文丨冯彪
编辑丨刘鹏
“上证指数是观察市场的一扇重要窗口，但它并非全景图，需理性看待。”对于近年A股市场多次出现的“保卫3000点、3300点”的叙事，清华大学五道口金融学院副院长张晓燕认为，只关注上证指数3000点是有误区的，甚至可以说这种误区害人不浅。
近年，张晓燕重点关注研究指数投资和ETF市场的发展，据她的观察，中国市场波动性较大，影响投资者体验，而投资ETF有助于分散风险、成本低、透明度高，这加速了ETF市场的规模扩张。另外，在张晓燕看来，政策层面鼓励养老金等长期资本入市，ETF可以作为长期资金配置的重要方向。
张晓燕长期研究中国资本市场，尤其关注中国散户投资行为，她也曾担任中国证监会第十七届发审委兼职委员。在今年夏季达沃斯论坛期间，腾讯财经就当前市场热点、基金行业高质量发展以及养老金长期投资等话题对话张晓燕。
以下是对话全文：
腾讯财经：去年底以来，上证指数回升到3000点以上，今年多数时间在3300点左右徘徊。上证指数可能是国内散户投资者、网民最为关注的一个指数，有观点认为上证指数没有反映出股市的真正走势，仅关注这个指数反而会使投资者失去信心。你怎么看？
张晓燕：首先投资者要清楚两个误区。第一，指数反映的是股票价格的变化，并不代表投资收益。因为股票的红利从未计入价格指数，所以只看指数就遗漏了很大部分。
据我们测算，如果把股票的红利算到上证指数里面，从2005年到2024年12月31日，以沪深300为例，沪深300价格指数和净收益指数的年化回报率均值分别为7.09%和8.85%，净收益指数比价格指数高出的1.76%回报率来自于股票红利再投资的影响。
第二，上证指数覆盖有限，其成分股仅包含上交所上市股票，截至2024年12月底，上证指数成分股2241家，占上市公司总数（5383家）约41.6%，市值占比为74.9%，偏金融、工业等传统行业，而深市创业板和北交所的新兴、高成长企业未被纳入。
所以，只关注这个“3000点”是有误区的，甚至可以说这种误区害人不浅。与仅考虑价格变动的价格指数相比，全收益指数和净收益指数能更加准确、全面地反映投资者在实际市场中获得的投资回报水平。
另外，现在指数投资发展很快，投资者需要知道不同指数包含的股票范围，比如沪深300指数，代表了沪深市值最高的300只股票，以及创业板指数代表了很多科创公司等等，不同指数代表不同的股票范围也就意味着不同的增长特征和波动性，投资者可以选择适合自己投资计划的指数。
腾讯财经：关注到你最近的一项研究提到，中国股指的波动率接近对应美股股指波动率的两倍。股市波动越大，对散户投资者来说，亏损的概率就会越大，所以投资中国股市的可能“体验感”较差。您认为减少波动有哪些措施可以采用？
张晓燕：我们对比中国和美国的主要股票指数发现，中国股指的波动率接近对应美股股指波动率的两倍。考虑到大多数投资者厌恶风险、偏好波动率更低的投资组合，所以投资中国股市的可能“体验感”较差。
对于投资者而言，应对这种波动可以通过调整权益类和固收类资产配置比例来实现。比如可以承受更多风险的投资者，可以更多配置权益投资获得高收益，而风险承受能力较小的投资者可以更多比例配置固收类投资。
另外，从资本市场的角度出发，降低市场波动需系统性发力，重点包括三个方面。一是积极引导长期资金入市。如养老基金、社保基金、企业年金等。这些资金具有规模大、投资周期长、稳定性强等特点，能够有效减少短期投机行为对市场的影响。二是健全交易机制与风险管理工具，平抑短期非理性波动。比如优化股指期货等对冲工具流动性，为机构投资者提供有效风险管理手段，避免单向抛售加剧波动。三是强化监管，加强上市公司信息披露监管，确保信息及时准确完整，让投资者理性决策；严厉打击市场操纵、内幕交易等行为，维护市场的公平公正。
腾讯财经：5月份证监会发布的《推动公募基金高质量发展行动方案》，针对基民获得感不强，基金公司“旱涝保收”的现象提出了多项措施。比如推动浮动管理费、改革对基金经理的考核方式、对业绩不好的基金经理要降薪等。您认为方案的推进中，还有哪些重要的难点需要克服？
张晓燕：我认为我国基金行业的管理规范与发达国家基金市场相比还是有不足的。我们确实存在费率收取较高的问题，存在过度营销的行为。有些被动基金的跟踪误差很大，甚至还存在基金随意变更比较基准的现象。
我认为，《推动公募基金高质量发展行动方案》就是监管层面保护投资者，促进行业良性健康高质量发展的重要举措。方案公布后，还有很多细节需要落实。比如，基金公司内部的考核与薪酬体系改革需要时间来调整和适应，涉及众多利益相关者的协调，如股东、高管、基金经理等，如何在保障投资者利益的同时，兼顾公司和员工的合理利益诉求，是需要克服的难题。另一方面，浮动管理费等新制度的实施，要求基金公司在运营管理和成本控制上更加精细化，对于一些中小基金公司来说，可能会面临较大的运营压力。
腾讯财经：现在一些明星基金经理，经常出现的现象是他们的产品刚发布，就被投资者抢购“秒光”，你觉得可以适用浮动管理费方案吗？
张晓燕：我建议大家不要盲目追随明星基金经理。有些投资者买不进去，感觉好像亏了，但是这样说不定还省钱了。当基金经理已经是一位明星基金经理的时候，投资者跟进时大概率会亏损。在发达资本市场，能够保持10年以上持续的好收益其实也是很稀缺的，很多基金经理的管理规模扩大了以后，其业绩很可能出现下滑。
腾讯财经：近年来ETF市场发展很快，但是在指数ETF市场存在产品同质化现象。你认为，基金公司如何通过差异化策略突围？
张晓燕：截至2025年一季度末，中国ETF市场共有1123种产品，ETF市场已形成一定的体系，总体量超过了股指基金，并对A股核心宽基指数实现了全面覆盖。从ETF产品的集中度来看，挂钩沪深300的ETF产品规模占前十大追踪指数ETF产品规模的45%，占整个宽基ETF市场规模的48%，这表明ETF市场的集中度很高。高集中度会导致高竞争，最后留下来的是跟踪误差小、费率低的前几名基金。
所以对于其它的基金来说，就必须通过差异化突围，靠产品创新、强化服务、优化成本。我有以下建议：
一是产品创新，在产品设计上，结合市场需求与趋势，开发特色主题或策略的 ETF 产品，比如近三年收益表现亮眼的红利低波、自由现金流指数等Smart Beta，满足特定投资偏好。在投资策略上，融合量化投资等方法，增强收益与风险控制。
二是强化客户服务。针对机构客户需求，提供定制化服务；对散户推出“指数定投”等智能服务，降低操作门槛。
三是优化成本。基金公司可通过降低管理费等成本，让利投资者，提升产品吸引力。如部分指数基金以低成本运营获市场青睐，吸引资金流入。
腾讯财经：政策层面鼓励养老资金、保险资金等长期资本耐心资本入市，但是近年来养老金投资、居民的个人养老金等出现投资亏损，对这些长期资金的投资理念、资产配置，您有哪些建议？
张晓燕：对于个人来讲，养老不是60岁才开始准备，而是要在20多岁拿到第一笔工资的时候就开始。因此，长期资本入市，首要考虑的就是这些年轻人的资金怎么样进行投资。我的建议就是要根据自己所处的生命周期，根据自己的风险承受水平来调整资产配置。
另外，保险资金、养老金投资，在资产配置上，需根据资金的风险承受能力和收益目标，进行多元化配置，可适当增加权益类资产配置比例，以获取长期较高收益，同时搭配债券、现金等资产平衡风险，还可考虑配置一定比例的海外资产，实现资产的全球化布局，分散单一市场风险。
另外，我认为ETF可以作为长期资金配置的重要方向。国内ETF产品类型丰富，投资标的范围广，具有费用低、透明度高、交易便捷等优势，适合作为长期资金的重要投资工具。以沪深300为代表的宽基ETF，长期收益稳健，以沪深300为例，截至去年12月31日，过去20年其全收益指数年化收益接近9%，适合作为长期资金配置方向。