大摩——大中华区科技硬件行业——2025年9月GB200 NVL72机架出货情况
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1. 核心结论：2025年GB200/300机架出货预期上调，ODM偏好明确
摩根士丹利提供2025年ODM（原始设计制造商）月度及季度机架出货预测，在主要GPU AI服务器ODM中，偏好排序为纬创（Wistron）>鸿海（Hon Hai）>广达（Quanta）。
• 出货预期上调：将2025年GB200/300机架出货量预期从2.76万台上调至2.8万台；
• 9月单月表现：估算2025年9月GB200机架产量约4300台，环比增长78%，主要ODM出货明细如下：
◦ 广达（Quanta）：9月出货650-700台GB200机架，2025年累计出货约2600台；
◦ 纬创（Wistron）：9月出货550-600台GB200计算托盘（相当于机架当量），2025年累计出货约3300台；
◦ 鸿海（Hon Hai）：9月出货约2600台GB200机架，2025年累计出货约6900台。
2. 季度与全年出货拆分：3Q符合预期，4Q-1H26存上行动能
• 季度出货：估算2025年3季度GB200/300机架出货量达8.5万台，4季度预期从1.32万台上调至1.35万台（详见表2）；
• 对英伟达（NVIDIA）无影响：强调机架出货为下游组装数据，不影响英伟达核心业务，且3季度机架组装符合预期；
• 未来趋势：持续获悉2025年4季度-2026年1季度机架组装存在上行动能，这是上调2025年出货预期（增加400台）的核心原因，预计2025年4季度仍有强劲交付，2026年1季度仍会有机架组装并交付客户；
• GB300进展：目前GB300机架组装尚未大规模启动，预计2025年4季度起才会出现有意义的量产。
3. 重点ODM 9月营收与驱动因素
广达（2382.TW，评级：持有）
9月营收约1840亿新台币，环比增长20%、同比增长19%，增长主要来自两点：
1. 9月笔记本电脑（NB）出货量达460万台，环比增长12%（季末出货通常冲高）；
2. GB200机架产量提升（9月出货650-700台）。
纬创（3231.TW，评级：持有）
9月营收2030亿新台币，环比增长18%、同比增长11%，核心驱动为：
• 计算托盘（L10）产能过渡完成且生产重启，9月出货550-600台机架当量，环比激增约290%；
• 笔记本电脑出货量环比持平（220万台），子公司纬颖（Wiwyn）营收环比下降10%至约860亿新台币。
鸿海（2317.TW，评级：持有，分析师Sharon Shih覆盖）
经调研确认，鸿海2025年9月GB200机架出货量约2600台，为当月主要ODM中出货量最高的企业。
4. 2026年展望与关键数据图表
2026年机架出货预测
尽管2026年机架出货难以精准预测，但假设约200万颗Blackwell芯片库存结转至明年，预计2026年GB系列机架出货量或达6-7万台，ODM偏好仍维持纬创>鸿海>广达。
核心数据图表解读
• 表1：2025年主要ODM月度GB200/300 NVL72机架出货量（单位：千台）：1-9月鸿海累计出货领先（约6.9千台），纬创3季度起增速显著，广达出货平稳。
• 表2：2025年主要ODM季度GB200/300 NVL72机架出货量（单位：千台）：3季度整体出货85千台，鸿海（约43千台）、广达（约26千台）、纬创（约13千台）为主要贡献者。
• 表3：2025年主要ODM GB200/300机架供应占比：鸿海占比最高（50%），其次为广达（22%）、纬创（20%），其他ODM及纬颖合计占8%。
• 表4：2025年GB200/300机架世代占比：GB200占主导（80%），GB300占比20%（主要为下半年少量量产）。
5. 重点ODM估值方法与风险提示
鸿海精密（2317.TW）
• 估值方法：基于剩余收益估值模型，核心假设包括：权益成本8.5%、中期增长率13%、终端增长率3%；
• 上行风险：iPhone出货超预期、AI服务器业务进展加快、电动汽车业务发展提速、新增并购活动提振市场情绪；
• 下行风险：iPhone出货不及预期、AI业务利润贡献减少、电动汽车业务发展放缓、地缘政治因素影响海外投资。
广达电脑（2382.TW）
• 估值方法：剩余收益模型，核心假设包括：权益成本9.0%（贝塔系数1.2、权益溢价6.0%、无风险利率1.5%）、中期增长率8.5%、终端增长率3%；
• 上行风险：笔记本电脑（NB）需求超预期、Apple Watch需求强劲、服务器需求增长、AI服务器渗透率提升加快；
• 下行风险：笔记本电脑需求疲软、Apple Watch需求不及预期、人工成本上升及销量缺口导致利润率承压、超大型数据中心领域价格竞争激烈、AI服务器渗透率提升放缓。
纬创（3231.TW）
• 估值方法：剩余收益估值模型，核心假设包括：权益成本7.8%、中期增长率10%、终端增长率3%；
• 上行风险：消费电子业务剥离速度超预期、笔记本电脑需求强劲、产品结构优化推动利润率提升、AI服务器渗透率提升加快；
• 下行风险：消费电子业务剥离速度放缓、笔记本电脑需求疲软、销量缺口及激烈竞争导致利润率收缩、AI服务器渗透率提升放缓。