各位好，欢迎收看C同学的6月宏观推演
本月随着近期中美经济数据的平稳表现，尤其是美国物价CPI并没有出现很多人预期中的上涨，让从4月以来引发全球资产大幅波动的关税大战逐渐被大家遗忘脱敏
关税这一议题在特朗普的待办事项里也被减税法案和最近的伊以冲突挤下C位，随之而来的就是前两个月一直在进行的做空美元信用的交易结束，美元指数暂时停止了快速下跌，美债在多方喊话以及美国财政部加大回购的背景下小幅反弹
国内我们前两期推演过的二三季度退潮大概率已经发生，随着财政托底的边际效应逐步减弱，除了今年的重点发力方向消费之外，其余的各项数据均开始出现疲弱的迹象，但从开年后，新的增量政策就一直没有出现，而6月中旬各方都比较期待，能有新消息的上海陆家嘴论坛整体释放的信号还是偏克制，大家目前在担心三季度可能会重演去年的剧本
那我们还是先细化的来看看最近一个月国内的经济基本面情况
最近一段时间国内消费表现不错，零售总额在5月出现比较大幅的反弹，6月预计也不会差，5月的这波增长主要的推动有两点，一是618的促销进一步提前到了5月中旬就开始，二是端午节今年也提前到了5月底，从具体的数据可以看到家电和通讯器材，这两类吃到国补的产品一个同比增长53%，另一个同比增长33%
可以看到最近增长比较明显的国补产品主要集中在去年下半年被扩围的品类里，而最早参与国补的三大商品汽车，家具和家电里，家具在5月促销和假日提前的利好下，依旧出现负增长，而汽车的增速开始明显的放缓，唯一高速增长的家电是因为去年8月的扩围和增加了补贴额度，从这里可以看出，消费补贴的透支效益可能已经发生了
虽然本轮从2024年开始的以旧换新已经扩围了多次，但补贴依旧还是集中在耐用消费品的商品上，而且这种补贴说到底还是以价换量，被动抬量，供大于求的现实并没有改变，这也导致了今年以来社会零售总额虽然在增长，但并没有给物价带来正向作用
我国工业物价和居民物价在今年以来一直是负增长，工业端产品价格的下跌持续压制其下游的居民物价，虽然6月因为伊以冲突导致油价大涨可能会带动CPI数据回正，但弱的事实无法改变
造成我国工业端一直以来低迷的核心原因其实在于2021年，当时因为海内外疫情的时间差，造成我国工业相比海外各国率先恢复，天量海外订单导致国内出现了持续两年的一波扩产潮，而等到国内各产业扩产完的产能在2023年后陆续投产时，国外的疫情已经过去，企业生产恢复，海外订单突然就消失了，于是乎供大于求的局面出现了
其实这才是近两年我国各行各业激烈内卷和PPI一直负增长的主因，美国封锁的确存在，但从数据上来看剔除2021年到2023年异常的高增之后，我国的出口一直是线性增长的
房地产的下行的的确确影响很大，但也无法造成我当前国全行业的产能过剩，这波很像2008年的那一次四万亿导致的产能周期，单靠行业内部自律、产业竞争去化是无法解决的新一轮的供给侧改革，简单讲就是从上而下的新一波去产能可能已经是箭在弦上不得不发了，但今时不同往日，改革的阻力不是一般的大，具体有哪些阻力因为内容比较多，也有敏感点，我们不占用常规版篇幅，Plus版里再补充
但我比较认可长痛不如短痛的思路，如果高层真有魄力再来一次供给侧改革，对于一些资产来说，也将会是一次绝佳的交易机会，我认为不会亚于去年924的转折力度，所以关于新供给侧改革的信息，推荐大家在未来给予重点关注
国内消费这边我们再看看最近甚嚣尘上的国补暂停传闻，以旧换新的补贴资金从去年8月后就变成了中央出9成，地方出1成的模式，所以中央资金才是决定补贴的关键
而今年中央的补贴资金是按照每个季度初来发放，也就是3000亿的资金会分成4次下发，每次78百亿，分别在1月、4月、7月和10月下拨，而5月因为年中大促的提前，让二季度的资金加速了消耗，这才导致了部分地方收紧甚至暂停了国补活动，叠加上一部分商家的恶意宣传，最终导致了取消国补的小作文，等到7月中央资金再次下拨，这种小作文自然会消失
此外基于这次的经验，今年的双十一可能会再次出现加速消耗的现象，而且届时明年补贴的额度政策可能并不会出台，如果明年一月国补补贴跟不上，那今年的双十一可能是最后一次大促+补贴的机会，各位有需求的粉丝记得到时候尽早下单领补贴
这期国内消费的内容说的有点多了，但就像我开头讲过的，近期我国除了消费，其他领域的数据并不是很理想
地产投资从5月的全国卖地收入来看，已经跌到了近十年以来的最低水平，虽然从这张图来看，今年地方政府新增的债务是多于去年的，但卖地收入的减少，化债任务的增加，以及有息负债持续增长带来的利息支出增加，这一减两增让地方政府实际能用的钱并没有提高多少
从5月政府支出增速的下行就可以看到这种无力感，这还是建立在中央今年大幅提升赤字的基础上，侧面可以看出最近地方政府的支出下降的力度如何，而主要依靠地方政府的基建投资则下行的更加明显
这种消费上涨，基建下滑从底层来看，完全是由债务驱动的，因为中央的钱更多的是流向了两新两重，而地方的钱更多是流向了基建和民生保障，所以消费背靠有更多借钱空间的中央获得了较大支撑，而基建因为地方政府的收入下滑，表现的比较疲弱，如果下半年没有新的债务增量政策出现，这种趋势只会加剧
出口方面，5月的出口增速出现了比较大的下滑，主要就是对美出口下降了34.5%，但是对其他地区的出口增量对冲了绝大部分对美出口的下滑，根据测算美国持续了半年多的抢进口大概多囤了一个多月的货，这导致了从5月后全球各国出口美国的货物都出现了明显下降，所以我国并不是特例，也并不是被制裁了
相比基建和房地产投资，我反而觉得出口的危机比较小，从6月最新的中美航线出港量来看，6月中旬对美出口已经出现了较大反弹，美国抢进口一个月库存的测算大概率是正确的，关税对我国出口的阶段性影响已经结束，后续需要关注7月9号全球关税暂缓到期之后会如何落地，以及8月12号中美90天关税窗口期到期后会有什么反复
总的来看我认为关税在4月已经打到了最高烈度，后续的反复市场会逐渐脱敏，而且关税在4月后一直被鲍威尔作为可能引起通胀的武器，来对抗降息，再加上这次关税对美国信用的的确确产生了很大的负面影响，我认为短时间内特朗普不会再掀起第二轮高烈度的关税战了，今年的出口可能并不会很悲观
后续除了7月和8月关税的窗口期需要注意之外，7月国内比较值得关注的是年中的政治局会议，这次的会议主题一般都是经济领域相关，一般是7月底召开，需要关注是否会有新的增量政策定调
好了本月国内部分就这么多，我们来看看国际层面
欧洲这边，6月初欧洲央行启动第八次降息，这也是连续第七次降息，今年欧洲的利率已经下降1%了，现在已经降到了2%附近，欧洲央行的加息和降息很纯粹，基本就是看通胀，5月欧洲的通胀已经跌到2%以下，稳步降息没有一点问题，通过欧洲这边的操作反看美国，明明通胀也已经来到2%附近，但利率在今年一次都没有下调过，就越来越显的不合理了，懂王也一直在用欧洲的降息来敲打鲍威尔
利率下移再加上主要国家的财政扩张，让欧洲的经济前景从前两年的悲观转为了乐观，德国的经济自从3月财政政策转向之后，工业生产活动出现回升，PMI已经回升到了接近荣枯线的水平
欧洲持续向好的经济预期跟4月后动荡不安的美国形成了鲜明的对比，这也促使了欧元资产，尤其是欧元区股票变成了国际资本流入的方向，根据数据全球基金经理持有欧元区股票相对于美国股票的比例达到2017年10月以来的最高水平，美债流出的部分资金也进入了利率少一半的欧债里避险，欧元也在持续性的上涨，这种资金持续流出的状态对于美国和特朗普来说肯定都是不希望发生的，这也是我认为短时间内特朗普不会再掀起第二轮高烈度关税战的逻辑之一
美国这边，从近期的CPI数据来看，关税造成的涨价尚不明显，市场预期里的通胀大幅抬升并没有出现，造成这个反常识的原因我认为主要有三点，一是低油价拉低了整体的通胀水平，二是美国在关税生效前进行了半年左右的抢进口，三则是很多企业选择分担了部分关税
从这张企业在关税后涨价幅度的调查结果可以看到，有25%的制造业和23%的服务企业完全没有进行涨价，有一半左右的企业上调的价格小于关税涨幅的50%，大家都知道无奸不商，这次美国企业选择小幅涨价不是因为良心发现了，更多的原因是美国居民的消费能力在消减
从美国本土一线企业的选择，其实可以看出美国目前的高通胀已经被解决，6月的CPI数据可能会因为油价而有所波动，但从本次关税的测试来看，很多对关税非常敏感的商品都没有出现大幅涨价，需求侧走弱成为了压制通胀的核心力量，关税初期都无法涨价，那后续就更难涨价了，所以美联储一直在担心的关税通胀从初期的表现来看，可能是个伪命题，高息压制，需求减少，消费下滑，经济降速的经济学传统逻辑链条，在美国虽迟但到
就业方面虽然表现的还比较平稳，但就业增长的广度明显下降，新增就业仅集中在3个行业里，即建筑业，教育医疗和休闲酒店，这些都是私企提供的岗位，政府提供的就业已经来到最低值，而失业率虽然这两个月都是4.2%，但实际是从4.18%提升到了4.24%，因为四舍五入看起来都是4.2%，但实际失业率正在持续上升，我认为后续几个月失业率很有可能会持续抬升，通胀的稳定叠加失业率升高，最终会让美联储不得不降息
目前绝大多数分析都认为美联储最早会在9月才开始降息，但我认为今年的第一次降息可能会在出现7月底，美国经济虽然从明面上来看还比较稳健，但实际已经在各方面出现了转差的迹象，只要7月初公布的6月通胀数据不出现大幅抬头，失业率数据出现抬升，那7月降息的概率我认为会大于80%，而且随着特朗普的减税法案稳步推进，后续的高赤字无法避免，特朗普会越来越需要低利率环境减少政府利息支出，进而控制整体支出
在美联储内部被特朗普提名的沃勒和鲍曼在近期也明确发声支持降息，上期Plus我们就提到联储内部的两种声音，一种是以下一届主席热门人选沃勒为代表，认为可以在近期进行预防式降息，另一种则是以鲍威尔为代表，要观察关税影响再做判断，6月前第二种声音占绝对上风，6月的议息会议也全票通过了继续暂停降息的决定，但随着近期亲特朗普的票委率先发生支持降息，7月的会议可能会逆转两种声音的力量，我们拭目以待
好了本期宏观推演就到这里，这个系列到这个月已经持续更新了2年，一共24期了，说实话宏观推演系列相比深度专题系列的写作难度大很多，专题类视频根据一条主线输出观点即可，但每月的宏观经济分析有十几甚至几十条主线，而我每期的内容基本都是按照学术论文的要求来写的，输出的观点必须有数据支撑，推演的内容也必须有逻辑出处，这就造成了宏观推演一期视频可能就四五千字，但实际使用的精力可能会是深度专题视频的5倍以上，最终因为专业性较高比较枯燥，加上宏观的变化并没有那么快，视频整体缺乏爽感，播放量远远低于深度专题视频
要不是一直以来这么多股东的支持，我可能真就结束这个系列了，但宏观推演作为我的核心视频，我在写稿的过程中也是对近期思路的一个整理，未来只要有人还愿意看，我就会继续更新下去，各位陪伴了这么久的粉丝也可以在评论区聊聊对这个系列有什么建议和意见，我觉得也到了需要改版一下的时候了
视频的最后，给两周年的宏观推演求一波三连，感谢各位一直以来的支持