本文转载自微信公众号：中信建投证券研究
文｜杨艾莉 杨晓玮 蔡佳成
AI：AI视频产业化落地加速，端侧AI再迎一系列重磅产品
近期国内外头部视频模型完成新一轮大版本更新后，AI视频产业化落地加速。
可灵积极赋能影视作品创作。一方面联合快手星芒短剧出品AI微电影《新世界加载中》，共7集，单集约15分钟，涵盖了科幻、历史、奇幻、荒诞喜剧等多种题材，目前已在快手上线，首集播放量超2500万。另一方面为柠萌影视的新剧集制作AI动态海报，时长8-10秒，动漫风格为主，有望降低影视作品宣发成本。
1、AI：AI视频产业化落地加速，端侧AI再迎一系列重磅产品
近期国内外头部视频模型完成新一轮大版本更新后，AI视频产业化落地加速。
可灵积极赋能影视作品创作。一方面联合快手星芒短剧出品AI微电影《新世界加载中》，共7集，单集约15分钟，涵盖了科幻、历史、奇幻、荒诞喜剧等多种题材，目前已在快手上线，首集播放量超2500万。另一方面为柠萌影视的新剧集制作AI动态海报，时长8-10秒，动漫风格为主，有望降低影视作品宣发成本。
海外多部AI短视频出圈，有望加速AI视频在短视频创作中的应用。多个由可灵、海螺、豆包和谷歌Veo新模型创作的AI短视频，在海外社交平台获得百万以上播放量。其中播放量最高的是使用海螺2.0创作的一个34秒视频，展现不同品种的猫进行跳水的动态，流畅性与稳定性较高，Ins上的播放量达2.3亿。
端侧AI再迎一系列重磅产品。
AI眼镜：小米发布AI眼镜，与Meta眼镜相比功能更丰富、生态更完善。产品参数层面，小米眼镜重量仅40g，略低于Meta Ray-Ban，且续航时间8.6小时，是Meta的2倍。功能层面，小米眼镜接入小米自研大语言模型 MiLM，支持扫码支付、翻译等实用功能，还与小米生态深度协同，可以无缝连接和控制小米智能家居。年内期待阿里、字节等大厂的AI眼镜发布。
AI玩具：上海电影投资的AI毛绒Fuzozo开启预售，预售价格399元，支持自然对话、情绪感知、仿生互动和长记忆能力。本周关注度提升，618开启首轮预售的10分钟内破千单，618最终销量在京东潮玩品类排行榜上仅次于泡泡玛特和名创优品旗下单品。
AI应用公司最新进展
掌阅科技：掌阅出品的仙侠题材短剧《遮天》，6月20日上线抖音和掌阅旗下子诗短剧小程序/速看App等渠道，目前抖音相关话题播放量超800万，各平台的话题讨论量合计破亿。《遮天》改编自同名网文小说，最初连载于阅文旗下起点中文网，目前全网阅读量超9亿。短剧采用AI特效还原仙侠场景，视觉效果较为震撼。
焦点科技：公司旗下中国制造网2021年取得了香港MSO牌照。该牌照用于在香港开展跨境收结汇服务，目前也是各机构从事法币与稳定币兑换业务的准入门槛之一。公司在互动易表示，公司跨境支付业务与香港稳定币暂无直接关联。公司始终密切关注跨境支付及相关金融科技领域的政策动向与市场需求，将结合行业发展趋势与自身战略规划，适时探索业务协同或技术融合的可能性。
2、港股&互联网
腾讯：新一批版号下发，关注暑期档腾讯游戏表现
本周新一批国产与进口游戏版号下发，腾讯获得部分版号，包括《穿越火线：虹》和《战术小队：破晓攻势》（客户端）
《和平精英》“搜打撤”模式的地铁逃生玩法DAU突破3700万，期待《无畏契约》手游上线
其他代理产品更新：真人互动影游《盛世天下》和万代原版IP的《星痕共鸣》值得期待。
元宝不断加强工具属性，编程模式上线，核心亮点是对话式开发、教育友好、多语言即写即跑。包括一句话生成数学函数图像、物理实验模拟，辅助抽象知识可视化，儿童通过简单指令创建小游戏（如打地鼠、飞行射击），即时看到创作成果，降低编程门槛。并开发效率提升，从零构建网页、动画或小工具，耗时从小时级缩短至分钟级（例如生成交互式图表仅需1次指令）
当前腾讯核心关注：
1）游戏业务，虽然2H基数较高，但是长青游戏战略持续奏效，25年以来《穿越火线》《三角洲行动》数据持续亮眼，尤其是《三角洲行动》多端上线数据亮眼，长青游戏战略持续。《无畏契约》手游在6月开启测试，有望暑期上线，预约量超2000万，端游国服2023年上线后，一年内同时在线人数突破200万，成为国内PC端FPS收入第一产品，依托EDG战队全球冠军赛夺冠的热度，形成“全民打瓦”的文化现象。
2）再次重申微信Agent潜力。元宝已嵌入微信聊天，有望成用户Agent指令最直接的入口，元宝、ima分别提供了基本的AI搜索、个人工作台功能。此外，微信小程序不亚于一个移动应用市场，超过90%的主流APP均已推出微信小程序版本，再叠加公众号、视频号、朋友圈、支付和生活服务，以及聊天记录等用户个人数据（如得到授权），微信基本一站式满足了用户几乎所有的线上需求。
快手：首部AI单元剧《新世界加载中》上线，重申价值重估
本周快手上线全球首部AI单元剧《新世界加载中》，被称为AI版《爱死机》。该剧由快手可灵AI与星芒短剧联合出品、异类Outliers团队制作。该剧包含7部独立单元剧，涵盖科幻（如《马丁症》）、奇幻（《虎与旅行者》）、荒诞喜剧（《宇宙肥肠》）和历史等多元题材，总时长180分钟，从东方美学到三维写实，视觉风格多样。
可灵4~5月商业化明显加速，全年有望实现超预期变现。根据快手官方，可灵在今年4~5月的月度付费金额超过1亿人民币，全年收入指引从6000万美金上修到1亿美金，有望成为全球AI视频收入第一。可灵AI近期又推出低价版本，入门价格下降65%以上。
哔哩哔哩：关注BilibiliWorld参展人数有望新高，关注自研新品《逃离鸭科夫》
BilibiliWorld人数有望新高。B站一年一度的线下用户嘉年华活动，BilibiliWorld将在7月11日~13日在上海举办，近期开启预约2天的时间内，预约人数已经超过20万，24年想去人数70万+，实际人次25万。今年展区面积增大，新增虚拟偶像专区，有小岛秀夫等国际嘉宾，无主之地4等新游试玩，实际参展人数有望创新高。
关注自研新品《逃离鸭科夫》。该游戏是B站旗下Team Soda工作室开发的一款卡通风格俯视角射击游戏，灵感来源于《逃离塔科夫》。玩家扮演造型搞怪的鸭子，在PVE模式中搜刮物资、战斗并撤离，同时需管理负重和应对昼夜视野变化。游戏采用轻量化设计，死亡后可“捡魂”回收装备，并包含家园建造、武器改装等RPG元素。Steam愿望单已突破20万，测试阶段获《逃离塔科夫》制作人尼基塔点赞。当前为单机玩法，未来可能加入联机模式。
三谋新赛季+周年庆更新。5月底S8赛季由唐国强代言，推出水攻玩法、沙盘复刻等更新。新赛季次日进入iOS游戏畅销榜第2，并连续5天排名前10。周年庆将在6月14日开启，期待小程序版与海外服。
广告有望持续增长。1Q25公司广告收入同比增长20%，效果广告占比超过50%，增速达到30%~40%，eCPM提升10%以上，ad load有望提至6%~7%。公司Q1月活与时长均创新高，流量保持增长，广告变现深度有望提升。
泡泡玛特：Labubu 3.0大规模补货，黄牛泡沫消散
近期股价下跌，主要是4月底发售的Labubu 3.0搪胶毛绒，在618期间进行了一次大规模的补货（我们预估在200w个），导致二手市场价格下跌。一盒六个的定价是594元，二手最高炒到了2400元。618之后下跌到最新1045元，下跌约56%，同期（6月17日~19日）公司股价下跌约10%。
1，首先公司不参与二手市场。一部分市场观点认为，二手价格代表IP的热门和稀缺程度，二手价格和股价有高关联度，我们非常不认同这种观点。从本质来说，二手价格，只能反映不同时间点，供给和需求的相对关系。
2，公司这次主动补货，主要是戳破黄牛制造的泡沫，直接满足消费者需求。这对普通人购买体感、市场价格的健康度，以及IP和品牌的形象，都是非常正向的影响。泡泡的长期愿景，也是以合理的价格，让大部分人最终都能买到想要的产品，这才能让IP更加长线的传播和运营。公司并不需要畸形的二手市场，之前溢价率最高达到3倍，除了短期产能不足，主要就是黄牛的炒作。
3，回顾去年12月15日~今年1月15日，期间股价下跌14%，主要就是Labubu的一代、二代、可口可乐款进行补货导致的二手价格下跌。Labubu可乐款当时二手价格下跌约35%，马卡龙隐藏款二手下跌约30%。但正是因为大量补货，才铺开了销售额和IP影响力，1Q25公司国内收入同比增长95~100%，除了低基数和哪吒的增量外，主要就是热门款的补货带来的。而在1月15日之后，公司股价也持续创新高，期间涨幅达到2倍。
预计公司将在7~8月陆续发布1H盈利预告、半年度报告。7个头部IP都有重要新品发售，包括Labubu 3.0与便利店系列、SP与Crybaby新搪胶，星星人新毛绒，Baby Molly，小野回声。此外二季度美国新开10家左右新店，英国/法国/泰国/印尼均有新店开业。
美国环比增速快，但仍在初期。目前美国市场约40家店，少于国内一个一线城市约50家店，中长期开店空间充裕。美国不单纯是开店驱动，而是更高的单店表现，以及从“留学生驱动”变成本土核心人群购买驱动。期待欧洲的针对发力，长期坪效有望向北美看齐。欧洲市场目前仅约20家门店，市场更分散且审美较北美有差异，更偏好强艺术和潮流性设计，如伦敦等店铺的艺术家限定、当地独家联名款的运营，中长期有望提店销。
IP势能整体提升，新IP起量速度加快。目前一超多强IP矩阵，头部Labubu带动下，其他IP轮番出新品，影响力整体提升，如小野，crybaby，星星人，chaka。
美图：
本周公告今年不会举办影像节。但公告同样表示，尽管不开集中发布会，但依然会发布新产品，近期将上线聚焦影像的美图特色AI Agent。
AI功能带动出海数据。1）据点点数据，6月第2周，美图秀秀/Wink在东南亚下载量环比增长174%/83%。2）美图秀秀更新AI闪光灯，近期连续4天进入意大利、俄罗斯等10余个欧洲国家的应用免费榜前10；Wink上线AI超清，弥补东南亚手机低像素问题。
国内收入高增。据点点数据，25年1-5月，国内iOS单月收入同比增速均超50%，环比持续创新高。
阿里影业：本周有两大事件：
调整IP衍生业务。据36氪，公司决定关停旗下的潮玩品牌“锦鲤拿趣”。锦鲤拿趣是阿里影业旗下的潮玩品牌，既有自有IP衍生品，也有影视剧综IP衍生品。我们的核心观点如下：对公司业绩的影响？影响不大。2025财年IP授权业务共14亿元收入，其中锦鲤拿趣仅占1亿元，利润盈亏平衡，公司IP授权业务是以阿里鱼为核心。未来做不做C端IP衍生？还会做，且会加大IP开发。本次只是业务调整，未来不再通过锦鲤拿趣这个品牌开展C端衍生业务。IP业务怎么看？1）看好新签Chiikawa贡献增量，阿里鱼密集策划线下线上活动。2）三里鸥、宝可梦等同样将贡献业绩增量，4-5月对外授权合作项目达23/5个。阿里鱼为三里鸥策划的线下活动嗨翻节将于27日开幕；三季度还将借助淘天渠道，举办三丽鸥超品日。3）全球头部IP有望继续增加，关注公告。
成为苏超官方渠道。据苏超官方公众号，第六轮南京VS苏州的比赛购票平台为大麦APP。虽然门票单价低（10元），但社会关注度高，男性用户多，既打开了增量票务领域，又是流量入口，后续代理更多区域型体育赛事。
3、游戏：6月版号数量创新高，持续看好今年暑期新游的表现。新品高频数据频超预期，北京等地政策持续支持出海
6月国产游戏版号数量147款，创22年以来单月新高，环比上月增加17款，包括恺英《斗罗大陆》、巨人《无尽修仙》。进口版号11款，包括腾讯《穿越火线》、网易《无主星渊》。
新游戏高频数据向好。【完美世界】P5X，海外服上线，目前已经在日本iOS游戏排名畅销第三。【巨人网络】根据QuestMobile，截至6月8日《超自然行动组》的DAU已达到《第五人格》50%左右，达到91万。从日均使用时长来看，《超自然》为130min，《第五人格》50min，《超自然》玩家的日均游戏时长更长，且粘性高。【吉比特】M88近期买量有所收减，但仍然保持在iOS畅销排名Top20小游戏《道友来挖宝》畅销Top10
完美世界《异环》二测超预期
玩法和内容变充实
一测的框架相对比较空，二测强化和填充了大量内容，比如优化载具手感、动画表现，并在载具系统基础上添加了征用和通缉玩法，游戏体验接近GTA的雏形。同时，对路人NPC和场景的交互性也加强了，在应对各种天气系统和玩家的实时动作时可以做出更优秀的交互。场景中可以破坏的元素（比如路障）也增加了不少，进一步丰富了游戏的细节。
卡池体验好，强调玩法
二测做了改进，抽角色不歪，武器可获取，砍一些玩家的养成成本和抽卡焦虑，能让玩家更专注于游戏玩法本身。如果异环不靠这套系统去进行日活留存，那么重心应该还是放在都市玩法和模拟经营上面，也代表异环想做出差异化赛道。
手机优化效果较好
二测的光影效果、路人NPC的表现、场景的细节和交互性都优化了很多，沉浸感增强。在配置相对中端的手机上，二测已经能达到PC端大约60%-70%的视觉水平，且《异环》采用UE5引擎。
政策持续回暖。北京发布游戏电竞行业支持政策，包括出海激励，对海外营收与文化影响力双优的企业最高奖励500万元，并依托文化新质生产力政策提供出海全程指导。技术升级方面，推动AI、AIGC与产业深度融合，支持企业通过算力构建、大模型部署提升研发效率，智能化技改最高补贴3000万元。流程与生态优化方面，将游戏素材著作权登记周期从22天压缩至10天，对获版号并上线的精品项目最高奖励500万元（国际获奖作品额外奖50万元。此前广东、上海等多地也推出支持政策，包括小程序游戏审批简化、游戏IP开发等。1~5月版号发放654款，同比增长15%，供给侧稳定增加。
我们重申观点，游戏是被忽视的重要的新消费，不论是为皮肤充值还是为数值付费，其本质即是精神需求，且具备高频、高性价比的特征，也容易产生游戏原生IP，诸多的游戏原生IP是目前卡牌、谷子的IP根源，比如第五人格/英雄联盟/原神等。
当前游戏板块核心公司的估值在15~20x，明显低于新消费核心公司的估值，看好游戏板块。
版权保护力度不及预期，知识产权未划分明确的风险，IP影响力下降风险，与IP或明星合作中断的风险，大众审美取向发生转变的风险，竞争加剧的风险，用户付费意愿低的风险，消费习惯难以改变的风险，关联公司公司治理风险，内容上线表现不及预期的风险，生成式AI技术发展不及预期的风险，产品研发难度大的风险，产品上线延期的风险，营销买量成本上升风险，人才流失的风险，人力成本上升的风险，政策监管的风险，商业化能力不及预期的风险。
杨艾莉：中信建投证券传媒互联网行业首席分析师，中国人民大学传播学硕士，曾任职于百度、新浪，担任商业分析师、战略分析师。2015年起，分别任职于中银国际证券、广发证券，担任传媒与互联网分析师、资深分析师。2019年4月加入中信建投证券研究发展部担任传媒互联网首席分析师。曾荣获2024年新浪财经金麒麟评选传媒行业菁英分析师第一名；2024年21世纪金牌分析师评选传媒互联网行业第三名；2024年Wind金牌分析师评选传媒行业第四名；2024年证券时报·新财富杂志最佳分析师评选入围。
杨晓玮：传媒互联网行业分析师，上海交通大学金融硕士。
蔡佳成：传媒互联网行业分析师，哥伦比亚大学硕士。
证券研究报告名称：《传媒周观点：6月游戏版号创新高，阿里影业正式改名大麦娱乐》
对外发布时间：2025年6月29日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
杨艾莉 SAC 编号：S1440519060002
SFC 编号：BQI330
杨晓玮 SAC 编号：S1440523110001
蔡佳成 SAC 编号：S1440524080008
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