中信建投 | 2025年中期投资策略展望

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目录

政策研究 | 2025年中期投资策略报告：2025年下半年宏观政经展望——舟过万山，踏浪而行

新股策略 | 2025年中期策略报告：资本市场市场提质增效，关税博弈长期光明

人工智能 | 2025中期投资策略报告：推理走向舞台中央，自主可控大势所趋，Agent及多模态加速

国防军工 | 2025年中期投资策略报告：建体系，补短板，走出去

房地产 | 2025年中期投资策略报告：倾听时代的声音，拥抱新发展模式

建筑 | 2025年中期投资策略报告：资产重估与景气投资并重

电新 | 拐点明确，风机板块向上周期开启——风电主机行业深度报告

银行 | 信贷需求仍弱，政府债持续发力支撑社融多增

2025年上半年，中国经济平稳开局，一季度GDP同比增长5.4%，但价格低位运行、房地产持续拖累、消费信心不足等问题仍存。中美经贸谈判取得了突出阶段性进展之后，2025年最大的不确定性风险逐步消除，是为“舟过万山”。展望下半年，中美宏观政策或将“同频共振”，美联储降息的基准情形下定价中枢有望进一步抬升，我国积极财政政策通过超长期特别国债等持续加力，适度宽松的货币政策在降准降息上仍有空间，并运用新型结构性工具精准滴灌，宏观经济呈现“踏浪前行”之势。政策主线聚焦两大方面：一是全方位扩大内需，通过新型投资工具带动及支持服务消费等举措提振市场；二是加速培育“新质生产力”，在人工智能、半导体、低空经济等前沿领域持续推进科技与产业建设，“十五五”规划的重点方向也日渐清晰。资本市场改革深化，推动中长期资金入市，有望为市场注入稳定性和活力。投资策略上，我们建议围绕四大主线布局：一是受益于内需驱动的消费板块，特别是文旅、康养等服务消费和智能家居、国货潮品等新型消费；二是肩负自主可控使命的科技板块，聚焦创新药、新材料、半导体设备及核心工业软件等领域；三是推动制造业升级的产业板块，关注智能机器人、军工及人工智能、低空经济等新应用场景；四是具备防御属性的红利板块，优选高股息国企和公用事业，在复杂市场中寻求稳定收益。

风险提示：（1）既有政策落地效果及后续增量政策出台进展不及预期，地方政府对于中央政策的理解不透彻、落实不到位。（2）经济增速放缓，宏观经济基本面下行，经济运行不确定性加剧。（3）近期房地产市场较为波动，市场情绪存在进一步转劣可能，国际资本市场风险传染也有可能诱发国内资本市场动荡。（4）土地出让收入大幅下降导致地方政府债务规模急剧扩大，地方政府债务违约风险上升。（5）地缘政治对抗升级风险，俄乌冲突不断，国际局势仍处于紧张状态。

在微观层面，2025年提质增量是资本市场改革的核心思路。市场在严监管中质量提升，A股呈现出温和上涨的趋势。IPO重点支持的投资方向是机器人为代表的高端装备制造方向，并购重组重点支持的是国企改革方向，对外开放重点支持的是港股科技方向。从2025年上半年实际运行来看，A股维持在3300-3400点之间，香港市场呈现出大牛市的格局，恒生科技指数，特别是恒生生物医药指数表现最好。

在宏观层面，中美关税博弈主导了市场节奏。我们预计中美谈判不容易一蹴而就，稀土等资源品和国产替代行业将具备阶段性的机会。从中长期角度来看，牙买加体系逐步解体，黄金将存在持续性的机会。除此之外，全球对中心货币地位的竞争，稳定币是抢占结算中心地位的工具，RWA将改变金融形态，区块链产业链将存在巨大的机会。从产业趋势来看，创新药和新消费，是香港市场的持续亮点。

2025年资本市场改革整体趋于支持市场建设和深化对外开放。监管政策整体保持了高强度的监管，同时支持优质企业IPO上市、支持上市公司通过并购重组提高质量、加强与香港市场的互联互通、支持大陆优质企业赴港上市等工作。

在IPO领域，2025年上半年，沪深北交所共上市46家新股，总共募资334.02亿。相对于2024年同期增加6只，募资金额增加19.8%。行业重点支持的方向是机器人为代表的高端装备制造。在交易所的指导下，新股定价趋于合理，市场环境回暖，使得打新收益大幅度增加。

在并购重组领域，《上市公司重大资产重组管理办法》正式修订执行，为央国企改革铺平了道路。自2024.9.24制度修订以来（20250610），新增央国企重组事件799件、其中构成重大重组的事件38件；其中横向整合12件、战略合作6件、资产置换6件、多元化整合1件。

在北交所领域，北证50指数以37.59%的涨幅领涨各主要指数，25H1北证板块整体流动性显著提升，自2月以来的日均成交额长期稳定在300亿。环保、农林牧渔、有色金属表现最好。北交所持续发展壮大。

除了资本市场主线，在宏观层面中美关税博弈主导了市场节奏。我们预计中美谈判不容易一蹴而就，稀土等资源品和国产替代行业将具备阶段性的机会。从中长期角度来看，牙买加体系逐步解体，黄金将存在持续性的机会。除此之外，全球对中心货币地位的竞争，稳定币是抢占结算中心地位的工具，RWA将改变金融形态，区块链产业链将存在巨大的机会。从产业趋势来看，创新药和新消费，是香港市场的持续亮点。

风险提示：IPO进度不及预期；市场波动风险；市场流动性风险；宏观风险；北交所标的整体盈利能力偏弱的风险等。

1) 受益于大厂加速AI与业务结合、Agent及多模态加速渗透，AI算力消耗开始从训练走向推理，并带来显著的算力增量。建议重视海外算力新技术以及增量变化，尤其是随着机柜式方案放量，重点关注液冷、PCB、铜连接等领域。

2) 国内自主可控大势所趋。首先是AI芯片，其次是随着国内头部云厂商下半年算力消耗迈向50万亿+token大关之际，建议关注在出货量、生态和产品力上具有领先的公司。考虑到国产芯片制程、工艺以及明年国内客户机柜方案落地，建议重视国产电源、铜链接、液冷等相关标的。

3) Agent成为全球科技巨头发力方向，B和C端均开始产品快速迭代，C端更重视综合能力，B端更强调对业务流的理解、群体智能和专业Agent打造，预计各类Agent将进入快速落地阶段。

风险提示：北美经济衰退预期逐步增强，国际地缘变局冲击全球供应链韧性，企业海外拓展承压；芯片结构性短缺可能制约产能释放与交付节奏；行业竞争加剧触发价格战隐忧，中低端产品毛利率可能跌破盈亏平衡点；原材料成本高企叠加汇率宽幅波动持续侵蚀外向型企业利润空间；技术端则面临大模型迭代周期拉长的风险），影响AI产业化进程；汽车智能化渗透率及工业AI质检等场景落地进度不及预期，或将延缓第二增长曲线兑现。

军工AI赋能，引领现代战争的战略重心转移。现代战争中除了核威慑外，新型常规威慑成为未来战争的重要组成部分，作战空间的领域和维度大大拓展，战略前沿技术的应用将深刻改变战争形态。智能化战争基于能量和信息网络，以数据计算和模型算法为核心，通过人工智能、大数据、云计算、无人装备、物联感知等技术重塑战场认知空间、信息空间与物理空间，形成多域融合、跨域攻防、无人为主、集群对抗、虚实一体的全新作战形态。

军工AI建设路径：赋能智能战场基础层、传输层和感知应用层全面演进。在智能化战争向纵深演进的趋势下，人工智能（AI）正逐步渗透赋能并重构军事作战体系。从架构角度出发，智能战场的AI建设可划分为基础层、传输层与感知应用层三个技术维度，各层相辅相成，构成“数据驱动—智能协同—精准打击”的闭环体系。

在此背景下，我国军事AI相关产业链的战略发展方向应聚焦于三大核心领域（低轨卫星系统、AI平台与边缘端部署、智能无人系统），对应美军三层级模型，构建具备自主可控与体系对抗能力的未来作战支撑结构：总体而言，未来军事AI竞争的本质不在于某单点技术的突破，而在于“跨层级协同、跨域智能闭环”的能力构建。我国相关产业链可参考对标美军智能作战三层级架构，在星地融合、算力分布、无人智能平台等方向实现系统跃升。

二、补短板：无人化低成本大势所趋

随着俄乌冲突向持久战转变，武器成本与可消耗性成为战争成功与否的关键因素。从武器消耗类型来看，火炮与导弹、无人系统是战场消耗的主力。这两个方面也将成为近期各国军工订单与产能拓展的重点，为我国军贸等带来相应机会。

低成本、可消耗的武器装备是重点。俄乌冲突以来，双方军出现一定产能不足问题，打造韧性强的产业链，使得工业生产能力快速转化为军用武器能力也较为关键。俄乌冲突中的武器装备消耗战对双方都造成了巨大的经济和军事压力。传统武器仍是消耗主力，但无人机与精确制导弹药重塑了战场规则，后勤与工业动员能力成为持久战的关键。俄罗斯军工面临芯片禁运与精确弹药短缺，被迫重启冷战库存武器，而北约国家因“去工业化”导致炮弹产能不足。

智能战争下“分布式杀伤链”大大增加无人系统的应用。分布式杀伤链是指通过分散部署多个作战单元（如舰艇、飞机、无人机等），利用先进的通信和网络技术实现各单元之间的信息共享和协同作战，从而对敌方目标实施高效打击的作战模式。分布式杀伤链强调跨域协同，实现兵力分散部署的同时可以集中火力，提升动态适应性。而无人系统可有效增强事态感知能力、降低作战成本和风险、实现快速打击和火力覆盖、提升作战灵活性和适应性、构建协同作战体系，在分布式杀伤链中起到非常重要的作用。

无人系统：无人装备智能化水平快速提高，应用场景全面性价比凸显。

低成本精确制导弹药：低成本弹药实战消耗大，向技术集成、模块化、多用途发展。

三、走出去：军贸迎来Deepseek时刻，体系化出口大势所趋

目前，我国军贸迎来Deepseek时刻，体系化出口大势所趋。技术突破、模式革新与地缘破局正推动中国军贸从“追随者”蜕变为“规则制定者”。技术层面，中国装备通过实战验证成功打破“低端廉价”的刻板认知。以歼-10CE战机、PL-15E导弹和预警机构成的空战体系为例，其在印巴冲突中展现的超视距打击与跨域协同能力，证明了技术性能已对标国际先进水平。同时，中国装备的性价比优势持续凸显——同类产品价格仅为欧美品牌的60%-70%，但作战效能相当。服务模式，中国军贸从交易型向全生命周期支持升级。不同于西方“交付即终止”的传统模式，中国提供技术转让、本土化生产支持及体系维护服务。例如，巴基斯坦可自主生产“枭龙”战机85%的零件，埃及在引进防空系统时同步获得后勤保障与人员培训，显著降低了用户的长期使用门槛。战略转型的核心在于体系化整合与地缘破局。中国将军贸嵌入“一带一路”合作框架，将武器出口与基建投资、能源合作捆绑，形成“安全-发展”双循环，例如，中巴经济走廊推动巴方全面采用中国作战体系。政治层面，中国恪守“不干涉内政”原则，规避西方附加的政治条件，吸引塞尔维亚、阿根廷等寻求战略自主的国家。

风险提示：国防预算增长不及预期；市场需求波动；相关改革进展不及预期；原材料成本压力；竞争加剧风险；产品价格下降风险。

消费成经济增长主引擎，新消费热点逐步形成，给行业带来新增量。十四五期间，消费平均每年拉动经济增长3.3个百分点，投资和出口则分别为1.2/1.0个百分点，消费已连续四年成为拉动经济增长第一动力。但对比发达国家我国消费仍存较大上升空间，我国消费占GDP比重约为56%，发达经济体消费支出占GDP比重一般在70%-80%。2025年政府工作报告中将消费摆在更高的位置，“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”被列为2025年政府工作任务之首。同时新消费热点逐步形成，消费场景渐趋丰富，为商业房地产开发运营带来新的增长点。

行业向存量市场转变趋势明显，科技赋能物管等赛道生态变革。我国人均住宅面积已接近发达国家水平，二手房楼市交易逐渐向存量房倾斜，根据我们统计的11城一二手房成交面积占比来看，2024年11城二手房成交面积占比达到58%，二手房成交面积首次超过新房。物管行业发展路径也逐渐由承接和开拓增量业务转向存量优化，作为人力成本密集型行业，在当前AI+机器人浪潮迭代升级背景下，“机器人+物业”未来有望赋能物业管理行业有效降本增效。

城市市场分化持续，市场份额加速向核心城市集中。自2021年楼市理性调整以来，低能级城市购房需求受挫，核心城市新房销售额集中度加速上升。2018年北上广深成杭等六个城市商品房销售额市占率触底达到14.5%，2021年后六大核心城市市占率加速上升，2021-2024年年均上升2个百分点，2024年达到24.2%。今年以来这一趋势继续延续。核心城市份额提升以及去化率明显较高，故而近两年房企投资持续聚焦在高能级城市，在三四线城市投资偏谨慎。

聚焦消费、科技与房地产新发展模式带来的投资机遇。

风险提示：国际贸易形势不确定性风险；销售不及预期，二季度以来我们关注的重点城市销售面积走弱，未来依旧有继续下行或恢复不及预期的风险；结转不及预期；房企信用修复不及预期。

建筑板块受外部扰动和基本面影响较大。2024年四季度以来建筑板块走势主要受化债政策、外部扰动、行业景气度三大因素驱动，5月以来随着中美谈判取得积极进展，市场风险偏好提升，积极情绪开始外溢到建筑行业。截至2025年6月10日，建筑板块PE估值为10.73x，处于2014年以来的58%分位，PB估值为0.73x，处于2014年以来的7.1%分位，因盈利能力出现明显下降，PE估值处于中等水平，PB估值处于2014年以来的较低水平。

市场风险偏好波动较大，建筑红利资产有望受益于市场偏好变化和政策推动。截至6月12日AH股市场风险偏好均处于较高水平，随着中美对话落实与宏观预期转好，市场风险偏好可能会从较高水平向低水平扩散，建筑板块的低估值、低配置和红利特征有望实现轮动“补涨”。同时建筑红利资产主要集中在八大建筑央企与分红较高的地方基建国企，其盈利实现主要归功于自身经营和宏观改善，与传统红利资产有明显不同，在宏观预期改善和中国资产重估中受益弹性更高。

财政对基建形成软约束，重点关注高景气区域和领域。一揽子化债政策以来，我国已发行4.4万亿再融资专项债用于存量债务置换等，地方政府债务问题得到有效化解。但由于地产、土地市场下降，各地财政收入增长压力仍较大，财力约束仍然存在。我们认为在土地市场恢复缓慢的背景下，地方财力形成基建软约束，应重点关注支出扩张尚有余力的经济发达地区和专项债、特别国债、央企投资充足的西部地区，关注核电、新质基建、一带一路建设等优质细分领域。

关注低估值央国企资产重估和高景气领域基建带来的投资机会。

风险提示：施工进度受资金到位情况、自然条件等影响较大，有可能出现延误进而影响收入确认；海外工程建设进度还受当地政治、安全环境影响；房地产市场持续低迷可能对建筑企业造成多方面不利影响；新能源业务拓展可能不及预期。

核心观点：（1）报告对风机企业进行历史盈利复盘及业务模式总结分析，我们认为当下风机企业核心矛盾是风机价格，预计2025年行业中标均价上涨5%-10%，叠加主机自身降本，我们预计在2026年主机毛利率有望迎来明显增长，风机行业有望进入新一轮盈利修复周期；（2）风机出海是风机企业未来业绩估值提升的重要力量，报告对风机出海现状及未来进行研究；（3）报告重点分析了风机行业供需、格局及行业格局历史演变情况，我们发现，从长期维度来看，质量可靠程度、企业风控能力是企业持续发展的核心要素；（4）对5家风电主机上市公司进行差异化分析，分析从国内风机业务量利、海外风机业务量利、风场业务体量及成长性、间接反映企业审慎程度及产品质量的质保角度展开。

风机行业盈利复盘及业务模式总结，当下核心矛盾是价格：从主机企业业务类型来看，目前大部分主机企业业务构成主要包括风机业务和风场业务，风机业务受2020年抢装潮后需求下行、竞争加剧影响，多家主机企业2022-2024年归母净利润大幅下降，主要依靠风场业务支撑盈利。回顾历史上主机企业毛利率大幅下降主要都是价格端的大幅下降所带来的，价格是主机端盈利的核心观察要素。

主机行业单纯从供需角度来看，仍处于产能过剩状态；但企业端自律、业主端优化招标规则可能成为新的价格决定因素。2023年下半年以来，主机中标均价已经明显趋于平稳，2024年底到2025年5月，主机价格有所上涨，涨幅约10%，截至2025年5月，陆风不含塔筒均价上涨10%达到1600元以上状态已维持半年以上时间，风机行业价格拐点明确，预计2025年行业中标均价上涨5%-10%，叠加主机自身降本，我们预计在2026年主机毛利率有望迎来明显增长，风机行业向上周期开启。

风险提示：风电规划政策推动不及预期；风电项目推动不及预期；行业竞争加剧导致环节盈利能力受损；行业降本不及预期；原材料价格波动风险。

6月13日，央行发布2025年5月金融数据。其中，5月社融新增2.29万亿，同比多增0.23万亿，存量社融增速8.7%，环比持平。人民币贷款新增0.62万亿，同比少增0.33万亿。M1增速2.3%，环比上升0.8pct；M2增速7.9%，环比下降0.1pct。

去年同期“金融挤水分”产生低基数效应，叠加今年政府债靠前发力形成有力支撑，5月社融保持稳定增长。在今年较为明确的降息预期下，银行信贷投放普遍在一季度靠前发力，对公、零售信贷均同比少增。展望未来，目前信贷需求未见明显改善，仍需观察宏观经济预期的变化。5月一揽子政策的及时出台表明政策端积极应对外部不确定性冲击的决心和态度明确，随着积极财政政策和宽松货币政策共同发力，预计25年信贷增速仍将保持在7%-8%左右。期待经济预期的进一步好转，从而更有利于银行基本面和板块估值的改善。

风险提示：（1）经济复苏进度不及预期，企业偿债能力削弱，资信水平较差的部分企业可能存在违约风险，从而引发银行不良暴露风险和资产质量大幅下降。（2）地产、地方融资平台债务等重点领域风险集中暴露，对银行资产质量构成较大冲击，大幅削弱银行的盈利能力。（3）宽信用政策力度不及预期，公司经营地区经济的高速发展不可持续，从而对公司信贷投放产生较大不利影响。（4）零售转型效果不及预期，权益市场出现大规模波动影响公司财富管理业务。

证券研究报告名称：《2025年中期投资策略报告：2025年下半年宏观政经展望——舟过万山，踏浪而行》

对外发布时间：2025年6月16日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

胡玉玮 SAC编号：S1440522090003

冯天泽 SAC编号：S1440523100001

证券研究报告名称：《2025年中期策略报告：资本市场市场提质增效，关税博弈长期光明》

对外发布时间：2025年6月16日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

张玉龙 SAC 编号:S1440518070002

SFC 编号:BPW299

王大林 SAC 编号: S1440520110002

邱季 SAC 编号:S1440520070016

赵子鹏 SAC 编号:S1440523080001

证券研究报告名称：《人工智能2025中期投资策略报告：推理走向舞台中央，自主可控大势所趋，Agent及多模态加速》

对外发布时间：2025年6月16日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

于芳博 SAC 编号:S1440522030001

SFC 编号:BVA286

庞佳军 SAC 编号:S1440524110001

方子箫 SAC 编号:S1440524070009

辛侠平 SAC 编号:S1440524070006

证券研究报告名称：《2025年中期投资策略报告：建体系，补短板，走出去（更新）》

对外发布时间：2025年6月16日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

黎韬扬 SAC 编号:S1440516090001

任宏道 SAC 编号:S1440523050002

王春阳 SAC 编号:S1440520090001

郭枫 SAC 编号:S1440524060006

汪正鑫 SAC 编号:S1440525040001

证券研究报告名称：《2025年中期投资策略报告：倾听时代的声音，拥抱新发展模式》

对外发布时间：2025年6月16日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

竺劲 SAC 编号:S1440519120002

SFC 编号:BPU491

证券研究报告名称：《建筑2025年中期投资策略报告：资产重估与景气投资并重》

对外发布时间：2025年6月16日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

竺劲 SAC 编号:S1440519120002

SFC 编号:BPU491

曹恒宇 SAC 编号:S1440524080006

证券研究报告名称：《拐点明确，风机板块向上周期开启——风电主机行业深度报告》

对外发布时间：2025年6月16日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

朱玥 SAC编号：S1440521100008

陈思同 SAC编号：S1440522080006

证券研究报告名称：《信贷需求仍弱，政府债持续发力支撑社融多增》

对外发布时间：2025年6月15日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

马鲲鹏 SAC 编号:S1440521060001

SFC 编号:BIZ759

李晨 SAC 编号:S1440521060002

SFC 编号:BSJ178

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