本文转载自微信公众号：中信建投证券研究

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宏观 | “风险管理式”降息开启——美联储9月议息会议点评

海外经济与大类资产 | 联储降息利好：短期落地，中期延续

策略 | 港股对A股的优势正在凸显

宏观 | 政策和基本面关注度提升——9月宏观展望及资产配置

人工智能 | Oracle云订单暴涨，算力景气度持续上行

钢铁 | 部分地区仍存违规产能，严格限产势在必行

环保 | 广西发布污染防治行动方案，节能减排需求有望持续增长

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正文

“风险管理式”降息开启——美联储9月议息会议点评

9月18日周四，美联储宣布降息25个基点至4.00%-4.25%，重启自去年12月以来暂停的降息步伐。理事米兰认为应降息50个基点。点阵图预计今年将再降息两次。一位官员预计年内将降息150个基点，一位官员（非票委）认为今年不应降息。2025、2026、2027年底联邦基金利率预期中值下调至3.6%、3.4%、3.1%。长期利率的中值在3%不变。就业方面的下行风险已上升，此前表述为“劳动力市场状况仍然稳固”。未来两年失业率预期中值下调至4.4%和4.3%。通胀仍处于“略高”水平。2026年底PCE和核心PCE通胀预期上调至2.6%。将2025、2026、2027年底GDP增速预期中值上调至1.6%、1.8%、1.9%。

美联储9月如期重启降息周期，大致符合我们在半年度报告中对美国“跨越滞涨，重启宽松”的降息判断。

美联储主席鲍威尔将此次重启降息定义为“风险管理式”降息，延续了其既往的降息框架，推动政策利率向“中性利率”回归。

点阵图显示美联储内部分歧巨大，但鲍威尔成功凝聚了共识，突显了分歧下美联储主席观点的重要性。

鲍威尔再次强调当政策利率处在“限制性区间”时，风险平衡即可降息，我们认为这意味着在回到中性利率前的降息门槛并不高，为年内连续三次降息和125bp的降息空间奠定基础。

我们倾向于认为到明年中，125bp的降息将能够对经济增长产生一些提振作用，同时我们预计关税对经济的拖累影响将在未来一年内逐渐减弱，3%-3.25%可能是这一轮降息终点。

风险提示：美国劳动力市场大幅放缓，触发消费和失业的螺旋，从而引发美国经济大幅走弱或衰退，使得美联储降息幅度大幅超预期；AI向商业应用落地不及预期，导致AI投资大幅放缓或美国科技股价大幅下跌，从而引发美国经济增长走弱和降息幅度超预期；降息后美国经济增长重新过热，关税向通胀的传导加速，使得通胀大幅超预期，美联储提前结束降息甚至转向加息；美联储独立性进一步受到影响，美国总统特朗普进一步干预美联储官员的任免和向鹰派官员施压，导致美联储降息超出预期。

联储降息利好：短期落地，中期延续

降息重启，后续关注哪些问题？

（1）后续降息的空间多大？至少降至中性区间3-3.5%，但倾向于更多

（2）美国经济的衰退概率？基准仍是软着陆

（3）通胀的风险如何？维持关税一次性冲击的判断

（4）联储独立性是否已经受到影响？投票分歧显著小于预期，特朗普极端式降息策略或不被认可

（5）降息的效果何时体现？金融条件年中已开始改善，明年初是观察窗口

（6）哪些行业率先获益？地产和制造业

（7）资产走势怎么看？短期，利多落地；中期，美股美债还有上涨空间

（8）国内如何影响？A股情绪正佳，海外流动性改善下港股敏感性更大

风险提示：美国通胀上行超预期，美国经济增长超预期，导致美联储货币政策继续收紧，美元大幅升值，美债利率上行，美股继续下跌，商业银行破产危机，以及新兴市场出现货币和债务危机。美国经济衰退超预期，导致金融市场出现流动性危机，联储被迫转向宽松。欧洲能源危机超预期，欧元区经济陷入深度衰退，全球市场陷入动荡，外需萎缩，政策面临两难。全球地缘风险加剧，中美关系恶化超预期，大宗商品、运输出现不可控因素，逆全球化程度进一步加深，供应链持续被破坏，相关资源争夺恶化。

港股对A股的优势正在凸显

本轮港股长周期牛市自去年四季度确立，当前走到中段左右，目前1）流动性周期已经大约走到中段，后续1-2年基调整体上宽松。2）估值周期，港股经历3年熊市后估值较低，目前连续修复一年多后估值来到中上分位。3）盈利周期目前刚刚从底部回升。目前主要的盈利修复集中在结构性景气板块。

美联储连续暂停降息，海外流动性紧缩成为港股最大压力之一。而近两月美国就业数据大幅低于市场预期，降息预期大幅提升，后续港股宏观流动性有望得到快速缓解，有利于港股估值回升。

目前港股盈利增速主要依靠景气板块贡献，盈利修复结构分化较明显，受顺周期板块拖累，总体估值修复较慢。原材料业、医疗保健业、资讯科技业、非必需消费业，这些板块行业盈利增速较高，提供主要利润增量。同时地产、能源、综合企业仍处于盈利受损阶段，与景气板块形成明显分化，导致整体港股估值修复较慢，我们可重点关注景气板块。

自623慢牛行情以来，于9月初连续三日下跌，出现第一次明显周度调整，A股首次进入整理期。原因主要为前期交易过热、交易结构集中度过高和风险偏好下滑。A股预计将在整理期震荡调整，港股景气板块催化或再次激发港股资产优势。

香港金管局6月以来已7度承接港元沽盘，累计承接港元相当于5月流入热钱的70%。预计随美联储降息，港美利差明显缩小下，短期再次触及弱方保证概率不高，流动性紧张有所缓解。同时外资不断上调港股市场及中国资产，外资有望持续流入。南向资金方面，阿里巴巴在其超预期财报下，多日成为南向资金第一净流入股票。同时或是受A股进入整理期，风险有所上升，自八月份南向资金整体流入开始加速。内外资有望持续流入港股。

正处A股整理期，港股优势凸显，后续一段时间整体看多港股，可重点关注港股核心成长板块，特别是互联网、创新药、新消费和科技板块，还可关注红利防御性配置。

风险提示：地缘政治风险、海外美联储紧缩程度超预期、国内经济复苏或稳增长政策实施效果不及预期。

政策和基本面关注度提升——9月宏观展望及资产配置

8月中国市场A股强劲上涨，债市经历极致的股债跷跷板，大宗商品价格在库存压力下转为震荡。股强债弱的表现与基本面有所脱钩，市场将8月中国资产风偏改善归因于存款搬家。海外市场在经济数据走弱和鲍威尔转鸽背景下，主要交易流动性宽松，美股上涨，美债利率和美元下行。

9月中国资产定价的因素或再回归政策和基本面。A股震荡上行概率偏大，关注“十五五”规划、资本品出口、反内卷三大机会。港股扰动项逐渐消化，有望重回升势。债市或偏震荡。

9月海外资产定价线索在于更强的宽松预期。美股盈利维持上修状态但估值偏高，整体小幅看涨。美债在降息预期升温下利率仍有下行空间。降息重启后，铜价反馈或强于原油，黄金价格创新高后或出现回踩。

风险提示：消费复苏的持续性仍存不确定性；地产行业能否继续改善仍存不确定性；欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现；地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。

Oracle云订单暴涨，算力景气度持续上行

甲骨文（Oracle）公司发布了其2025财年第一季度财报，营收和每股收益略逊于市场预期。公司 FY26Q1 实现营收 149.26 亿美元，同比 +12%；净利润29.27亿美元，受到Capex投入加大，同比持平；GAAP EPS 1.01 美元，同比 -2%；Non-GAAP EPS 1.47 美元，同比 +6%。第一财季云业务总营收（IaaS加SaaS）为72亿美元，按美元计算增长28%，按固定汇率计算增长27%。本季度 RPO（剩余履约义务）达到 4550 亿美元，环比大幅提升，自上季的380 亿美元跃升 +359%。公司在本季度签署 4 个十亿美元级合约，主要来自OpenAI、xAI、Meta等头部客户，并预计未来几个月仍将持续落地更多大单。人工智能（AI）业务的强劲增长前景令人瞩目，算力景气度持续上行。

风险提示：北美经济衰退预期逐步增强，宏观环境存在较大的不确定性，国际环境变化影响供应链及海外拓展；芯片紧缺可能影响相关公司的正常生产和交付，公司出货不及预期。

部分地区仍存违规产能，严格限产势在必行

近日，中央生态环境保护督察组向山东、山西两省反馈督察情况。其中对山东省指出产业政策执行不到位，个别企业未经审批和产能置换，新增炼钢产能等。而山西省存在的问题包括盲目上马“两高”项目，个别铸造企业批小建大，以铸造之名行炼钢之实；有的企业擅自新建焦炉，违规新增铸造焦产能；焦化、钢铁等重点行业部分企业污染依然严重等。今年以来，全国人大、中央财经委、发改委、工信部的多个会议和文件均提及对钢铁行业产量实施管控，围绕粗钢限产的政策不断加严。粗钢限产保障了行业效益稳定，虽产量下降但企业盈利改善，为高端研发和可持续发展腾出资源，实现经济与环境效益的统一。

普钢投资建议：由于普钢产品多用于建筑行业，而当前地产复苏时间尚不明朗，在资产配置时可以优先考虑高股息、高分红以及各个下游领域中的龙头企业。

特钢新材料投资建议：特钢属政策大力支持行业，我国中高端特钢新材料内有“进口替代”，外有“全球份额提升”，目前我国中高端特钢比例约4%左右，与日本、欧美等发达国家相差仍较大，我国中高端制造业快速发展，中高端特钢需求有望迎来较快增长，中高端特钢企业估值有望提高，从发达国家的特钢公司估值来看，多处于15-25倍的水平，日本、欧美等特钢快速发展阶段已经过去，而我国中高端特钢还处于成长期，应用的新能源、造船、航空航天行业处在蓬勃发展期，应当享有一定的估值溢价。

风险分析：钢铁是重资产行业，又面临产能过剩等结构性问题。当前受地产需求拖累，钢材市场呈现“供给减量、需求偏弱、库存上升、价格下跌、收入减少、利润下滑”的运行态势，企业生产经营面临较大挑战。伴随着局部战争的不断爆发、国际形势的不确定性、汇率波动、贸易保护与反倾销愈演愈烈，中国钢铁企业出口市场的门槛将显著抬升。新《环保法》、新污染物排放标准等相关法律深入推进，社会民众环保意识增强，对企业环保监管力度和标准提高，监管和执法愈发严格。

广西发布污染防治行动方案，节能减排需求有望持续增长

广西发布《广西2025—2026年秋冬季大气污染防治攻坚行动方案（征求意见稿）》，提出2025 年 10-12 月，全区 PM2.5 浓度分别控制在 22、28 和 38微克/立方米以下，优良天数比率达到 99.8%，自治区完成国家下达的环境空气质量年度约束性指标任务，各设区市完成自治区下达的环境空气质量年度约束性指标任务。2026 年 1—3 月，全区 PM2.5 浓度控制在 36 微克/立方米以下，优良天数比率达到 93.7%，各设区市城市环境空气质量持续改善。其中，重点任务包括深化工业污染治理、强化城市面源精细化管控、全面开展大气移动源综合整治、积极应对重污染天气等。整体来看，各地对污染防治的态度日益趋严，各领域的节能减排需求有望持续增长，利好相关环保企业。

风险提示：环保公司财务状况恶化的风险；政策推进力度及落实程度不及预期的风险；环保治理财政资金拨付下滑的风险。

报告来源

证券研究报告名称：《“风险管理式”降息开启——美联储9月议息会议点评》

对外发布时间：2025年9月18日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

周君芝 SAC 编号: S1440524020001

蒋佳秀 SAC 编号: S1440525050001

证券研究报告名称：《联储降息利好：短期落地，中期延续》

对外发布时间：2025年9月18日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

钱伟 SAC 编号: S1440521110002

证券研究报告名称：《港股对A股的优势正在凸显 ——“市场策略思考”之二十七》

对外发布时间：2025年9月18日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

黄文涛 SAC 编号：S1440510120015

SFC 编号：BE0134

何盛 SAC 编号:S1440522090002

证券研究报告名称：《政策和基本面关注度提升——9月宏观展望及资产配置》

对外发布时间：2025年9月17日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

周君芝 SAC 编号:S1440524020001

王泽选 SAC 编号:S1440520070003

毛晨 SAC 编号:S1440523030002

田雨侬 SAC 编号:S1440524040003

陈怡 SAC 编号:S1440524030001

蒋佳秀 SAC 编号: S1440525050001

孙英杰 SAC 编号:S1440524070002

研究助理：谢雨心

证券研究报告名称：《Oracle云订单暴涨，算力景气度持续上行》

对外发布时间：2025年9月17日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

于芳博 SAC 编号:S1440522030001

证券研究报告名称：《钢铁周观点：部分地区仍存违规产能，严格限产势在必行》

对外发布时间：2025年9月14日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

王介超 SAC 编号:S1440521110005

王晓芳 SAC 编号:S1440520090002

汪明宇 SAC 编号:S1440524010004

证券研究报告名称：《广西发布污染防治行动方案，节能减排需求有望持续增长》

对外发布时间：2025年9月15日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

高兴 SAC 编号:S1440519060004

侯启明 SAC 编号:S1440525070011

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