过去几周，除中国外，许多国家的长期利率普遍上升或维持高位，这使一些分析人士开始质疑这些经济体的财政可持续性。在包括日本在内的部分国家，长期利率已升至十多年来的最高水平，令长期适应超低利率的市场参与者感到震惊。然而，需要将此次长期利率的上升拆分来看：其中一部分是大势所趋，几乎不可避免；而另一部分则并非如此...首先需要回顾的是：为何在近期长期利率上行之前，日本、美国与欧洲长期处于超低利率状态。其根本原因可追溯至日本1990年，以及西方国家2008年金融危机期间——当时资产泡沫破裂，使此前积极借贷投资的私营部门不仅停止加杠杆，反而在零利率环境下转向去杠杆与还债。在这些国家中，资产价格暴跌而债务未减，导致大量企业和个人陷入技术性破产。为了摆脱这一困境，他们改变行为模式，优先增加储蓄、削减负债。结果就是，私人金融机构接收到大量因还债和新增储蓄带来的资金流入；但与此同时，私营部门借款意愿锐减，令这些机构难以将资金投放出去。此时，唯一仍在借钱的就是政府。为了获取利息收入，金融机构别无选择，只能购买政府发行的债券，这成为这些国家长期国债收益率大幅下行的根本原因。在日本与美国，政府债券收益率下跌伴随着财政赤字迅速扩大。许多经济学家与财政当局曾警告，这两者是相互矛盾的，终将导致收益率飙升。但如上所述，二者并无内在矛盾。当私营部门主动压缩资产负债表、减少债务时，政府成为市场上唯一的借款方；而在缺乏其他借款人、而又接收大量资金的金融体系中，机构被动地大量买入政府债，反而促使收益率继续下行。
在一个经济体中，当有人选择储蓄或还债，必然需要有另一些人进行借贷与支出，整个系统才能持续运转。通常，央行会通过调整政策利率，促使所有的储蓄资金得以借出并投入使用，从而维持经济的稳定。但在泡沫破裂后，即使利率降至零，私营部门的过剩储蓄依然存在，导致收入循环中出现“漏损”，经济随之陷入一种被称资产负债表衰退的通缩螺旋。面对这种经济疲弱，央行通过量化宽松（QE）购买政府债券向市场注入流动性，试图刺激经济。但此举只会将本已处于低位的国债收益率进一步压低。由于缺乏实体经济借款需求，QE并未真正刺激到经济活动，资金反而滞留在金融体系内部。结果是，经济增长与通胀率持续低迷。理论上，在这种环境下QE应当停止——因为它几乎注定无效。然而，日美欧各大央行却不断加码QE，寄望通过“量变引发质变”，最终推动经济复苏。这一操作也进一步压低了政府债券的收益率。自2020年起，为应对疫情带来的财政支出激增，各国央行重新扩大QE规模，为政府支出提供融资支持，这也导致市场上积累了大量超额准备金。三、利率上行在一定程度上是退出QE、转向QT的必然结果在私营部门借款需求不足的背景下，这些超额准备金被困在金融体系内，未能转化为通胀压力。但随着疫情后供应链中断引发通胀飙升，加之乌克兰战争推升成本，同时私营部门的资产负债表逐步改善，各国央行不得不叫停QE，转而启动量化紧缩（QT）。2022年这一政策转向启动时，私营部门的借款需求尚未完全恢复。然而央行担心若等到私营部门开始恢复借款再行动，恐怕为时已晚——因为在借款需求复苏阶段同时收紧货币政策，可能会诱发利率“非必要”飙升。因此，此前通过多种政策工具压低国债收益率的QE，被其对立面QT所取代。即便是作为最后一个启动QT的主要央行，日本央行（BoJ）的资产负债表中所持有的政府债券（长期与短期JGB）也已在2024年2月达到峰值600.8万亿日元，随后开始缓慢下降。这表明，由QE向QT的政策转向所引发的长期利率上行，是退出QE的一个不可避免的后果。虽然很难精准量化这一转向对近期利率上涨的具体贡献，但考虑到此次政策调整的规模，能够控制在目前这个上行幅度，已经应当感到庆幸。自2008年（日本则是1990年）以来，启动资产负债表衰退的私营部门资金盈余（即过剩储蓄）始终处于高位，即使在2022年之后也依然持续，未见明显回落。私营部门仍保持金融盈余，长期利率上行并非源于借贷需求回暖用于评估这一形势的资金流向数据，目前最晚仅更新至2025年第一季度（美国）与2024年第四季度（日本与欧元区）。美国的最新数据显示，私营部门的金融盈余占GDP的比重为7.31%（见图1），高于2008年雷曼破产以来的平均水平6.12%。相比之下，雷曼事件前五年（2003–2007年）私营部门的平均金融盈余仅为2.54%，这表明美国私营部门至今仍维持着相对谨慎的财务立场。欧元区的私营部门金融盈余最新为6.35%（见图2），同样高于雷曼后平均水平5.09%，而远高于雷曼前五年仅1.38%的平均值，反映出欧元区居民储蓄倾向持续偏高。值得注意的是，欧元区家庭部门的金融盈余占GDP的比重自2023年起上升近2个百分点，而2023年正是俄乌冲突爆发后的第一年，可视为欧元区的特有结构性因素。在最新数据中，日本私营部门的金融盈余为6.72%（见图3），略低于1990年泡沫破裂以来的平均水平。但令人担忧的是，在利率极低的环境下，日本的企业部门（包括非金融企业和金融机构）依旧维持显著的盈余状态，而这一群体正是当年泡沫破灭的主要受害者。在正常的经济体系中，企业通常会借入家庭部门的储蓄并加以投资。但在日本，企业与家庭部门在过去近30年中始终双双维持显著盈余，偏离了“借贷—投资—消费”这一基本循环。尽管日本企业大体上在2012年前后已完成去杠杆、修复资产负债表，但它们至今依然对新增借贷持保守态度，反映出泡沫破裂后的债务阴影依旧存在。而在企业重新开始借贷之前，无法说日本经济已真正恢复常态。因此，日本政府仍需通过持续的财政赤字来维持经济运行，即通过自身举债与支出吸收私营部门的过剩储蓄。综上，这些数据共同表明，日美欧私营部门的借贷需求依然低迷，几乎可以确定不是导致近期长期利率上行的原因。
如果近期长期利率的上行并非由私营部门借贷需求回暖这一真实需求驱动，那么最可能的原因便是预期层面变化，尤其是对通胀的担忧上升。在美国，自特朗普总统于4月2日宣布将实施互征关税（reciprocal tariffs）以来，公众对通胀的担忧显著升温。随后中东冲突通过推升能源价格进一步加剧了这种担忧。这说明，自2008年以来长期利率持续低迷的根本原因——私营部门借贷需求疲软——仍在延续。但在此背景下，央行政策由QE急转至QT，叠加特朗普的关税政策与中东地缘局势激化的通胀预期，构成了近期长期利率上行的主要驱动因素。七、私营部门金融盈余抑制利率上行，同时暗示财政刺激仍有必要展望未来，美国国债收益率面临的上行风险主要包括两方面：（1）由于特朗普总统多次施压要求美联储主席鲍威尔降息，市场担忧这将引发通胀重新加速；（2）特朗普言行可能削弱国际社会对美国的信心，引发外资减持美债。欧元区方面，德国已开始实施扩张性财政政策，市场对经济复苏的预期升温，但这也意味着德债发行将随之增加，给长期利率带来上行压力。在日本，通胀已实质性影响普通民众生活，随着7月参议院选举临近，无论执政党还是在野党都呼吁出台更多刺激措施，如下调消费税或发放现金补贴。与此同时，日本国内也有越来越多声音期待日本央行应对通胀，行长植田在最近的记者会上也谈及货币政策正常化的必要性。上述所有因素共同推升了利率，尤其是长期利率，并可能继续推动其进一步上行。然而，由于决定利率水平的核心变量是私营部门借贷需求，而该需求自2008年以来并未真正恢复，因此我认为利率在当前水平上大幅上行的空间非常有限。诚然，不能完全排除私营部门借贷需求突然复苏的可能性。但考虑到美国在“大萧条”后的资产负债表衰退中，整整花了30多年才恢复借贷意愿，而日本在“平成泡沫”破灭后35年依然未见实质恢复，除非出现极端情形，否则私营部门借贷需求大概率难以迅速反弹。很多历史上的财政危机，都是政府与私营部门同时扩张杠杆导致的利率飙升。但当前私营部门并未增加借贷，因此出现财政危机的可能性大幅降低。事实上，只要私营部门继续保持较大规模的金融盈余，政府反而应该利用财政刺激防止经济下滑，而非过度担忧财政可持续性。因为大规模的私人盈余不仅意味着财政赤字具备可融资的储蓄基础，同时也暗示：若政府不主动借贷与支出，这些盈余会成为经济进一步走弱的导火索。更多讨论都在星球了，还有过去几百天里已经更新进去的数百篇策略笔记（订阅的朋友将获取完整全部的历史内容留档访问权限），无论对研究员还是交易者应该都是宝藏级的武器库...今年星球讲过很多关于美元对冲的内容，4月以来，我们的这部分判断也在逐步变成现实。有不少朋友阅读之后，有私信在细节上进行提问，其中不乏相同的一些问题。
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