，但这种‘补作业’式的投入短期内难具竞争力。
面对业绩下滑，片仔癀试图借多元化布局探寻新增长点。
公司投资建设了多家健康类子公司，如福建片仔癀保健食品有限公司、福建片仔癀化妆品有限公司等。片仔癀还积极推进“圆山计划”，新增开设66家名医馆、国药堂，后续还拟开发海洋功能食品。公司参与设立了多只基金，并推进健康美妆园等重大投资项目。
然而，这些战略调整短期内反而推高了费用，多元化布局未显成效，反成业绩拖累。
漳州片仔癀药业能否创再造一个“片仔癀”的超级药品呢？
来源：星河商业观察