作者 | RobinLu
2025年6月5日，Circle（CRCL.US）正式上市，两天涨幅2.5倍。今年三月，我们深入研究稳定币这相对“生疏”的话题，作为一个新的赛道，我们也算比较早地看到了机会。与近期爆火的IP类公司一样，深入研究一个赛道的重要性。
同时，稳定币这个新的赛道，从逻辑和趋势上看，比抓住某一新生消费品更容易一些。在此，需要强调的是，CRCL本身算是一个benchmark，而真正开启的是“稳定币”这个市场和相关的投资机会，但并不意味着CRCL一定会是一个好的长期投资标的。
谁是Circle？
Circle是稳定币USDC的发行商。2013年创立于美国波士顿，是一家专注于法定货币转账服务的稳定币发行公司。 CRCL通过持有美元、美债和其他资产为稳定币提供担保。
Circle目前主要发行两款稳定币，分别是锚定美元的USDC和锚定欧元的EUDC。截至3月底，Circle发行的USDC稳定币占据约29%市场份额。Circle凭借其创新产品Circle Pay在支付领域迅速崭露头角，并被誉为“美国支付宝”。
更值得一提的是Circle在虚拟货币方面具有发行的功能，这点是支付宝所不能比拟的。Circle是继Coinbase、Mara Holdings和Riot Platforms后，成为少数几家在美国上市的纯加密货币公司之一。
Circle的上市也是自Coinbase 于2021 年首次公开募股以来规模最大的加密货币上市，更是稳定币发行商首次进行的大型IPO。从稳定币角度，CRCL成为稳定币赛道商业模式形成，市场价值认知和监管更新的晴雨表。
特别重要的是，在CRCL成长的过程中，政府监管走了三步：2000年前后的“金融创新，监管宽松”；2020-2022年的“纳入银行监管框架，分离证券属性的法案的提出”；以及2023-2025年的“构建系统性监管框架，稳定币逐步主流化”。
整个过程，相当于将稳定币通过与法币锚定和强监管，重新从虚拟世界拉回到现实世界中，有一种“添酒回灯重开宴”的感觉。长期来看金融行业一定是越来越合规的、一定是要在符合监管的条件下才能长期运营，所以牌照能力就变得尤为关键Circle就是拥有牌照最全的一家。
对于大部分保守的投资者来讲，稳定币恰恰是一种在强监管下，可以用现实和商业模式的眼光看待一个新的投资赛道的机会，而不应将其与其他虚拟货币等同。
Circle曾在2016年6月获6000万美元D轮融资，由C轮的领投方IDG资本继续领投。Breyer资本和General Catalyst Partners也继续参与投资。
也吸引到数位中国战略投资者，包括百度、中金甲子、光大控股、万向和宜信，及两位重要个人投资者的支持即前IBM董事长兼CEO Sam Palmisano和SilverLake的联合创始合伙人Glenn Hutchins。
2018年5月，Circle宣布完成1.1亿美金的E轮融资，由比特大陆、IDG资本领投，跟投方包括Breyer Capital、Accel等老股东和新加入的Blockchain Capital和Tusk Ventures。
Circle 稳定币生态系统
今天，USDC 和 Circle 稳定币网络构建并成为新互联网金融系统的公司、产品和技术的广泛全球生态系统的一部分。这里为了方便理解，仅列举一部分。
1. 钱包和消费者App。最终用户与USDC 和 Circle 稳定币网络互动的主要方式是通过App和数字钱包。App覆盖了数亿最终用户，并提供了持有和使用USDC 的主要方式。
包括来自 Coinbase、Robinhood、MetaMask、Mercado Libre、Nubank、Coins.ph 和 GCash 的产品。
2. USDC 在数字资产交易市场的份额正在增加。全球数百家数字资产交易所支持 USDC 与其他数字资产和法定货币的交易和交换。
例如，截至 2024 年 6 月 30 日、2024 年 12 月 31 日和 2025 年 3 月 31 日，主要中心化交易所数字资产每月现货交易量的 1%、3% 和 9% 分别以 USDC 计价，USDC 占截至 2024 年 7 月 1 日、2025 年 1 月 1 日和 2025 年 4 月 1 日在币安平台上持有的稳定币的5%、10% 和 18%。
USDC 是世界上交易最活跃的数字资产之一，通过这些交易所——从 Coinbase、Binance、Kraken 和 OKX 等大型全球交易所，到主要的区域和国家交易所——USDC 可供数亿零售和机构最终用户使用。
3. 传统交易所：虽然处于起步阶段，但Circle 正在探索 USDC 在传统交易所和清算所的用例。
2025 年 2 月，与 ICE 签订了一份谅解备忘录，同意探索 （i） 合作开展某些市场活动，以在 ICE 的交易、清算和数据生态系统中推广 Circle 稳定币、USYC 和相关产品，（ii） 整合 Circle 稳定币和 USYC 作为 ICE 资本和衍生品市场的抵押品、结算和联合品牌交易所交易产品， 及 （iii） 开发联名交易及投资产品。
4. 托管： 稳定币的大多数主要企业和机构最终用户都寻求与复杂的数字资产托管提供商存储和托管他们的USDC，其中许多提供商根据世界各地的各种州和国家监管安排作为数字资产托管公司受到监管。
包括 Anchorage Digital、BitGo、Coinbase、Fireblocks 和 Copper 在内的领先数字资产托管人为 USDC 和 Circle 稳定币网络基础设施提供了支持。
5. 银行在Circle 稳定币生态系统中发挥着越来越重要的作用，为 Circle 稳定币提供结算和储备基础设施。他们也是稳定币基础设施的重要最终用户。许多新兴市场的初创银行和新银行都在增长，这些银行专注于使用 USDC 和 Circle 稳定币网络提供数字美元支付和结算服务。
6. 越来越多的支付公司正在将Circle 稳定币网络集成到他们的产品中，作为其客户（直接或间接）的一种结算方式。随着全球数字资产生态系统的发展，这些公司正在构建“面向未来”的产品，并能够增加与金融系统的集成。
这包括支付处理器、信用卡网络和汇款服务。Visa、Mastercard、Stripe、Worldpay 和 MoneyGram 等领先的支付公司也有合作，以促进Circle 稳定币网络上的稳定币结算。
我们来看看其招股书披露的关键内容：
1.可赎回美元资金$600亿美金（1：1对应发行的稳定币）
2. 自2018 年推出以来，USDC 作为 Circle 稳定币网络的核心，截至 2025 年 3 月 31 日，已用于超过 25 万亿美元的链上交易，其中仅 2025 年第一季度就近 6 万亿美元。
截至 2025 年 5 月 23 日，超过 610 亿美元的 USDC 流通量为数百万最终用户使用 USDC 进行支付、结算和作为数字美元价值存储。数以千计的公司和开发商已与 USDC 集成，创建了一个繁荣的生态系统。
主要支付公司、企业技术公司、消费互联网应用程序、金融科技（“FinTech”）公司和数字资产公司使用 Circle 技术来支持基于 USDC 构建的解决方案。
USDC 继续建立在强大的市场基础设施和底层流动性之上，从 2021 年 1 月 1 日至 2025 年 3 月 31 日，Circle 已经铸造了超过 5580 亿美元的 USDC，并赎回了超过 5020 亿美元的 USDC——赎回始终与美元1:1。
3.Circle的商业模式简单：公司发行与美元1:1锚定的USDC稳定币，将用户存入的600亿美元投资于短期美国国债，赚取无风险收益。这个收益就是公司的收入。
Circle主要投资于美国国债和现金，2024年产生了约16亿美元的利息收入（“储备收入”），占Circle总收入的99%。其余收入请见下图解释。
4.Circle与Coinbase历史上密不可分，2018年双方共同成立Centre Consortium，创建USDC。2023年8月，Centre Consortium联盟解散，Circle从Coinbase收购了Centre Consortium剩余的50%股权，同时Coinbase也获得Circle的股权。
Coinbase拥有USDC平台独占权限，Circle重度依赖Coinbase推广网络；2023年后，Coinbase成为USDC唯一发行合作方，其平台产生的利息收益归Coinbase；非Coinbase渠道Circle也只能五五分成，2024年约10亿美元分销支出几乎全部流向Coinbase，Circle利差变现效率极低。
这是为什么看到其实CRCL的2024年净利率也只有17%的原因。
例如，我们从报表上可以看到，分销和交易成本这一项：与截至2024 年 3 月 31 日的三个月相比，截至 2025 年 3 月 31 日的三个月的分销和交易成本增加了 1.446 亿美元，即 71.3%，主要是由于储备收入及其平台内余额的增加，支付给 Coinbase 的分销成本增加了 1.018 亿美元，以及与新的战略分销合作伙伴关系相关的其他分销成本增加了 4250 万美元。
期望与Coinbase的合同框架能够随着CRCL上市更强大，而能有所改观。
我们的主要观点
1. 稳定币，特别是聚焦于支付功能的稳定币正在推动新互联网金融体系的更新和迭代。 这些稳定币旨在成为高效的支付方式，并由高流动性、价格稳定的现金和现金等价物组成的储备提供完全支持。
通过让服务于企业端的Circle Mint客户能够按需将他们的稳定币一对一兑换为基础的法定货币，Circle 稳定币旨在为一种数字货币形式提供安全可靠的基础，以及区块链和传统金融之间的桥梁。
这一互联网金融系统将促进把受监管的货币用作记账单位、价值储存手段以及数字原生框架内的核心交换媒介。
以此，一个新的“去中心化”的“swift”系统正在形成– 而对于新兴经济体来说，稳定币这一选项没有选不选的可能，恐怕只有怎么选的可能。而对于寻找股票标的的投资者来说，这是一个阳光下，受监管的区块链金融投资的新赛道。
2. 目前从CRCL来看，因其合规程度远胜于USDT，所以其收入模型还非常简单（投资美债收益）。如果这个收入模型不能有延展和创新，其股票投资价值可能只有“市梦率“可以支撑，即只有短期上涨的投资价值。
但是，从另一个角度，货币（以及任何其他价值存储或表示）从根本上说是一个网络，其效用取决于使用它并愿意接受它的用户数量。
换句话说，网络中使用或愿意使用某种价值形式的用户越多，这种价值形式的效用就越大，这反过来又会促进更多的人使用它。稳定币也是如此：使用稳定币的人越多，它对用户的实用性就越大（作为一种价值储存和交易方式），这反过来又会促使更多的人使用它。
此外，稳定币充当应用程序和开发人员构建和集成的协议。协议本身具有网络属性— 连接到协议的应用程序和产品越多，网络通过实用程序和分发开发的价值就越大。
USDC 是 Circle 稳定币网络的基础，其增长是由开发人员在网络上构建新的应用程序和用例来推动的，这些应用程序和用例可访问并为世界各地的最终用户提供实用程序。
吸引最终用户、客户和开发人员采用 Circle 稳定币网络需要网络上数字货币的底层基础设施强大且安全。
从这个意义上说，就像传统金融衍生出很多商业模式一样，CRCL的新的商业模式在区块链和监管双重作用下，也会不断出现。所以，我们讲，这是一个行业性机会，懂得内涵，看懂CRCL，基本也就掌握了行业投资的密码。
3.CRCL目前的估值，很大程度是看行业整体体量的，静态看，比如美国财长贝森特预计稳定币将来可以吸纳2万亿美债，那么现在USDT和USDC目前一共持有不到2000亿美债，市场容量还有十倍涨幅；但美债利息下调也是对收入的重大利空。
动态看，随着监管逐步的认可，作为“合规稳定币龙头”，衍生出诸如银行的其他业务而拓展其他收入源的可能性越来越大，从而重新定义股票的估值模型。这里面可能会出现强者恒强的投资虹吸效应。
4.CRCL渠道依赖度过高，当前收入约60%分给Coinbase和Binance等渠道。 随着CRCL上市的合规化进一步加强，市场份额的扩大，以及向全球支付网络嵌套能力的加强，渠道依赖是否能够下降、能够与Coinbase等分销商谈判更有利的分成结构，都是影响股价的关键因素。
好在现在投资者目前买的是合规牌照+链上支付网络未来的定价权，不是当期利润。但我们不大认为会重演Coinbase“高点上市”的旧戏码，即使回调，也会存在长期机会。这有点像你是有产品，还是有渠道，哪个更靠谱的博弈关系。
5.如果将视角调整到新兴的链上领域，USDC的成长除了其所承担的一家公司在“合规“的前提下，如何与灰产USDT的分立外，更承担了一个全球链上美元能否扮演关键协议层的角色 – 美元还会主导链上领域吗？
如果USDC成为“链上美元”的通用流通底层，那么Circle的故事其实现在才是元年。但另一个角度，链上货币，新兴经济体的机会更是凸显的。