中信建投 | 2025年二季度业绩前瞻

01

PART

目录

宏观 | 全球风偏回升——全球大类资产周观点（62）

海外经济与大类资产 | 周期、流动性和地缘下的黄金

医药 | 医药行业2025年二季度前瞻

计算机 | 继续看好稳定币和算力产业

机械 | 马斯克公开肯定Optimus V3表现，固态电池加工工艺不断突破

电新 | 硅料价格探底，政策与复产预期并存——光伏硅料大会见闻

军工 | 九三阅兵开启新征程，关注新质战斗力方向

金属和金属新材料 | 弱美元与低库存双击，驱动铜价挑战8w关口

AH股市放量反弹；科技带动美股再创新高。定价地缘的油金同跌。

北约扩张国防信息推涨欧元，美元走弱，人民币走强。近期美债利率走低，美元走弱逻辑与之前“美元信用脆弱”存在根本区别。

当前市场对两个聚焦问题给出反馈——地缘博弈走向和全球债务风险。全球资产尚未对豁免期之后贸易规则走向以及全球经济数据展开定价。

90天关税暂缓期即将到来，具体关税细则是否偏离市场预期；抢出口退潮之后全球真实经济需求如何。这关系到市场风偏持续性。

提示下周关注：①中美PMI数据，市场或对此关注度较高。②90天关税豁免到期之后美国应对。

风险提示：消费复苏的持续性仍存不确定性；地产行业能否继续改善仍存不确定性；美国部分对等关税暂缓截止日期临近，美国与主要贸易伙伴的谈判进展仍存不确定性；中东地缘政治冲突走势仍不明朗，持续扰动全球经济增长前景和市场风险偏好，原油价格上涨对美联储货币政策走向带来新的不确定性。

周期分析的最大意义并不是为了精确预判拐点，而是提供一种位置感。综合周期框架研判，未来1年左右金价仍处于高位，但很难再说是5-10年级别的长期战略配置资产。

从过去两轮康波周期经验看，金价不会等到萧条期结束才见顶，而是提前2-3年就会构筑长期顶部。康波萧条期的时长相对稳定，按照历史康波萧条期平均9年来计算，本轮萧条期转回升期的时点大致在2028年左右，那么金价的转折点或渐行渐近。

黄金价格自身隐含15年左右的周期，和康波周期叠加后，本轮金价距离康波萧条转回升的过渡期+自身15年周期见顶或渐行渐近。

根据CBO预测，美国潜在劳动生产率增速在2026年后触底反弹，黄金最大的“敌人”是技术进步带来潜在劳动生产率提升，右侧建议观察AI等新技术是否取得进一步突破性进展。

未来中期看，全球流动性对金价有一定支撑

本轮全球降息周期非美央行先于美联储降息，全球流动性外溢效应推升黄金。近期美国通胀数据不及预期，关税对通胀压力可能没有市场预期那么明显，从现实通胀预测指标来看，预计年内美国通胀风险可控。美联储降息仍有空间，近期美联储沃勒、鲍曼表示支持最早在7月降息。

部分央行会跟随美联储降息，因此全球降息潮尚未结束，金价中期有支撑。

短期地缘政治改善，金价调整

1-4月金价大幅上涨至3500美元，核心是特朗普政策带来的不确定性。在下半年贸易缓和、复苏交易的判断下，黄金的短期利多不算明显，若叠加全球股市走强、俄乌冲突缓和等事件，风险偏好回升，在历史高位的金价不排除大幅回撤。

风险提示：本报告的结果均基于对应大类资产定价模型计算，需警惕模型失效的风险；历史不代表未来，需警惕历史规律不再重复的风险；模型结果仅为研究参考，不构成投资建议；当前海外地区冲突仍未结束，仍需警惕局部地区冲突大规模升级的风险；前期美国快速加息，而美国经济有一定韧性，需警惕未来美国财政刺激力度减弱叠加前期利率大幅上行的滞后冲击；未来通胀中枢较过去10年上移，警惕美债利率长期处于高位的风险。当前中国经济受国内国际因素影响较多，仍需警惕国内经济增长不及预期带来的风险。

制药产业链：1）处方药：预计创新药占比高的公司25Q2业绩环比爬坡。2）CXO：海外需求延续恢复，行业预计维持恢复趋势。3）制药产业链：国内市场需求逐步恢复，产业链国产替代仍是趋势。

医疗器械及服务：1）医疗器械：整体业绩承压，部分高值耗材和医疗设备企业有望高增长。2）医疗服务：眼科及口腔医疗服务消费持续复苏。

中药、生物制品及医药商业：1）中医药：渠道库存逐步出清，看好下半年增速改善。2）疫苗：业预计同比稳定，部分产品持续放量。3）血制品：预计保持稳健，价格变动及生产节奏影响业绩表。4）医药零售：环比逐步改善，部分企业利润表现有望优于收入。5）医药流通：创新业务加速贡献，经营边际向好。

全球视角：外部挑战加剧，中国医药产业竞争力持续提升。从国际比较优势看，中国具备人口与内需优势、制造与供应链优势，同时创新能力快速提升，中国资产出海数量也持续提升。美国在创新与早期研发方面优势明显，同时具有高定价的内需市场。虽然外部挑战加大，但海外市场仍有很大机会，建议同时关注国内份额提升及出海的机会。

立足于内：稳住国内根基，拥抱创新与整合。①政策展望：改革进入深水区，高质量增长成为常态。2025年下半年我们重点关注的是药品和耗材集采政策优化、多元化支付及医疗服务价格改革。②制药产业链：集采优化、积极创新转型，关注供应链安全。③器械：看好进口替代和并购整合机会，积极关注AI和脑机接口等新技术方向。④关注中药、药店、流通、医疗服务及疫苗等行业经营触底回升节奏及长期转型升级方向。

开拓于外：把握节奏与路径，积极开拓海外市场。①创新药：中国创新闪耀国际舞台，产业趋势持续强化。②制药上游及生命科学：积极开拓海外市场，寻求第二增长曲线。③原料药：关税扰动短期有限，关注行业转型机遇。④器械国际化：坚定看好出海趋势，关注部分创新器械自主销售和BD机会。⑤血制品出海：静丙赋予血制品出海契机，血制品海外注册持续推进。⑥疫苗出海：模式趋于多元，进度有望加速。

风险提示：药械招采及控费政策严于预期、行业竞争激烈程度强于预期、创新药及器械审批进度不及预期，外部环境变化难以判断。

香港稳定币监管政策端持续突破，《香港数字资产发展政策宣言2.0》正式出台，标志香港数字资产市场从“试验计划”阶段，正式进入“实施推进”阶段；券商布局虚拟资产交易服务市场，或将开启牌照升级潮，数字资产时代有望加速全面开启，稳定币、RWA 等数字资产业态有望加速迎来蓬勃发展新阶段。英伟达召开股东大会瞄准AI基础设施平台商定位，海内外头部厂商持续发力基础设施建设以满足激增的推理算力需求，ASIC市场空间预期持续上调，算力产业链保持高景气。

风险提示：宏观经济下行风险、应收账款坏账风险、行业竞争加剧、国际环境变化影响。

人形机器人：马斯克公开肯定Optimus V3表现，证明特斯拉仍然积极推进人形机器人项目，虽然短期订单节奏或有所波动，但软硬件的进一步优化，也将为规模化量产奠定更好的基础，后续V3的发布预计将为板块带来显著催化，值得重点关注。人形机器人是AI科技应用的重要载体，目前机器人“大脑”能力持续提升，但距离通用型应用实现仍有不少挑战，现阶段应该不拘泥于“人形”深度挖掘“AI＋机器人”的投资机会，比如传感器、灵巧手、机器狗、外骨骼机器人、垂类应用端，这几个方向一方面竞争格局较好，另一方面，都不以人形的放量为必然前提，且能够有持续的数据验证。

工程机械：零部件与叉车有边际改善，继续观察挖机走势。（1）零部件：6月上游零部件公司排产饱满，主要受益于外资客户需求恢复，预计Q2增长较好。（2）叉车：5月大车内销同比+9.93%；出口同比+11.46%，内销增速显著提升，6月预计趋势维持。（3）挖机：5月国内销量同比-2%，出口销量同比+5%，国内下滑主要系中挖下滑较多，6月上半旬国内销量同比有下滑，继续观察全月情况。

锂电设备：正逐渐走出行业底部，固态电池有望于2027年实现商业化应用，设备先行。（1）2024年9月以来国内头部电池厂稼动率有所提升；2025年以来头部锂电设备公司海外订单仍在持续，国内显著好转，国内全年预期有望上调。（2）固态电池近期催化剂较多，包括6月18日国轩高科表示金石全固态电池PACK系统已完成初步开发应用工作，并开启装车路测；清陶在成都基地15GWh固态电池已收到环评审批意见；上汽、宝马、长安等企业纷纷提出装车或路试计划，产业蓄势待发；6月25日，美国固态电池厂商Quantum Scape透露取得里程碑进展，将Cobra隔膜制造工艺整合进基准电池产品生产。

出口链：中美在执行层面细化落实日内瓦会议共识，提示出口链、尤其是对美出口链边际改善。在中美就经贸问题达成日内瓦经贸会谈共识、并同意启动中美经贸磋商机制后，在伦敦成功举行首次会议，达成了框架安排，包含两方面内容：中方依法审批管制物项出口申请，美方相应取消一系列限制性措施。美国对全球多数国家的对等关税90天宽限期将于7月9日到期，我们认为很多出口链企业前期因大幅调增关税带来的负面影响有望改善，建议关注出口链相关子板块Q2业绩及全年预期改善。

风险提示：国内宏观经济波动的风险；海外市场波动的风险；下游扩产不及预期的风险。

短期来看，5月国内抢装后需求有所减弱，欧洲7、8月进入暑休，安装有所放缓。因此我们预计7月组件排产环比持平或略降。根据infolink统计，6月全球组件排产53GW，国内组件排产45GW，我们预计7月全球组件排产50GW左右，国内环比略降。从全年需求来看，光伏行业协会预期2025年全球交流侧装机531-583GW。

供给端：部分产能存在复产预期，未来几个月硅料存在垒库可能

硅料环节近期有部分产能出现复产预期，主要原因在于丰水期西南硅料产能成本下降、部分产能技改后成本竞争力提升、工业硅价格近期企稳、产值等方面需求。6月硅料月度供给约10.6万吨，后续变数主要在新疆、内蒙（可能有减量）、西南地区。若复产规模较大，由于短期需求仍然较弱，预计行业库存可能会再次增加。但若硅料企业能够联合减产，即使需求减弱库存也将继续下降。

价格：当前价格已接近头部企业现金成本，进一步下跌空间有限

考虑到7-10月部分产能可能逐步复产，硅料月度供给增加可能带来库存累积，硅料价格短期仍有压力。硅业分会最新报价复投、致密、颗粒硅价格分别为3.44、3.19、3.35万元/吨，净利润已处于亏损状态，且已接近头部企业现金成本。工业硅近期价格企稳反弹，同样从成本端对价格形成支撑。我们认为虽然短期多晶硅仍有库存压力，但进一步向下空间已经不大。

供给端政策成为行业核心矛盾，关注落地力度及执行情况

光伏作为我国整治内卷式竞争的重要行业之一，政策方向已经较为明确。硅料作为决定光伏产业链景气度的最核心环节，其供需形势基本决定了产业链整体的利润中枢。若后续硅料环节能够通过兼并重组，加快产能淘汰，将有助于产业链价格及盈利中枢企稳回升。

风险提示：需求方面风险；供给方面风险；政策方面风险；国际形势方面风险；市场方面风险；技术方面风险。

1、九三阅兵作为抗战胜利80周年纪念核心环节，将体系化展示全部国产现役主战装备，突出“传统装备升级与新质战力突破”双主线：徒步方队彰显改革后军兵种布局，装备方队以群队联合编组体现联合指挥、行动、保障新作战模式，空中梯队展示体系化空中战力；聚焦新域新质作战力量，首次成体系展示无人智能、水下作战、网电攻防、高超声速武器四大方向，信息支援部队等新兵种亮相，凸显智能化、信息化转型成果。此次阅兵是解放军体系作战能力与我国装备自主创新能力的集中验证，建议关注四大新质战斗力方向，把握产业重构机遇。

2、配置方面建议围绕三条投资主线，一是建体系方向，我们建议关注 AI 赋能下的智能化作战底座；二是补短板方向，我们建议关注围绕低成本、智能化特点的行业，包括低成本精确制导弹药、无人系统。三是走出去方向，我们建议关注体系化出口、军贸占比较高的相关公司。

风险提示：国防预算增长不及预期；武器装备交付不及预期；相关改革进展不及预期。

（1）2025全球铜精矿增量从50~60万吨下调至20~30万吨。由于印尼冶炼厂事故停产Freeport将铜矿产量目标下调约10万吨；Anglo American智利工厂受较低品位影响，减量超5万吨；Kamoa-Kakula由于矿震下调全年指引15.5万吨，全球铜矿产量增量下修至20~30万吨，平衡状态由过剩10万吨逆转为缺口10~20万吨。

（2）TC维持在-40以下，精炼铜减产预期加强。铜精矿TC已历史新低至-43美金，但5月国内精炼铜产出达到113万吨，预计6月产量维持在113万吨。TC越负越大，即便考虑硫酸副产品受益，冶炼也已亏损，减产检修的预期加强。SMM预计，1-6月精炼铜产量659万吨，同比增加11%。

（3）1-5月国内累计表需增长10.7%。1-5月国内精炼铜表需=产量+净进口-库存变动=546+112-3=655万吨，同比增加64万吨，累计增速10%。终端需求显然很难解释如此高的表需，拆分减去保税区囤积6万吨，去年铜价拉高导致隐形库存消化约15万吨，精废替代等，实际消费增速在5%。

（4）供需定性的逆转与结构性短缺，铜价向上挑战8W关口。全球铜供需从10万吨过剩到10~20万吨的缺口，去年年底全球结转库存为45万吨，意味着今年年底结转库存为25~35万吨。今年2月特朗普宣布对美国铜进口启动《贸易扩展法》第232条国家安全调查，考虑是否对铜进口征收关税。此举推动Comex与LME铜价差暗含10%~15%税差，交易商将铜抢运到美国。当前Comex库存已超20万吨，而LME、国内库存仅分别为9万吨、13万吨，可怕的是往美国的抢运还在持续虹吸非美地区的精炼铜。LME库存跌破10万吨之际，LME铜(0-3)价差冲上300美金以示预警现货流动性风险，铜价有能力挑战8w整数位关口，驱动权益标的向上。

风险提示：全球经济大幅度衰退，消费断崖式萎缩；美国通胀失控，美联储货币收紧超预期，强势美元压制权益资产价格；国内新能源板块消费增速不及预期，地产板块消费持续低迷。

证券研究报告名称：《全球风偏回升 ——全球大类资产周观点（62）》

对外发布时间：2025年6月29日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

周君芝 SAC 编号:S1440524020001

孙英杰 SAC 编号:S1440524070002

证券研究报告名称：《周期、流动性和地缘下的黄金》

对外发布时间：2025年6月28日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

钱伟 SAC 编号: S1440521110002

陈韵阳 SAC编号：S1440520120001

证券研究报告名称：《医药行业周报：医药行业2025年二季度前瞻》

对外发布时间：2025年6月29日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

贺菊颖 SAC编号：S1440517050001

SFC编号：ASZ591

袁清慧 SAC编号：S1440520030001

SFC编号：BPW879

王在存 SAC编号：S1440521070003

刘若飞 SAC编号：S1440519080003

SFC编号：BVX723

汤然 SAC编号：S1440524100001

证券研究报告名称：《周报25年第24期：继续看好稳定币和算力产业》

对外发布时间：2025年6月29日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

应瑛 SAC 编号:S1440521100010

SFC 编号:BWB917

王嘉昊 SAC 编号:S1440524030002

证券研究报告名称：《周观点：马斯克公开肯定Optimus V3表现，固态电池加工工艺不断突破》

对外发布时间：2025年6月29日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

吕娟 SAC 编号:S1440519080001

SFC 编号:BOU764

许光坦 SAC 编号:S1440523060002

李长鸿 SAC 编号:S1440523070001

陈宣霖 SAC 编号:S1440524070007

籍星博 SAC 编号:S1440524070001

赵宇达 SAC 编号:S1440524080003

证券研究报告名称：《每周观察：硅料价格探底，政策与复产预期并存——光伏硅料大会见闻》

对外发布时间：2025年6月29日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

朱玥 SAC 编号:S1440521100008

SFC 编号:BTM546

任佳玮 SAC 编号:S1440520070012

王吉颖 SAC 编号:S1440521120004

证券研究报告名称：《九三阅兵开启新征程，关注新质战斗力方向》

对外发布时间：2025年6月28日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

黎韬扬 SAC 编号:S1440516090001

证券研究报告名称：《弱美元与低库存双击，驱动铜价挑战8w关口》

对外发布时间：2025年6月29日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

王介超 SAC 编号:S1440521110005

覃静 SAC 编号:S1440524080002

SFC 编号:BWC080

邵三才 SAC 编号:S1440524070004

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