瑞银：矿业行业核心报告——从关税影响到基本面趋紧
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一、核心观点：矿业行业基本面转向趋紧，投资逻辑聚焦供需与政策
1. 行业整体趋势：全球矿业正从关税扰动的短期影响中逐步恢复，转向由供需基本面主导的格局。2025-2026年，多数大宗商品（尤其是铜、铁矿石、冶金煤）将面临供应增长有限而需求结构性提升的局面，推动行业盈利中枢上移；但需警惕中国房地产需求疲软、欧美碳政策收紧等风险对部分品种的压制。
2. 关键品种分化：
◦ 铜：供应端新项目审批减少、矿山品位下降，需求端受益于新能源（电动车、光伏）装机增长，2026年或出现供应缺口，是长期首选品种。
◦ 铁矿石：短期受中国基建刺激支撑，但中期需关注中国废钢替代增加、几内亚新产能释放（2026年起）的压制，价格或呈“前高后低”。
◦ 煤炭：动力煤因欧美能源安全需求短期有支撑，冶金煤随全球钢铁产能调整波动，长期需警惕能源转型带来的需求收缩。
◦ 贵金属：黄金受美联储降息预期、地缘风险支撑，白银因工业属性（光伏、电子）需求增长弹性更大，铂族金属（PGMs）受益于汽车尾气催化需求及钯铂替代趋势。
二、重点品种供需与投资标的
（一）工业金属
1. 铜
• 供需亮点：2025-2030年全球铜矿供应CAGR仅1.2%，而新能源领域需求年增6%-8%；2026年全球显性库存或降至3周以下，创历史低位。
• 核心标的：
◦ 买入（Buy）：自由港麦克莫兰（FCX）（低成本铜矿+硫化矿浸出技术提升）、安托法加斯塔（ANTO）（智利优质铜矿+低风险扩产）、泰克资源（TECK）（铜锌组合+冶金煤协同）。
◦ 中性（Neutral）：南方铜业（SCCO）（高品位资源但估值偏高）、必和必拓（BHP）（铜矿占比低，业绩偏铁矿石）。
2. 铝
• 供需亮点：中国电解铝产能天花板（4500万吨）下供应受限，欧洲因能源成本高企产能持续退出；需求端光伏支架、电动车轻量化驱动增长。
• 核心标的：
◦ 买入（Buy）：挪威水电（NHY）（水电供电+低碳铝品牌溢价）。
◦ 中性（Neutral）：美国铝业（AA）（产能修复但盈利弹性有限）。
3. 铁矿石
• 供需亮点：2025年中国粗钢产量或维持10亿吨级，但废钢替代率将从22%升至25%；2026年几内亚西芒杜铁矿（1.2亿吨产能）投产，加剧供应过剩风险。
• 核心标的：
◦ 中性（Neutral）：力拓（RIO）、必和必拓（BHP）（低成本头部矿企，抗跌性强但弹性有限）、淡水河谷（VALE）（高品位矿优势但巴西政策风险）。
（二）煤炭
1. 动力煤
• 供需亮点：印度年需求增长5%支撑进口，欧洲因天然气价格回落减少煤炭替代，2026年价格或稳定在110美元/吨。
• 核心标的：
◦ 中性（Neutral）：皮博迪能源（BTU）（美国动力煤龙头，现金流稳定）。
2. 冶金煤
• 供需亮点：中国钢铁出口韧性支撑需求，澳大利亚昆士兰州矿山供应扰动频发，短期价格易涨难跌。
• 核心标的：
◦ 买入（Buy）：核心自然资源（CNR）（高附加值冶金煤占比高）。
◦ 中性（Neutral）：沃里希斯冶金煤（HCC）（蓝溪项目扩产但亚洲市场溢价收窄）。
（三）贵金属
1. 黄金
• 供需亮点：2025年美联储或开启降息周期，实际利率下行支撑金价；全球央行持续购金（2024年净购金超1000吨）提供长期托底。
• 核心标的：
◦ 买入（Buy）：纽蒙特（NEM）（全球最大金矿企，股息率5.8%）、巴里克黄金（ABX）（低成本矿山+铜业务协同）。
◦ 中性（Neutral）：阿格尼科鹰矿（AEM）（加拿大低风险资产但估值偏高）。
2. 铂族金属（PGMs）
• 供需亮点：汽车尾气催化需求复苏，钯金因供应短缺（南非矿山罢工风险）价格弹性大于铂金，铂钯替代趋势加速。
• 核心标的：
◦ 买入（Buy）：英帕拉铂业（未单独评级，参考行业看好）、庄信万丰（未单独评级，催化器技术龙头）。
三、关键驱动因素与风险
（一）驱动因素
1. 新能源需求：电动车（每辆用铜量是燃油车4倍）、光伏（每GW用铝量约5万吨）成为工业金属核心增量，2030年占铜需求比重将达22%。
2. 供应约束：矿业资本开支（capex）仍处历史低位，2025年全球矿业capex同比仅增2%，新项目投产周期延长至10年以上。
3. 政策支持：中国基建投资（2025年预期增长10%-12%）、美国《通胀削减法案》（新能源补贴）提振金属需求。
（二）主要风险
1. 中国需求风险：房地产新开工面积2025年或同比降10%，拖累钢材、铜、铝等需求；地方债务问题可能限制基建投资力度。
2. 政策风险：欧盟碳关税（CBAM）2026年全面实施，高碳排矿企（如部分钢铁、铝企）成本压力上升；中国稀土出口限制或扰动半导体产业链，但大型矿企库存可覆盖3年需求。
3. 价格波动风险：美联储加息超预期导致美元走强，压制大宗商品价格；加密货币波动影响白银工业需求。
四、估值与投资策略
1. 估值水平：当前矿业板块平均EV/EBITDA为7.1倍，低于近5年均值（8.5倍），其中铜板块估值溢价显著（10倍），煤炭板块估值最低（5.6倍）。
2. 投资策略：
◦ 长期（1-3年）：超配铜（新能源需求+供应缺口）、黄金（降息周期+避险需求）。
◦ 短期（6-12个月）：超配冶金煤（供应扰动+需求韧性），低配铁矿石（2026年新产能投产）。