花旗——中国稀土行业——上行周期初期至中期：给予北方稀土（600111.SS）买入评级，中国稀土（000831.SZ）中性评级
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一、核心结论：行业处上行周期，北方稀土具龙头优势，中国稀土估值偏高
中国稀土行业正处于上行周期初期至中期，受益于中国有序的供给管控、利好政策推动及在能源转型中的战略地位，尽管下游需求存在不均衡性。短期来看，供给紧张与地缘政治风险将支撑稀土价格保持坚挺；中期而言，随着新增产能释放，稀土价格有望进入更高且更稳定的区间。花旗首次覆盖评级中，给予北方稀土（600111.SS）“买入”评级及72元目标价，因其资源龙头地位、稳定的配额获取及全产业链布局；给予中国稀土（000831.SZ）“中性”评级及61.6元目标价，主要因其规模较小、产业链整合有限、中重稀土暴露度高且估值上行空间有限。
二、行业周期与价格：上行周期确立，中重稀土更具弹性
1. 周期定位：上行周期初期至中期
中国稀土供给管控严格（配额制度覆盖进口原料冶炼分离环节）、缅甸原料供应波动，叠加美国国防部设定钕镨（NdPr）110美元/公斤的价格下限等政策托底，行业供需基本面支撑价格逐步回升，且存在上行空间。轻稀土（如钕镨）价格虽较2022年峰值回落，但仍高于此前低谷；中重稀土（如镝、铽）因供给更紧缺、替代难度大，价格保持坚挺。
2. 价格展望
• 短期（3-12个月）：钕镨价格或在配额节奏、缅甸原料动态及海外产能认证等因素影响下，保持坚挺并呈上行趋势；中重稀土（镝、铽）因供给约束强，价格波动或更剧烈；轻稀土中的镧、铈等品种价格涨幅或相对温和。
• 中期（2025-2027年）：新能源汽车、风电、工业自动化等领域对磁材的需求持续增长，叠加全球供应链多元化推进下海外产能释放缓慢，稀土价格将进入更高且更稳定的区间，而非大幅暴涨。其中，缅甸政局动荡或导致中重稀土供给周期性收紧，引发价格阶段性冲高；镧、铈受工业周期影响，供应相对过剩，价格表现较弱。
三、供需与政策：中国主导供给，政策强化管控
1. 全球供给：中国占据绝对主导
2024年全球稀土氧化物（REO）产量约39万吨，中国占比69%，在冶炼分离环节占比更高（85%-90%），尤其在中重稀土冶炼分离领域占比超95%。海外方面，美国MP Materials、澳大利亚 Lynas 等企业虽在扩产，但受技术、环保、周期等因素限制，短期内难以撼动中国的主导地位。中国稀土资源呈现“北轻南重”格局，内蒙古白云鄂博矿是全球最大轻稀土矿，江西、广东等南方省份则以中重稀土为主。
2. 下游需求：磁材为核心增长引擎
全球稀土需求中，永磁材料（主要为钕铁硼磁铁）占比约45%，是核心增长驱动力，广泛应用于新能源汽车、风电、工业机器人等领域。
• 新能源汽车：2025-2027年全球新能源汽车销量预计达2210万、2690万、3190万辆，带动钕铁硼需求增长，预计2027年全球新能源汽车领域钕铁硼需求达9.57万吨。
• 风电：2025-2027年全球风电新增装机预计达44.6GW、47GW、59GW，直驱风机渗透率提升，2027年全球风电领域钕铁硼需求或达3.78万吨，年复合增长率30%。
• 其他领域：节能空调、电梯、工业机器人及人形机器人等领域对钕铁硼的需求也将稳步增长，其中人形机器人虽处于早期阶段，但2027年全球需求或达2734吨，增长潜力显著。
3. 政策环境：中国全链条管控，全球加速供应链多元化
• 中国政策：从2014年WTO裁决后调整出口政策，到2024年《稀土管理条例》实施全链条溯源监管，再到2025年收紧出口许可与配额管理，政策持续强化对稀土开采、分离、冶炼、进出口的管控，保障资源安全与行业有序发展。
• 全球政策：美国通过《国防生产法》《通胀削减法案》支持本土稀土产业链；欧盟《关键原材料法案》设定2030年本土开采、加工、回收目标；日本、澳大利亚等也通过投资、技术研发等方式减少对中国稀土依赖，但受技术壁垒、项目周期（矿山开发需5-10年）等影响，短期效果有限。
四、重点企业分析：北方稀土龙头稳固，中国稀土聚焦中重稀土
1. 北方稀土（600111.SS）：轻稀土龙头，全产业链抗周期
• 核心优势：依托白云鄂博矿资源，是中国最大轻稀土生产商，控制超60%中国轻稀土配额，具备“开采-分离-下游产品”垂直整合产业链，规模效应与多元化产品结构支撑盈利稳定性，周期波动风险较低。
• 估值与目标价：基于2026年预期市净率（P/B）9.5倍（较2013年以来历史均值溢价2个标准差），目标价72元；当前股价对应2026年预期市盈率54.9倍、市净率7倍，预计2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为9.3%、13.5%、16.6%，显著高于历史下行周期水平。
2. 中国稀土（000831.SZ）：中重稀土主力，估值上行空间有限
• 核心特点：作为中国稀土集团核心上市平台，控制超60%中国中重稀土配额，在新能源汽车、风电高性能磁材领域具有战略意义，但业务以采矿与初级分离为主，下游深加工及附加值环节布局有限。
• 估值与目标价：基于2026年预期市净率12倍（较2013年以来历史均值溢价1.5个标准差），目标价61.6元；当前股价对应2026年预期市盈率90.5倍、市净率11.1倍，估值偏高，虽预计2025-2027年ROE逐步回升至7%、12%、15%，但上行空间有限。