本文转载自微信公众号：中信建投证券研究
文｜钱伟
今年以来，美债期限利差明显走阔，且处在近两年的高位，但看好曲线继续陡峭化的观点依然占据主流。我们认为，未来继续做陡美债曲线，需要谨慎：（1）在软着陆、少量降息的基准情形下，当前利差（2y/10y）实则不低，期限利差走阔的空间、时点均存在一定约束；（2）利差压缩至30bp以内，安全性较高，关注三季度潜在事件催化，包括减税落地带来的财政担忧（熊陡）、降息预期的进一步发酵（牛陡）；（3）关注曲线上结构性的机会，例如做陡前端2y/5y，做平超长端10y/30y。
美债10年期和2年期期限利差，自去年底的17bp，上升至4月下旬最高的67bp，目前稳定在50bp左右（最新55bp）。目前市场对于未来曲线方向存在分歧，尽管利差已经明显走阔，且处在近两年的高位，但看好曲线继续陡峭的观点依然占据主流。
我们认为，未来继续做陡美债曲线，需要谨慎：期限利差走阔的空间、时点均存在一定的约束，在边际降息的基准假设下，2y/10y利差未必大幅、趋势性上升，且曲线局部不排除牛平。
以2y/10y为例，曲线前景的判断，可以从两个视角出发：
一、当前期限利差直接与历史水平横向对比
1980年代以来的数据显示，当前50bp的期限利差，并历史上仍处于较低的水平，如果单纯从均值出发，后续利差的大方向是继续走阔，这也是看好陡峭的一大基础逻辑。
但是，美债期限利差在不同的经济阶段，差异显著；可比的历史区间看，当前利差水平并非没有安全垫。
不难发现，在加息周期、降息周期、衰退期、非衰退期，利差特征迥异。整体历史均值在90bp左右，但抬升阶段集中在降息周期（均值99bp）、降息周期尾声（均值183bp，定义为最后1次降息到下次加息之间），并且基本伴随着衰退和趋势性降息。而加息周期（均值48bp）、尤其是加息周期尾声（均值12bp，定义为最后1次加息到下次降息之间），期限利差整体偏低。
当前，我们恰好处在加息周期的尾声和降息周期的开端，具有一定的特殊性，笼统的和历史平均水平进行比较，显然不可取。相对类似的历史阶段，可能是两个：
第一，1995-1999年的软着陆时期：利差均值36bp，最大78bp
彼时，联储加息周期结束，在长达4年的时期内，并没有趋势性降息，其间降息2次、加息1次、又降息1次，基准利率处于高位震荡，而美国经济也没有出现衰退。这和当下软着陆的基准情形相似，联储下半年仍大概率预期，但幅度有限，经济衰退的压力也不明显。
1995软着陆后，仅在初期两次降息时，期限利差走阔至70bp以上，此后一年维持在60bp左右，再后来趋势性降至50bp以下；1998年降息时，利差再度短暂冲高，但未再超过50bp；整个区间的均值在36bp。在边际降息的背景下，市场很快调整了预期，并未持续定价曲线的陡峭化。
本轮利差最高67bp，最新55bp，横向对比，似乎差异已不大。
第二，降息周期的初段+经济尚未衰退：利差均值22bp（剔除1980初）
降息周期中，利差走阔主要发生在经济衰退后的趋势性降息中（图1的蓝色柱子），如果仅考虑降息初期、并且经济暂未衰退这一阶段，期限利差走阔的幅度相对有限。
统计1980以来的情况，可以发现，除了1980年代初整体利差较高外，其余案例中，绝大多数时间均稳定在60bp以内，均值22bp，2007年底曾短暂上冲至80-100bp，但当时次贷危机已经出现、降息至衰退仅4个月不到，可能有一定特殊性。
当前55bp的利差水平，已经占优绝大多数案例，相对偏高。
结论：
（1）从利差的历史规律和最新水平看，若看好下半年曲线进一步大幅陡峭，或需要押注美国经济陷入衰退、且联储趋势性降息，此时短端利率下行幅度远超长端。
（2）但是，关税冲击暂时可控、经济数据稳健，美国经济软着陆仍是基准假设，衰退的预期其实在边际下降，市场预期下半年降息次数在2次附近。这一背景下，参考可比历史案例，目前55bp的利差水平有较好的安全垫，不排除曲线小幅平坦，押注陡峭存在风险。
二、短端和长端收益率面临的不同矛盾
除了利差外，另一个看好曲线陡峭的逻辑在于：短债目前的确定性更高（受益于降息预期），而长债的风险更大（财政赤字、债务风险、特朗普政策的干扰）。
看好短端利率下行：（1）收益率与联邦基金利率联系更紧密，与经济基本面走势相关度低；（2）赤字上升、债务供给压力对其流动性影响更小。
担忧长债利率波动：（1）美国财政负担、债务风险、评级下调的讨论持续升温，这部分压力更多体现在长债收益率上；（2）特朗普政策高度不确定，导致美国与非美关系恶化，潜在海外需求下降的影响，也更多体现在长债上；（3）关税影响下，通胀担忧未消散，通胀上行更多影响长端收益率。
按照上述逻辑，做陡美债曲线的催化窗口可能包括：
（1）7-8月，减税法案落地、财政赤字上升、债务担忧发酵，市场可能重演4-5月的长债抛售逻辑，尤其是10y美债收益率在近期若继续向下突破4.2%甚至4.1%。
（2）7-8月，债务上限问题解决，短债供给潮出现，参照历史规律，这一阶段长债收益率易上难下，可能是因为对财政风险的宣传较多，导致市场的负面情绪较多（参见此前报告美债的到期与供给，压力多大？）。
（3）三季度，关税导致CPI阶段上行，而联储选择观望，形成错配，长端收益率或承压。
（4）特朗普贸易政策再度升级，导致再度出现美元资产信誉危机，但时点较难预测。
（5）8月，杰克逊霍尔会议释放降息预期，短端更加获益。
三、综合判断：做陡曲线存在挑战
综合上述分析，在软着陆、少量降息的基准情形下，当前美债期限利差（2y/10y）实则不低，陡峭化的策略，更可能是交易性机会，而非趋势性机会，对交易时点的要求很高。
（2）三季度窗口值得关注，潜在催化事件不少
一方面，近期长债的情绪较好，对于财政、通胀等利空因素的讨论较少，近年来美债的波动一贯较大，且叙事逻辑的切换较快，不排除三季度再度对前述提到的减税落地、债限解决、通胀上升等问题进行负面定价，曲线呈现熊陡。
另一方面，8-9月降息预期存在进一步发酵可能，阶段性可能催生曲线牛陡（最好利差处于偏低水平予以配合）。
（3）捕捉局部曲线变化的机会
例如：今年腹部的5y涨幅相对较高，目前与1y、2y的利差正常化幅度有限，后期若降息落地，偏前端的2y/5y趋陡的概率或更高。
此外，超长端20y、30y相对弱势，不排除后续美债市场情绪正常化的过程中，5y/10y以及10y/30y出现扁平化的情况。
美国通胀上行超预期，美国经济增长超预期，导致美联储货币政策继续收紧，美元大幅升值，美债利率上行，美股继续下跌，商业银行破产危机，以及新兴市场出现货币和债务危机。美国经济衰退超预期，导致金融市场出现流动性危机，联储被迫转向宽松。欧洲能源危机超预期，欧元区经济陷入深度衰退，全球市场陷入动荡，外需萎缩，政策面临两难。全球地缘风险加剧，中美关系恶化超预期，大宗商品、运输出现不可控因素，逆全球化程度进一步加深，供应链持续被破坏，相关资源争夺恶化。
钱伟：海外经济与大类资产首席分析师，复旦大学经济学博士，覆盖海外宏观策略、大类资产、全球流动性、进出口、汇率等。
证券研究报告名称：《美债曲线陡峭化：还有多少空间？ ——美债周观点（7）》
对外发布时间：2025年6月25日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
钱伟 SAC 编号：S1440521110002
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