【华创策略姚佩】新高之下谁在买——策略周聚焦

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1、新高之下谁在买入：居民存款搬家，散户/杠杆/公募发行回暖，外资/ETF/保险均不明显。近两周快手抖音A股讨论热度激增，与小单净流入增加互相印证；两融净买入达到256.1亿元，两融交易额占A股成交额的比例达到9.4%，均创今年三月以来新高；主动权益基金发行从年初月均39.7亿扩至6月287.8亿。大背景仍是居民160万亿超额存款搬家，活期存款利率不足1%，股市成为剩余流动性承载器。以下数据近一个月持平：北上日均成交占比5.5%，ETF近一周净流入-44.9亿，市场高位下险资加仓迹象并不明显。

2、基本面：保持耐心与信心。5月规上工业企业利润转负受前端营收放缓、后端成本抬升双重影响，细分行业来看上游、下游行业对利润增速拖累更大，中游行业更具韧性。抢出口效应回落，汽车/家电国补暂停后环比下降，关注地产量价数据，短期保持耐心，中长期依然乐观。

3、配置：红利+军工+小盘科技成长

1）红利资产：①工业金属：供需紧平衡，自由现金流稳定股东回报提升；②银行：盈利和分红能力稳健；③其余红利细分：水电、高速公路、港口。

2）军工：全球国防开支持续加速上升基本面有支撑，关注未来“十五五”规划落地以及纪念中国人民抗日战争暨世界反法西斯战争胜利80周年相关纪念活动催化契机。

3）小盘科技成长：基于政策支持和剩余流动性宽松背景占优，关注电子（算力&端侧硬件&AI-AR眼镜&半导体）、信息化（AI+应用）、人形机器人（核心零部件&设备）、传媒（AI+IP/传媒/消费）。

报告正文

居民存款搬家：自媒体热度+公募发行回暖。市场新高之下投资者最关心的问题即为谁在买？经过梳理之后我们判断居民存款搬家的叙事为当下较为清晰的线索。①自媒体快手、抖音平台在6/19号以伊冲突前后，对A股讨论热度出现明显上行且具有持续性，借鉴去年9/24和今年4/7关税战中自媒体热度飙升的经验，随着近两日地缘冲突缓和，散户风险偏好出现明显改善，对应最近小单净流入出现回暖，近三周小单周均净流入874.3亿元（4-5月周均净流入680.2）。②杠杆资金明显回暖：最近一周两融余额出现明显上升，两融净买入达到256.1亿元，两融交易额占A股成交额的比例达到9.4%，均创今年三月以来新高，其中6/26融资净买入达到93.3亿元，创今年3/12以来新高。③主动管理基金的发行情况近期也有所好转，三类主动权益基金近一个月发行量（以基金成立日为准）从年初39.7亿元扩张至287.8亿元。自媒体热度+公募发行回暖的大背景还是居民160万亿超额储蓄搬家的故事，特别是今年5月存款利率大幅降至1%以下，在实物通胀回归前，股市作为剩余流动性承载器，赚钱效应吸纳增量资金入市，形成正循环。这也是我们25年年度策略《再通胀牛市》的主逻辑。

险资加仓迹象或并不明显。从保险机构持股情况来看，当前权益配置比例已处于近年中高位。截至25Q1人身险与财产险公司合计持股市值达到2.8万亿创历史新高，股票投资比例达到8.5%较24Q3低点的6.7%增长1.6pct，已突破滚动三年均值+1倍标准差（8.2%），处过去十年90%分位。从未来配置比例是否会进一步增加来看，1月23日证监会主席吴清在国新办新闻发布会上介绍《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》时候提出“对于商业保险资金，力争大型国有保险公司从2025年起每年新增保费的30%用于投资A股”，2025年1-5月财产险与人身险合计保费收入3.1万亿，同比增长3.8%；5月新增保费4647.6亿元，同比增长13.2%，增速创年内新高。未来新增保费的增长或带来权益仓位持续提升，但入场时机仍需做进一步观察。从历史上来看保险公司股票仓位比例与沪深300市盈率TTM具备一定的相关性，13Q2至今两者的相关系数达到0.7，说明险资加仓多数位于市场底部市盈率相对低位之时，当前沪深300市盈率达到13.0倍，处近十年64.5%分位，故我们判断在当前市场中高位的环境下，保险机构或不具备较强的加仓动力。

外资/ETF流入迹象均不明显。北上日均成交额占全A比重最近一周5.9%，近一个月基本持平，显著低于去年8-9月9%左右的成交占比。规模ETF近一周净流入-44.9亿元，虽较此前一个月周均净流入-89.9亿元有所回暖，但相比于4月准平准基金大幅增持时的周均流入355.3亿元仍有较大差距。

5月规上工业企业利润转负受前端营收放缓、后端成本抬升双重影响，毛利润、营收保持增长。5月规模以上工业企业利润同比下降9.1%，1-5月利润累计同比下降1.1%。虽然利润出现下滑，但是工业企业毛利润保持增长，1-5月规上工业企业毛利润同比增长1.1%，拉动全部规上工业企业利润增长3.0个百分点。从前端营收来看，量端5月规模以上工业企业工业增加值当月同比由前值6.1%下降至5.8%，价端PPI单月同比由前值-2.7%下降至-3.3%创23/7以来最大单月降幅，量价下行带来1-5月规上工业企业营业收入累计同比2.7%，较前值下降0.5pct，营收持续保持增长态势为企业下阶段盈利恢复创造有利条件。同时，我们观测到利润降幅大于营收降幅的原因则是成本端持续上行的冲击，受美关税影响导致企业原材料与供应链成本以及销售费用的持续增加，5月每百元营业收入中的成本与费用上升至93.9元，创20/4以来新高。1-5月营收利润率累计达到5.0%，较前值提升0.1pct，但是较去年1-5月累计利润率的5.2%下降0.22pct创年内最大降幅。此外据统计局披露，投资收益高基数下拉1-5月规上工业企业利润增速1.7个点，投资收益短期扰动放大了利润下降斜率，与全A非金融25Q1净利润+4.2%中其他收益（主要为企业持有的股权或金融资产公允价值变动带来可能的额外投资收益（24Q1为-62亿，25Q1为100亿））的明显增厚相吻合（详见25/5/5《一波三折：25Q1业绩回升——2024年报&2025年一季报业绩点评》。从投资收益扰动带来1-5月工业企业利润下降来看，相较于一季度上市公司盈利显著回暖，预计二季度业绩或出现二次探底的可能。

上游、下游行业对利润增速拖累更大，中游行业更具韧性。从细分行业来看，在PPI持续处于低位之下，上游资源品业绩增长普遍较为乏力，如煤炭开采（1-5月利润总额累计同比-50.6%，下同）、黑色采选（-45.6%）、石油开采（-10.4%）；下游消费方面，在以旧换新、节日促销以及价格战的影响下，整体呈现“以价换量”的特点，其中代表性的家具（-27.9%）、汽车（-11.9%）等表现落后。另一方面，下游部分与美出口相关度较高的轻工制造行业承压明显，如造纸（-22.5%）、文教体娱用品（-16.5%）、服装（-13.9%）等表现落后。中游行业整体表现更具韧性或更多与抢出口效应相关，其中航天、航空、航海等“三航”产业快速发展，带动铁路船舶航空航天行业快速增长（56.0%）；工业经济转型升级持续推进，装备制造业效益保持较高水平，拉动全部规模以上工业利润增长2.4个百分点，对规模以上工业利润支撑作用突出，其中电子设备（11.9%）、电气机械（11.6%）等表现较好。

抢出口效应回落，国补暂缓地区消费阶段性承压。受中美贸易谈判缓和，抢出口效应一定程度上有所回落。5月美国ISM制造业进口PMI环比大幅下降7.2pct至39.9%创2009年3月以来新低，说明美国制造业总进口需求环比加速收缩。同时中国规模以上企业出口交货值增速从3月的7.7%降至5月的0.6%，大型企业出口明显下降。国内消费方面，部分地区因补贴资金耗尽国补暂缓后，补贴品类的销量出现明显下滑，如乘联会数据厂家零售乘用车当周日均销量从4/30当周的13.3万台下降至6/22当周的8.1万台；根据奥维云网数据，重庆市6月初国补暂停后首周线下门店家电销售额出现大幅下降，如彩电同比下滑61.3%（全国18.0%）、冰箱下滑54.9% （全国8.2%）。随着三季度补贴资金的逐渐下达，预计未来销量有望回升。

持续关注房地产销售情况。我们此前报告《打破震荡区间可能的催化因素——策略周聚焦》提到“当前需密切关注房地产量价层面的高频数据，提防出现类似24年底至25年初房地产下行对市场形成的冲击”，近期一二手房量价表现有待提升，量端30大中城市商品房成交面积自二季度以来多数时间低于去年同期，价端70大中城市商品房&二手房价格指数同比近半年多负区间收窄，但截至25/5仍位于-4.1%&-6.3%的低位，且月环比分别为-0.2%&-0.5%。对于居民部门来说，虽然股票资产价格当前相对企稳，但房产作为居民核心资产依然是重要变量。

短期保持耐心，中长期依然乐观。我们维持6/23《短期保持耐心，中长期依然乐观——策略周聚焦》中的观点，对基本面与增量政策保持耐心与信心。从过往经验来看，2020年以来四次政策重大转变均发生在PMI连续5-8个月下行或4-5个月均处于负向区间内，如21/3-21/10之间PMI从51.9连续8个月下行至49.2，此后21/12中央经济工作会议提出稳增长重回经济工作重点；又如24/3-24/9区间PMI从50.8下行至49.8，此后9月底国新办发布会与“926”政治局会议明确了政策拐点信号，政策路径从中性托底转向围绕货币财政展开的再通胀。从市场表现来看，在PMI连续下行的4段区间内上证指数收益均值为-1.9%，指数表现均相对一般。后续重点关注：1）美关税暂缓期将于7.9（对全球）和8.12（对中国）结束，持续关注后续美国与中国、欧盟等关税谈判进展；2）关注7月/9月美联储降息是否落地，近期美联储官员鸽派发言，期货市场对7、9月降息概率从此前8.3%/60.3%升至18.6%/91.9%；3）按照惯例于7月底召开的政治局会议，重点关注对经济形势和下半年政策的定调。

1-2个月战术视角耐心等待，6-12个月战略视角维持再通胀牛市观点。从1-2个月战术视角来看，我们认为从上半场至下半场的转折需要足够耐心等待。但站在6-12个月的中长期战略视角下，我们继续维持年度策略《再通胀牛市——2025年度投资策略》观点，牛市上半场是金融再通胀，权益资产在流动性宽松环境下估值抬升，资产价格企稳对扭转通缩预期至关重要，打破“资产缩水-债务压力-消费收缩"的恶性循环；下半场是实物再通胀，实际利率下行与资产价格上行刺激借贷需求，资金通过信贷渠道从淤积的金融市场进入实体经济。往后看实现实物通胀需要更多的货币政策宽松及财政发力配套，最终实现实际利率下行和信贷增长。

①工业金属：供需紧平衡，自由现金流稳定股东回报提升

自由现金流稳定，供给刚性凸显。从自由现金流拆解来看（下文“现金流比例”指FCFF/EBITDA；“资本开支力度”指CAPEX/D&A；“盈利能力”指EBITDA/营收，代表现金利润率；“实际股东回报率”指“(现金分红+回购)/总市值”；“潜在股东回报率”为“[80%*EBITDA-min(CAPEX,D&A)]/总市值”，详见25/6/26《分红能力盘点：周期&公用篇——自由现金流资产系列12》），工业金属现金流比例自20年以来基本稳定在30%附近，前端盈利规模维持升势。在盈利扩张背景下，行业资本开支力度整体较为克制，15年至今基本于1.4附近波动。行业供给方面，全球铜矿产能增速放缓，根据华创金属团队测算，在项目进度完全符合预期的情况下2025年全球铜矿产量仅增加66万吨；2024年国内电解铝产能达4400.5万吨，接近供给侧改革设置的“天花板”，未来增量有限。

库存处于低位。当前铜、铝库存均处于历史地位，截至6/26国内电解铝库存下降至42.4万吨，处2016年以来9.4%分位；LME铜库存下降至9.1万吨，处过去十年12.5%分位。

需求结构性改善，价格有支撑，具备较大股东回报提升空间。新能源领域发展带来全球铜、铝需求不断上升，根据华创金属团队测算2025年新能源领域预计贡献全球铜需求量增量达到59万吨；国内电解铝需求预计同比增长2.8%。供需关系逐渐由过剩转向短缺为价格提供底部支撑，此外受中美经贸磋商达成共识框架、美联储降息预期等宏观情绪改善，铜、铝价格有望持续向好。从股东回报空间来看，在行业的资本开支长周期属性下，工业金属企业更加注重自身禀赋的成本控制，从而保障了盈利能力稳定提升，已从15年低点4%提升至今9%。行业潜在股东回报率高达8.4%，与传统资源红利资产基本接近，但共识程度仍不及煤炭、石化行业的原因主要在于实际股东回报率当前水平较低仅为2.5%，行业盈余现金目前仍优先用于优化自身资产负债结构，如整体杠杆率已由15年前60%以上降至50%水平，未来股东回报提升空间充分。

②银行：盈利和分红能力稳健。周五银行的大跌或更多表现为部分资金年中获利了结，长期来看以银行为代表的红利低波类资产仍具备显著的配置价值。一方面其具备中长期盈利稳定性保障，另一方面长期价格低位的背景下，银行作为债权人相比债务部门的私人部门更为占优，背负债务的私人部门持有更多实物资产，实物资产的价格下跌，加剧了还债压力，社会财富相对配比更倾向银行此类债权人（详见《短期保持耐心，中长期依然乐观——策略周聚焦》）。

③其余红利细分：水电、高速公路、港口。①水电：行业是自由现金流创造的代表行业，历史稳定的现金流表现也正是有力佐证，25Q1现金流比例33%，新能源装机提升资本开支力度；②高速公路：行业经历早期的高投入时期后，近10年基本实现了开支和现金流创造的稳定循环，铁路公路25Q1现金流比例37%，稳定运营创造现金流；③港口：行业自由现金流长期为正，近10年现金流比例平均为36%，市场或已充分认知其稳定现金创造能力。详见25/6/26《分红能力盘点：周期&公用篇——自由现金流资产系列12》

国防军工：全球国防开支持续加速上升之下基本面有支撑。如我们报告《军工战略资产崛起——大秩序竞合录系列1》所述，国际地缘政治冲突加剧的背景下，2015年以来全球国防支出开启新一轮的扩张周期，截至2024年全球国防开支达到2.7万亿美元，同比增长9.4%创历史新高。6月26日北约峰会达成共识，国防开支占GDP比重提升至5%，进一步推高了欧洲财政扩张的预期，而中国通过技术突破与市场适配性提升，正在全球军贸体系中扮演愈发重要的角色，2023年中国武器出口量创历史新高，占全球比重达到10.0%。此外，叠加未来“十五五”规划落地以及纪念中国人民抗日战争暨世界反法西斯战争胜利80周年相关纪念活动，未来军工板块或具备较强的基本面支撑与事件催化契机。

小盘科技成长：关注AI&TMT（半导体），基于政策支持和剩余流动性宽松背景占优。我们认为半年视角之下应该更多重视科技领域变化，如我们报告《AI与康波——多行业联合人工智能6月报》所述，AI或成为新一轮康波回升的主要驱动力，站在当下时点来看，AI正通过重构劳动者、劳动资料、劳动对象的质态关系，驱动全要素生产率实现代际跃升，已逐步成为第六轮康波周期回升的核心驱动力。而美国和中国作为下一轮康波周期的潜在主导国，势必将对科技产业形成大规模投入，从而形成当下较强的产业趋势。同时目前国内政策端的支持正在由整体经济转向科技领域倾斜，我们报告《如何看待微盘新高——再通胀牛市系列4》提到，当前“十五五”规划编制工作已经开启，不排除下半年中央全会上讨论“十五五”规划的可能性。参考4月30日习总书记在上海主持召开部分省区市“十五五”时期经济社会发展座谈会，强调“十五五”时期，必须把因地制宜发展新质生产力摆在更加突出的战略位置，我们认为以AI、机器人为代表的科技创新将成为未来5-10年产业政策的重点发力方向。而从市场风格来看，货币宽松扩张剩余流动性，小盘成长行情或将进一步加强，24/6剩余流动性（M2同比-社融存量（剔除股权融资和政府债券）同比）触底-0.55%以来持续回升，截至25/6已上行至1.8%，而小盘成长风格最具代表性板块便是AI&TMT的科技成长。综合来看科技方向的小盘成长风格弹性具备优势。细分方向结合华创行业组分析，关注电子（算力&端侧硬件&AI-AR眼镜&半导体）、信息化（AI+应用）、人形机器人（核心零部件&设备）、传媒（AI+IP/传媒/消费）。

1、宏观经济复苏不及预期；

2、海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；

3、历史经验不代表未来：因市场环境等因素变化，历史数据得出的经验可能在未来失效。