【华创证券红利资产研究中心】红利依旧——多行业联合红利资产5月报

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前言：近年来，红利资产表现突出，我们观察越来越多的优质企业重视并提高投资者回报，从而做大做优做强红利资产底盘，另一方面我们观察红利资产与长线投资者的适配度越来越高，正不断获得增量关注与配置。

华创证券研究所多团队在过去对红利资产进行了重点深度研究，如策略团队自由现金流资产研究系列，如交运团队风起大国央企-中特估视角看交运（红利资产篇）系列，如金融团队险资视角看红利资产配置系列等。

1）稳定红利资产，关键词：弱周期、高股息；

2）质量红利资产，关键词：增长为主、安全边际；

3）周期红利资产，关键词：供给约束、熨平周期；

4）潜在红利资产，关键词：未来自由现金流强、分红提升潜力大。

稳定红利资产个股包括：银行的江苏银行、沪农商行；交运高速公路细分四川成渝、皖通高速；

质量红利资产个股包括：食饮白酒细分的贵州茅台、五粮液、及乳品细分伊利股份；家电白电格力电器；出版南方传媒；

潜在红利资产包括：交运港口细分的招商港口。

报告正文

红利资产占优的宏观背景：当前仍是价格低位环境。今年以来近半年时间，国内价格水平仍处于低位运行、通胀仍未回归，在此背景下，企业前端收入和利润难以保证，但红利资产凭借稳定的自由现金流创造和分红能力占优，典型代表为不断创新高的银行业，背后原因在于长期价格低位的背景下，银行作为债权人相比债务部门的私人部门更为占优，背负债务的私人部门持有更多实物资产，实物资产的价格下跌，加剧了还债压力，社会财富相对配比更倾向银行此类债权人。在政策刺激力度进一步加大、带动价格水平回升前，红利资产占优环境仍将维持。

红利资产现金流情况梳理，可关注稳定&改善、类现金资产消耗细分。从24年报和25Q1情况来看，红利资产现金流变化情况可分为如下三类：1）稳定&改善视角：港口（FCFF/EBITDA 23&24&25Q1分别为39%、25%、33%，25Q1为TTM数据，下同）虽然24-25Q1经营性&金融类净营运资本均有所增长，但资本开支力度CAPEX/D&A进一步由此前23年1.5降至1.1，为现金流稳定贡献增量；铁路公路（41%、38%、37%）净营运资本变化及资本开支力度均无明显变化，前端盈利规模及现金流比例整体维持平稳；石化（26%、21%、26%）资本开力度由此前1.6降至1.3，与经营性净营运资本增长影响基本对冲，但仍需关注25Q2以来油价中枢下行趋势；2）收缩视角：可分为现金流实际收缩以及购买类现金资产消耗两类，其中实际收缩行业为煤炭（49%、25%、25%），一方面是煤价下行背景下前端盈利规模压缩20%，另一方面后端资本开支力度由1.5逆势抬升至1.9，共同对现金流空间形成压制；购买类现金资产消耗行业包括食饮（59%、47%、44%）、家电（76%、46%、25%）、出版（142%、-3%、-45%），若加回购买金融资产形成的净营运资本增长，则上述行业现金流比例分别为食饮66%、家电105%、出版88%，现金流创造能力依然稳定，且食饮、家电对上下游资金话语权的进一步加强使得加回的现金流比例较此前进一步抬升；3）行业出清现金反弹：地产现金流显著回正，主要由于净营运资本的大幅收缩，而其中分项来看，则更多是地产周期下行背景下的房企去库带来的现金流阶段性反弹。

1、5月小盘领涨，现金流&红利低波相对收益跑赢市场。5月关税事件影响边际趋缓，市场整体小幅上涨2.4%，小盘&红利的杠铃配置风格显著跑赢，中证现金流+4.6%、红利低波+4.5%、中证2000 +4.3%，但以电子、计算机为代表的成长风格行业仍受压制。外部事件不确定性仍在，价值红利风格多数跑赢市场，如国证现金流+3.3%、中证红利+2.5%。重点红利行业表现分化，多数表现领先，如银行+6%、交运+6%、煤炭+4%、家电+3%，公用+2%、传媒+2%、石化+2%基本与市场表现齐平，食饮、地产负收益跑输市场。

2、红利资产成交热度月环比回落。以交易热度10年分位来看，红利板块基本再度回落至20%以下，如红利低波100月环比-27pct至13%、红利低波-11pct至11%、中证红利-10pct至9%；相对应小盘风格交易热度高位上行，如国证2000成交热度分位+6pct至77%，但大盘成长交易热度显著回落-42pct至5%。红利行业成交热度同样回落，热度分位由高至低分别为交运64%、家电53%、公用46%、传媒46%、银行45%、食饮18%、石化5%、煤炭3%。

红利资产估值水平：涨跌分化背景下，周期红利资产估值分位较高。红利板块5月行情涨跌分化后，周期红利行业如煤炭、石化PE 10年分位上行至中高位71%、50%；稳定红利代表行业银行同样估值分位上行明显至48%中位。其余行业估值分位由高至低分别为交运41%、家电25%、公用15%、食饮9%。

投资建议：1）红利策略中途未半，银行中长期投资价值持续，建议关注国有大行（A+H）+稳健股份行如招商银行（A+H）、中信银行（A+H）、兴业银行+区域优质且有较高拨备覆盖率的中小行如江苏银行、成都银行、沪农商行、渝农商行。同时关注低估值股份行ROE提升的空间和机会，建议关注浦发银行。2）经济结构转型背景下，客群扎实、风控优秀的银行基本面和估值有更大弹性，建议关注招商银行、宁波银行、中信银行、重庆银行、常熟银行、瑞丰银行、平安银行。3）保险板块推荐财险、平安、太保。

持续看好交运红利资产长期配置价值，重视产业逻辑或驱动估值弹性。1）公路：预计公路主业业绩或迎回升，关注收费公路政策优化方向及地方国资积极行为。继续首推A/H股息率领先的四川成渝/四川成渝高速公路；继续重点推荐皖通高速、山东高速、宁沪高速、招商公路、赣粤高速。2）港口：长久期价值或推升估值弹性。推荐招商港口，海外资产布局、提升分红比例；看好青岛港整合优化、业绩稳健增长；关注唐山港。3）铁路：长久期+改革红利，推荐黄金线路资产和稀缺资源存在价格弹性潜力的京沪高铁，典型高股息资产大秦铁路。

1）油气：创收能力上，作为能源安全基石，长期现金流得以保障；资本开支上，碳中和背景下，资本开支趋势性下修。建议关注三桶油及衍生公司：中国石油、中国海油、中国石化、海油发展；2）煤炭：截至目前，2025年煤价下跌幅度较超预期，我们认为原因可能在于短期的供需错配，短期淡季+高库存场景下，高成本的疆煤需求走低，但当前秦皇岛港口煤价已经低于准东区域疆煤外运成本线，价格风险持续释放，同时我们看到在价格下滑压力下海外供给端增速出现拐点，看好旺季需求来临后价格企稳反弹。建议持续关注煤炭资源禀赋良好，一体化布局的动力煤生产企业中国神华、陕西煤业等。

1）白酒：底部渐显，配置龙头。建议中长线资金着眼安全边际，底部区间布局价值，标的上优先推荐高分红保障+经营稳健的茅台、五粮液，持续推荐高股息的老窖、洋河。2）大众品：传统龙头右侧回暖，质量红利标的价值突出。推荐产业优势突出、龙头地位稳固的伊利、双汇，以及现金流表现稳健、重视股东回报的重啤。

1）白电：25年家电国补政策如期续作不留空档，看好兼具高股息+内销经营基本面延续改善的美的集团、海尔智家、海信家电。2）小家电：近年来国内小家电渠道变革成效显著，推荐关注国内小家电龙头企业苏泊尔。3）厨电&民电：主业现金牛资产稳步增长，新业务持续扩张打开新空间，持续推荐公牛集团；受益地产政策及以旧换新政策，建议关注老板电器、欧普照明。

推荐标的：1）绿城中国：产品基因和拿地精准度仍是我们推荐公司的核心理由，这两部分目前未受影响。2）太古地产：典型的通过持有具有护城河的底层资产、从而获得稳定现金流的商业地产公司，且承诺分红每年保持中个位数增长率。一季度内地购物中心零售额增速明显改善，整体表现符合预期。3）华润万象生活：公司为轻资产商管龙头，购物中心经营稳健，在手现金流充沛，保持高派息回馈股东。

可攻可守优质配置方向。看好今年国有教育出版主业稳健+稳定高分红，此外各家积极布局AI教育/研学等新方向，有潜在向上期权，持续看好配置价值。推荐南方传媒，建议关注中原传媒（主业稳健+高分红，当前股息率~4.66%，向下安全垫厚；新业务布局积极，智慧教育平台预计年内正式落地）/长江传媒/凤凰传媒/山东出版/中南传媒等。

5月LPR：5月1年期、5年期LPR均下降10bp，最新1年期LPR 3 %、5年期LPR 3.5%。

一季度商业银行监管指标：1Q25商业银行业绩小幅负增，国有行表现相对较好。25年一季度，商业银行业绩保持小个位数的负增长（-2.3%，与24年末相当），从细分业绩支撑因素看：一是在一季度存量中长期贷款重定价、新发放贷款定价继续下行的压力下，继续通过控制负债成本稳住息差，净息差降幅同比收窄，1Q25净息差环比下降9bp至1.43%（1Q24息差环比下降15bp)；二是提高非息收入贡献度，既有去年同期中收低基数，也有债市投资止盈的因素，非息收入占比环比+2.54pct至24.96%；三是管控业务及管理费，不过在营收端增速也下滑的情况下，成本收入比略上升5bp至29%；四是在风险有所抬头的情况下，加大核销处置力度，拨备适度反哺利润。根据央行披露的月度贷款核销数据，我们测算1Q25单季不良净生成率环比+0.26pct至0.82%。商业银行不良贷款率环比仅上升1bp至1.51%，拨备覆盖率环比下降3pct至208%。

分银行类型来看，商业银行内部表现分化，国有行表现较好，城商行有所改善，股份行和农商行则经营继续承压。1）国有行主要靠量增维持净利润正增长。1Q25国有行净利润同比+0.09%。我们推算1Q25国有行贷款同比增速环比+3bp至9.29%，贷款增量占比同比+4pct至61%。1Q25净息差环比下降11bp（1Q24为-15bp)；2）股份行规模增速放缓，利润增速转负：1Q25股份行净利润同比-4.5%，主要是贷款增速放缓（1Q25贷款同比增速环比-0.28pct至4.06%），息差同比降幅收窄；3）城商行量价均有改善，利润增速降幅较24年收窄：1Q25城商行净利润同比-6.68%，增速较24年末+6.45pct。一方面是规模加快扩张，1Q25贷款增速环比+0.29pct至7.98%；另一方面是息差表现较优，1Q25环比仅下降1bp至1.37%（1Q24息差降幅为12bp）；4）农商行息差同比降幅有所收窄，净利润降幅也较24年末有所收窄。1Q25农商行净利润同比-1.99%，降幅较24年末收窄7.8pct，主要是由于息差环比降幅收窄至15bp（1Q24息差环比降幅为-18bp）。但由于规模增速放缓，利润同比增速仍为负。考虑到上市的城、农商行业绩表现较好（1Q25净利润增速分别为+5.5%、+4.8%），城农商行内部经营继续分化，非上市中小银行业绩更加承压。此外农商行1Q25不良贷款率环比+6bp至2.86%，反映小微企业及个体经营户的风险仍在暴露阶段。

往后看，我们认为息差降幅有望继续收窄。5月存贷款非对称降息，存款端1、2年期定存挂牌利率下降15bp，3、5年期定存挂牌利率下降25bp，均高于LPR10bp的降幅，对息差总体影响为正向，只是存款端重定价周期相对较长，对息差的正向贡献将陆续显现，后续息差降幅有望逐渐收窄，支撑净利息收入同比增速进一步回升。

五大行A股股息率处于何种水平？我们统计了2015-2025年五大行（工农中建交）历史以来的日度股息率，并按季度进行加权平均（其中由于2024年进行中期分红，2024年6-12月的每股分红=23年每股分红/2+24年中期分红进行计算），一是看五大行的历史股息率走势，当前处于历史股息率的什么水平？二是看相对于10年期国债收益率，每个时期持有银行股可获得的股息率具有多少超额收益。

2015-2025年，大致可以划分为四个阶段：1）2Q15-1Q16，五大行季度平均股息率震荡上行，平均股息率从4.4%升至5.3%；2）2Q16-1Q18，五大行季度平均股息率震荡下行，从5.3%降至4.0%；3）2Q18-1Q23，五大行季度平均股息率开启较长时间的震荡上行，从4.4%升至7.2%；4）2Q23-2Q25，五大行季度平均股息率呈现较快下行趋势，从6.3%降至4.4%。当前水平处于2015年以来的较低分位，与2Q15和2Q18水平相当。

与历史上当期的国债收益率相比，除了1Q18跑输10年期国债收益率之外，其余时间五大行季度平均股息率均高于10年期国债收益率。其中1Q20-2Q21，高于10年期国债收益率2pct；3Q21-2Q24，高于10年期国债收益率3-4pct。25年以来仍然高于10年期国债收益率2pct。

24年所有A股上市银行均进行了分红，并且分红率普遍维持或有所提升，平均分红率较23年提高0.8pct至26.1%，假设25年分红率与24年一致，则行业平均股息率或仍超4.3%。在当前低利率的环境下，银行股由于具有流通市值大、盈利和分红特征稳定、股息率仍较国债收益率偏高等特征，对于以追求稳健低波收益为主的中长期资金，仍具备较强的吸引力。后续以险资为代表的中长期资金加速入市，公募基金改革也带来银行仓位提升空间，银行板块仍有增量资金，继续看好银行板块的投资价值。

险资规模稳健增长，债券、股票环比均增配。截至2025年一季度末，保险行业资金运用总规模达34.93万亿元，较上年末+5.03%，延续稳健扩张趋势。整体配置上，债券配置占比持续提升，股票占比上行而基金占比下降，核心权益占比上升。截至2025Q1，人身险与财产险公司合计配置债券占比50.4%，较上年末+0.9pct；股票占比8.4%，较上年末+0.9pct；基金占比4.9%，较上年末-0.3pct；股票与基金合计占比 13.3%，环比+0.6pct；长期股权投资占比8.1%，环比+0.4pct。

人身险：截至2025Q1，人身险公司资金运用余额达到31.38亿元，较上年末+4.77%。配置结构上，债券较上年末+0.9pct至51.2%，预计核心诉求依旧是缩短资负久期缺口；股票较上年末+0.8pct至8.4%，预计主要受一季度以小盘成长、科技股为主的结构性行情驱动，险资积极把握权益增配机会；基金-0.2pct至4.7%，核心权益合计占比13.1%，环比+0.6pct；长期股权投资环比+0.5pct至8.3%。

财产险：截至2025Q1，财产险公司资金运用余额达到2.27万亿，较上年末+2.35%。配置结构上，债券占比较上年末+0.9pct至40%，预计Q1把握利率短期上行机会增加配置盘；股票环比+0.4pct至7.6%，基金环比-0.9pct至8.2%；核心权益合计15.8%，环比-0.5pct，财险公司负债成本压力普遍小于寿险，且从资金属性上更具灵活度，或构成权益配置中枢更高的主要原因；长期股权投资占比6.3%，环比持平。

预计险资将持续增配长债，股息策略依旧具备吸引力。利率短期发生波动，继四月份回调之后近期再度上行，预计全年维持低位震荡。当前行业久期缺口依旧较大，预计险企持续增配长债。权益市场受关税扰动影响，投资主线较一季度发生偏移，但预计中长期看险资仍持续青睐优质红利资产，股息策略对利息的补偿效益依旧具备吸引力。

重视银行和保险板块配置机会，银行整体仓位有望提升。考虑中长期资金入市+公募基金改革，制度层面推动银行后续仍有增量资金，建议一揽子配置：1）红利策略中途未半，银行中长期投资价值持续。大行定增方案落地，银行中期分红仍在推进，同时多家银行发布估值提升计划。股息率高、资产质量有较高安全边际的银行仍有绝对收益，建议重视其配置性价比。建议关注国有大行（A+H）+稳健股份行如招商银行（A+H）、中信银行（A+H）、兴业银行+区域优质且有较高拨备覆盖率的中小行如江苏银行、沪农商行、渝农商行。同时关注低估值股份行ROE提升的空间和机会，建议关注浦发银行。2）经济结构转型背景下，客群扎实、风控优秀的银行基本面和估值有更大弹性。系列政策密集出台有利于稳定银行资产质量改善预期、同时也释放后续信贷稳定增长和信号。若本轮政策能有效促动经济结构转型，带动地产和消费回暖，看好顺周期策略空间和机会。建议关注招商银行、宁波银行、中信银行、重庆银行、常熟银行、瑞丰银行、平安银行。保险板块推荐财险、平安、太保。

公路客运量：2025年4月，公路客运量为9.7亿人次，同比下降2.5%；2025年1-4月，公路客运量累计37.99亿人次，同比下降0.7%。

公路旅客周转量：2025年4月，公路旅客周转量为439亿人公里，同比+1.6%；2025年1-4月，公路旅客周转量累计1657亿人公里，同比+2.2%。

公路货运量：2025年4月，公路货运量为37.46亿吨，同比+4.1%；2025年1-4月，公路货运量累计132.38亿吨，同比+5.0%。

公路货物周转量：2025年4月，公路货物周转量为6886亿吨公里，同比+2.8%；2025年1-4月，公路货物周转量24295亿吨公里，同比+4.8%。

赣粤高速公告2025年4月通行费收入

2025年4月，赣粤高速实现车辆通行服务收入2.77亿元，同比-1.52%。

其中，昌九高速的收入9182万元，同比+0.04%；昌樟高速为4741万元，同比-1.63%；昌泰高速为6187万元，同比-5.51%；九景高速为4520万元，同比-2.27%；彭湖高速为618万元，同比-11.45%；温厚高速为762万元，同比+13.59%，增速最快；昌奉高速为942万元，同比+4.22%；奉铜高速722万元，同比+9.62%。

2025年Q1，赣粤高速累计实现车辆通行费收入10.23亿元，同比+3.81%。

2025年1-4月，赣粤高速累计实现车辆通行服务收入13亿元，同比+2.62%。

其中，通行费收入增速前三的路产为奉铜高速（+16.22%）>温厚高速（+13.25%）>昌奉高速（+6.93%）；

通行费收入前三的路产增速：昌九高速（+2.53%）、昌泰高速（+1.64%）、九景高速（+0.96%）。

中原高速公告2025年4月通行费收入

2025年4月，中原高速实现车辆通行服务收入3.48亿元，同比-3.57%。

其中，京港澳高速公路郑州至漯河段的收入为1.57亿元，同比-2.22%；京港澳高速公路漯河至驻马店段为3531万元，同比-22.28%；郑栾高速公路郑州至尧山段为5814万元，同比-3.44%；郑州至民权高速公路为4035万元，同比+0.18%；德上高速公路永城段为854万元，同比+14.83%；商丘至登封高速公路为4868万元，同比+3.63%。

2025年Q1，中原高速累计实现车辆通行费收入11.15亿元，同比+5.86%。

2025年1-4月，中原高速累计实现车辆通行服务收入14.63亿元，同比+3.45%。

其中，通行费收入增速前三的路产为德上高速公路永城段（+15.88%）>商丘至登封高速公路（+10.15%）>郑栾高速公路郑州至尧山段（+6.69%）；

通行费收入前三的路产增速：京港澳高速公路郑州至漯河段（+4.63%）、郑栾高速公路郑州至尧山段（+6.69%）、商丘至登封高速公路（+10.15%）。

交通运输部重点监测港口周度吞吐量：过去四周（2025/4/27-2025/5/25）监测港口货物吞吐量10.83亿吨，同比增长5.2%，年初至今累计49.66亿吨，同比下降1.3%；过去四周集装箱2,581.1万标箱，同比增长7.3%，年初至今累计12142.8万标准箱，同比增长3.2%。

港口货物吞吐量：2025年3月，港口货物累计吞吐量为154,737万吨，同比+4.9%。

其中，3月内贸货物累计吞吐量109,379万吨，同比+6.9%；外贸货物累计吞吐量45,358万吨，同比+0.6%。

2025年1-3月，港口货物累计吞吐量为422,158万吨，同比+3.2%。

其中，1-3月内贸货物累计吞吐量289,649万吨，同比+4.1%；外贸货物累计吞吐量132,509万吨，同比+1.4%。

港口集装箱吞吐量：2025年3月，港口集装箱累计吞吐量为2924万标箱，同比+8.3%。

2025年1-3月，港口集装箱累计吞吐量为8,303万标箱，同比+8.2%。

重点港口货种吞吐量增速：

公司月度数据

招商港口公告2025年4月业务量数据

2025年4月，招商港口完成集装箱吞吐量1705.9万TEU，同比+5.1%，完成散杂货吞吐量10764.9万吨，同比+0.7%。

2025年1-4月，招商港口累计完成集装箱吞吐量6580.7万TEU，同比+5.94%，累计完成散杂货吞吐量41381.7万吨，同比-1.71%。

铁路旅客发送量：2025年4月，铁路旅客发送量为3.82亿人次，同比+6%，环比+13.3%。2025年1-4月，铁路旅客累计发送量为14.56亿人次，同比+5.9%。

铁路旅客周转量：2025年4月，铁路旅客周转量为1307亿人公里，同比+1.8%，环比+16.5%。2025年1-4月，铁路旅客累计周转量为5326亿人公里，同比+1.7%。

铁路货运总发送量：2025年4月，铁路货运总发送量为4.28亿吨，同比+4.9%，环比-3.9%。2025年1-4月，铁路货运累计发送量为16.81亿吨，同比+2%。

铁路货运总周转量：2025年4月，铁路货运总周转量为3019亿吨公里，同比+8.4%，环比-3.4%。2025年1-4月，铁路货运累计周转量为11651亿吨公里，同比+1.2%。

公司月度数据

大秦铁路公告2025年4月运输量同比转正

2025年4月，公司核心经营资产大秦线完成货物运输量3062万吨，同比增长0.99%。日均运量102.07万吨。大秦线日均开行重车67.8列，其中：日均开行2万吨列车48.9列。

2025年1-4月，大秦线累计完成货物运输量12334万吨，同比减少4.05%。

我们认为高速公路投资不止于红利风格因子，背后有重要产业逻辑变化。

继续首推A/H股息率领先的四川成渝/四川成渝高速公路，我们在5月15号发布公司深度，从资产质量、分红能力、业绩增长确定性以及未来成长潜力等四个方面进行深度分析公司依旧存在预期差，是少有的具备成长潜力的优质高速资产；

继续重点推荐高速公路行业市值管理典范、ROE水平领先的皖通高速，

位于交通强省、分红领先的山东高速、宁沪高速，以及可视为行业ETF增强的招商公路，以及低估值、存在通过企业改革经营释放活力潜力的赣粤高速。

华创交运团队在24年8月4日发布《五个问题聊聊集装箱港口的长久期价值》：

我们认为市场低估了龙头港口的盈利稳定性。

港口较早实现了市场调节价，我们认为在区域港口一体化的大背景下，以及集运市场的表现，集装箱港口具备费率继续优化的潜力。

长期收入上升与成本下降的剪刀差，在没有大额资本开支计划的成熟港区，不断积累的现金流会使之在未来具备步入高分红序列的潜力。

我们观察23年报起，港口的分红意愿在提升，且港口的资本开支在下降，自由现金流在积累。以招商港口为例，2019-23年资本开支不断下降，23年规模减少至20亿以内，自由现金流升至46.5亿为行业第二，同时公司重视股东回报，23年现金分红比例41%，同比提升7个百分点，DPS同比提升29%。

我们认为海外港口战略资产价值会越来越凸显，为市场所认知，并且长期看，全球港口组合会贡献业绩稳定性&成长性。我们认为景气度领先的长久期红利资产，或驱动估值弹性提升。

长久期+改革红利，重视铁路行业投资机会。我们对红利的理解，从静态到动态到泛红利，对于铁路这类长久期、类永续经营资产，改革释放未来经营活力同样是红利。

1）持续推荐京沪高铁：黄金线路现金牛资产，稀缺资源存在价格弹性潜力。京沪高铁作为国内黄金线路，区位优势显著，且跨线辐射程度广，中长期公司或仍将受益于运能释放进一步打开空间。此外，京福安徽线路产能逐步爬坡，经营端大幅减亏，有望逐步释放协同效应。我们持续看好京沪高铁现金流创造能力与盈利增长潜力，从长久期资产维度看好市值提升。

2）看好大秦铁路作为典型高股息红利资产，对应当前股息率接近5%，具备吸引力。

大于4%：唐山港（4.9%）>东莞控股（4.6%）>四川成渝（4.5%）>大秦铁路（4.0%）；

3.5%-4%：山西高速(3.9%）>楚天高速（3.7%）>现代投资（3.7%）>山东高速（3.7%）>粤高速A（3.7%）>招商港口（3.6%）>青岛港（3.5%）;

3%-3.5%：中原高速（3.4%）>上港集团（3.3%）>皖通高速（3.3%）>招商公路（3.3%）>赣粤高速（3.2%）>吉林高速（3.1%）>宁沪高速（3.0%）。

原油价格：2025年5月，Brent原油均价为64.36美元/桶，同比-21.71%，环比-5.27%；WTI原油均价为60.94美元/桶，同比-22.47%，环比-3.17%。

天然气价格：2025年5月，英国天然气均价为11.13美元/百万英热，同比+17.46%，环比-2.64%；美国天然气均价为3.44美元/百万英热，同比+46.61%，环比-0.95%；亚洲天然气均价为11.83美元/百万英热，同比+6.56%，环比-3.09%。

原油产量：2025年4月，原油产量为1772.4万吨，同比+1.47%，环比-6.84%；2025年1-4月，原油产量为0.7亿吨，同比+1.21%。

天然气产量：2025年4月，天然气产量为214.7亿立方米，同比+8.22%，环比-5.34%；2025年1-4月，天然气产量为874.4亿立方米，同比+5.34%。

原油进口量：2025年4月，原油进口量为4806.0万吨，同比+7.47%，环比-6.52%；2025年1-4月，原油进口量为1.8亿吨，同比+0.53%。

天然气进口量：2025年4月，天然气进口量为967.0万吨，同比-6.12%，环比+5.57%；2025年1-4月，天然气进口量为3899.4万吨，同比-9.19%。

原油加工量：2025年4月，原油加工量为5803.4万吨，同比-1.28%，环比-7.97%；2025年1-4月，原油加工量为2.4亿吨，同比-0.41%。

山东地炼开工率：2025年4月，山东地炼厂开工率为53.23%，同比-5.66 PCT，环比+0.99PCT。

美国原油产量：2025年4月，美国原油产量为1346.1万桶/日，同比+36.1万桶/日，环比-11.4万桶/日。

美国炼厂开工率：2025年4月，美国炼厂开工率为87.43%，同比-0.7 PCT，环比+0.8PCT。

美国原油库存量：2025年4月，美国原油库存量为8.4亿桶，同比+0.1万桶/日，环比+0.0亿桶。

美国汽油库存量：2025年4月，美国汽油库存量为2.3亿桶，同比-0.02万桶/日，环比-0.1亿桶。

OPEC原油产量：2025年4月，OPEC原油产量为2671.0万桶/日，同比-15.6万桶/日，环比-6.2万桶/日。

欧洲16国炼厂开工率：2025年4月，欧洲16国炼厂开工率为81.90%，同比-2.8  PCT，环比-2.1 PCT。

美国天然气产量：2025年4月，美国页岩气产量为84.83 Bcf/d，同比+3.77%，环比-0.46%。

欧洲天然气库存：2025年4月，欧洲天然气库存量为1613.78 Bcf，同比-36.76%，环比+15.21%。

动力煤价格：2025年5月，秦皇岛港均价为635.00元/吨，同比-26.52%，环比-6.05%。

动力煤产量：2025年3月，动力煤产量为34880.0万吨，同比+3.82%，环比+20.11%；2025年1-3月，动力煤产量为9.5亿吨，同比+3.36%。

动力煤进口量：2025年4月，动力煤进口量为1137.9万吨，同比-29.65%，环比+24.53%；2025年1-4月，动力煤进口量为0.4亿吨，同比-20.23%。

褐煤进口量：2025年4月，褐煤进口量为1449.1万吨，同比+0.13%，环比-16.01%；2025年1-4月，褐煤进口量为0.6亿吨，同比+6.54%。

电力消费用动力煤量：2025年3月，电力消费用动力煤量为20958.0万吨，同比+0.01%，环比+10.78%；2025年1-3月，电力消费用动力煤量为6.3亿吨，同比-2.24%。

化工消费用动力煤量：2025年3月，化工消费用动力煤量为2744.0万吨，同比+21.25%，环比+4.85%；2025年1-3月，化工消费用动力煤量为0.8亿吨，同比+15.07%。

国内发电量：2025年4月，国内发电量为7111.1亿千瓦时，同比+3.05%，环比-8.60%；2025年1-4月，国内发电量为29839.6亿千瓦时，同比+0.10%。

国内重点煤矿库存：2025年4月，重点煤炭库存为2936.8万吨，同比+60.52%，环比-3.41%。

炼焦煤价格：2025年5月，京唐港主焦煤提库价为1319.47元/吨，同比-39.27%，环比-4.39%。

炼焦煤月度产量：2025年3月，炼焦煤月度产量为4161.5万吨，同比+8.23%，环比+14.88%；2025年1-3月，炼焦煤月度产量为4.8亿吨，同比+1.21%。

炼焦煤月度进口量：2025年4月，炼焦煤月度进口量为889.3万吨，同比-17.05%，环比+3.01%；2025年1-4月，炼焦煤月度进口量为0.2亿吨，同比-11.13%。

炼焦煤月度消费量：2025年3月，炼焦煤月度消费量为4940.5万吨，同比+5.31%，环比+7.23%；2025年1-3月，炼焦煤月度消费量为1.5亿吨，同比+4.19%。

国内焦炭月度产量：2025年4月，国内焦炭月度产量为4160.0万吨，同比+8.08%，环比+0.74%；2025年1-4月，国内焦炭月度产量为0.8亿吨，同比+6.46%。

国内粗钢月度产量：2025年4月，国内粗钢月度产量为8601.9万吨，同比+0.09%，环比-7.35%；2025年1-4月，国内粗钢月度产量为1.8亿吨，同比+2.67%。

印度粗钢月度产量：2025年4月，印度粗钢月度产量为1290.0万吨，同比+6.61%，环比-6.52%；2025年1-4月，印度粗钢月度产量为5.3亿吨，同比+7.94%。

大庆油田与中国石油（伊拉克）哈法亚公司签署合作框架协议。5月7日，大庆油田与中国石油(伊拉克)哈法亚公司签署合作框架协议，双方将围绕油气开发、技术创新等领域开展合作。公司总经理、油田党委副书记刘凤和，中国石油(伊拉克)哈法亚公司党委书记、总经理方甲中出席签约仪式并进行座谈交流。刘凤和指出双方合作有基础、有优势、有未来。希望双方在现有合作基础上，进一步加强沟通与协作，充分发挥各自优势，围绕油气开发、技术攻关、生产运营等领域，探索合作新模式、共谋发展新路径，切实结合生产实际，全力解决发展难题，助力企业高质量发展。方甲中介绍了企业运营情况、项目进展及未来发展规划。他指出中国石油(伊拉克)哈法亚公司将进一步强化与大庆油田的交流合作，在技术协同创新、产业链延伸、提质增效等方面持续发力，形成优势互补、实现合作共赢，推动更多中国标准、中国技术落地海外。

中国石化在川渝天然气基地获新突破。5月13日，中国石化发布消息，中国石化“深地工程·川渝天然气基地”再获重大突破，中原油田部署在四川盆地普光地区的铁北1侧HF井试获日产31.45万立方米高产工业气流。该井垂深超过5300米，水平段长达1312米，刷新了我国页岩气井垂深纪录，将有力推动普光地区形成新的规模增储效益建产阵地，也将为四川盆地超深层页岩气勘探提供借鉴经验，助力四川盆地超深层页岩气大发展。

中国渤海最大海上油气平台完工起运。5月27日，中国海油发布消息，垦利10-2油田群开发项目(一期)中心处理平台在山东青岛国际化高端装备制造基地离港起运，标志着平台陆地工程全部完工，进入海上作业阶段。平台实现多项首创技术，创造了渤海区域海上油气平台尺寸和重量新纪录。据中国海油天津分公司工程建设中心项目经理沈留兵介绍，垦利10-2油田是迄今为止中国海上发现的规模最大的岩性油田，原油探明地质储量超过1亿吨。项目一期中心处理平台是一座集生产、生活为一体的3层8腿多功能海洋平台，高度22.8米，投影面积相当于近15个标准篮球场大小，设计重量超2万吨，是渤海海域重量最重、外形尺寸最大的海上油气平台。垦利10-2油田不同区块原油品质差异较大，中心平台设计了热采及冷采两套系统，搭载关键设备240余套，是目前渤海区域工艺流程最复杂的生产平台之一。

商品煤产量：2025年4月为2730万吨，同比下降3.9%；2025年累计10980万吨，累计同比下降1.8%；煤炭销售量：2025年3月为3560万吨，同比下降4.0%；2025年累计13490万吨，累计同比下降12.6%。

根据方案，中国神华拟通过非公开协议转让方式收购控股子公司国能朔黄铁路发展有限责任公司、神华准格尔能源有限责任公司及国能包神铁路有限责任公司合计持有的国家能源集团财务有限公司7.43%股权，交易价格合计29.29亿元。从财务公司本次转让前的股权结构看，国家能源投资集团有限责任公司占比60%；中国神华占比32.57%；朔黄铁路占比2.86%；准能公司占比2.86%；包神铁路占比1.71%。

公司控股股东广汇集团于2025年5月16日与富德寿险、富德金控分别签署了《关于广汇能源股份有限公司之股份转让协议》，拟以协议转让方式将所持公司无限售流通股股份9.76亿股予以转让，占公司总股本15.03%。协议转让完成后，富德寿险持有公司股份占公司总股本9.83%，富德金控持有公司股份占公司总股本5.20%；广汇集团持有公司股份占公司总股本20.06%，仍为公司控股股东。

因实施权益分派, 公司的相关证券停复牌情况如下： 权益分派公告前一交易日（2025年 5 月 28 日） 至权益分派股权登记日（2025 年 6 月 6 日） 期间， 本公司可转债停止转股， 2025 年 6 月 9 日起恢复转股。调整前转股价格：人民币 8.08 元/股；调整后转股价格：人民币 7.51 元/股；转股价格调整的生效日期：2025 年 6 月 9 日。

中国石油、中国海油和中国石化作为国家能源安全的战略载体，依托政策护城河与需求刚性，在周期波动中构建了长周期自由现金流积累能力。当前资本开支下行周期叠加高股息率与低估值，防御属性极强，契合长期资金配置需求。

创收能力上，作为能源安全基石，长期现金流得以保障。其保障点在于：1）利用价格机制对冲油价波动：2016年，发改委设置了成品油的“地板价”和“天花板价”调节机制，其中“地板价”机制是当国际油价低于40美元/桶时触发，成品油价格不再下调，使得中国石油、中国石化能部分平滑波动。2）高进口依赖度下的政策倾斜：我国油气资源对外依存度高，中国石油、中国海油和中国石化作为保障能源安全的主体，在资源获取（如长期进口协议）、炼化产能布局（炼能置换）上享有优先支持，降低供应链中断风险。3）需求刚性堪比基础设施：油气作为能源和材料重要源头，是经济发展的重要引擎，其需求具有刚性，虽然国内原油需求已达峰，但天然气的需求增速保持强劲，长期来看其创收能力是值得期待的。

资本开支上，碳中和背景下，资本开支趋势性下修。过去20年间，能源企业共经历5轮资本开支变动周期。本轮能源价格上行周期起自2021年，油价自底部快速上行，同时开启海外能源巨头资本开支的新一轮上行周期，但从油价和资本开支的关系来看，本轮资本开支的幅度已远不及上一轮高油价周期。虽然中国石油、中国石化和中国海油的资本开支的修复水平强于海外企业，但是仍弱于同油价的时期，以中国石油为例，2012年高油价时期，其资本开支超过3500亿元，近几年在更好的经营性现金流的情况下，资本开支也不足3000亿元。

长期来看，创收能力有保障，资本开支趋势下滑，红利的释放能力得以强化，2025年中国海油宣布的未来三年分红计划提升股利支付率下限在印证这一趋势，中国石油和中国石化由于资产结构原因，资本开支或趋于平稳，分红能力释放潜力巨大。

供给端，当前疆煤是动力煤成本曲线中最左侧的供给来源，新疆在当前能源保供的大背景下新核准/核增煤矿频出，如2024年9月哈密淖毛湖矿区马朗一号1000万吨/年煤矿获得核准，国能准东煤矿年产由2500万吨核增至3500万吨。且新疆煤炭资源禀赋优秀，多为供给弹性较大的露天煤矿，一定程度上压制动力煤价格上涨弹性，但同时新疆煤的供给成本始终受制于较高的运费结构，在中西部地区增量有限的情况下成本支撑或愈明显。海外动力煤供给同样超预期，2024年动力煤进口17559万吨，同比+17.91%，其中从澳大利亚进口7260万吨，同比+47.59%，从印尼进口3566万吨，同比+31.30%。

需求端，2024年动力煤下游整体呈现高库存下需求较为平稳的状态：1）2024年来水较好叠加风光装机增速较高挤压煤炭需求，2024年全年风力/太阳能/水力发电分别为9360/4190/12742亿千瓦时，同比+15.70%/+42.56%/+11.69%；2）电厂端对高库存策略执行更为彻底。展望2025年，电力需求在强有力的经济刺激手段下有望高增，而风光装机增速或再难复现2024年的高增长，但高库存战略和长协政策保障下电力需求实际贡献或有限，截至2025年4月17日，中国重点电厂煤炭库存10117万吨，同比+2.02%，库存可用天数为25天；化工需求主要集中在宝丰内蒙新增需求约1500-1800万吨，煤化工项目投运多集中在25年之后，边际贡献有限。

截至目前，2025年煤价下跌幅度较超预期，我们认为原因可能在于短期的供需错配，短期淡季+高库存场景下，高成本的疆煤需求走低，但当前秦皇岛港口煤价已经低于准东区域疆煤外运成本线，价格风险持续释放，同时我们看到在价格下滑压力下海外供给端增速出现拐点，2025年一季度动力煤进口3091万吨，同比-15.96%，其中从澳大利亚进口1453万吨，同比+2.36%，从印尼进口531万吨，同比-47.46%。看好旺季需求来临后价格企稳反弹。建议持续关注煤炭资源禀赋良好，一体化布局的动力煤生产企业中国神华、陕西煤业等。

5月延续淡季，高端酒批价相对稳定。五月延续淡季，整体动销节奏偏缓。核心酒企通过优化发货节奏、加强渠道终端管控等方式缓解渠道压力。具体指标来看，价盘上，茅台散瓶批价稳定在2000-2100元，普五相对稳定在920-925元，老窖计划节前梳理价格体系。回款进度上，头部酒企回款进度普遍提升至40%-50%，茅台月度回款节奏相对稳健，整体进度提升至50%。库存上，茅台库存在1个月以内，五粮液、汾酒等维持1-2个月，其他头部品牌整体控制在3个月左右。

大众品整体相对平稳，报表基数降低下出货增速有所改善。4月社会消费品零售商品零售、餐饮收入分别同比增长5.1%、5.2%，其中，必选消费增速维持平稳，而受益于国补和金价上涨，可选消费持续复苏、金银珠宝品类表现亮眼。消费力及信心小幅改善，企业经营亦较为理性，持续强化自身竞争力，预期在低基数上有所改善。从重点红利子板块近期跟踪看：

乳业：低基数下经营向好，牛肉及饲料价格回升利好上游存栏去化。春节后终端动销持续平淡，但企业去年3-4月陆续主动去库带来行业生产及企业报表基数降低，4月乳制品产量同比+0.3%，累计同比-3.1%，边际产量稳中向好，而企业端低基数下销售改善延续，预计伊利蒙牛4月液奶业务平稳甚至略增。上游存栏方面，4月奶牛存栏量605.8万头，去化2.7万头（上月下降2.9万头），延续平稳去化趋势，考虑近期牛肉及饲料价格均有回升，利于上游存栏去化。

啤酒：低基数下产量同比回升，成本红利延续。生产端，25年4月规模以上啤酒企业实现产量289.6万千升，同比+4.8%；业内龙头重啤啤酒业务经营稳健，ROE与分红水平领先。成本端，25年4月大麦均价254美元/吨，同比-6.9%；25年5月，国内铝锭均价19909元/吨，同比-3.8%，瓦楞纸均价3153元/吨，同比-5.4%，浮法玻璃均价1306元/吨，同比-23.0%（注：非啤酒玻璃瓶使用，价格趋势仅供参考），整体成本保持稳健。

肉制品：猪价同比下滑，屠宰量同比高增。25年5月生猪市场价约14.8元/公斤，同比-6.1%，环比基本持平；25年4月生猪定点企业屠宰量为3077万头，同比20.1%。龙头双汇肉制品专业化筑基，屠宰规模有望扩张。

贵州茅台：召开2024股东大会，传递确定之声。5月19日贵州茅台召开股东大会，会议围绕“三个相信”与“穿越周期”的核心主题，系统回应市场关切并展现长期发展战略定力。董事长张德芹提出“三个相信”：一是相信茅台的质量、文化、根基不动摇，强调茅台对品质与价值观的坚守；二是相信茅台的创新能力、自我调节能力不会倒退，强调公司在历次行业调整中始终保持战略定力；三是相信茅台的服务意识、服务能力不会掉队，将共赢理念贯穿产业链。总经理王莉指出当前面临的行业“三重周期”挑战：宏观经济动能转换、白酒行业由“熵增”转向“熵减”、茅台产品逐步回归消费属性。公司明确短期内聚焦客群、场景、服务三维转型，深化“4+6”渠道体系，中期推进品牌年轻化与国际化的“三步走”战略，长期坚持主业深耕与文化引领，弘扬“顺天敬人、明理厚德”精神。公司一季度亮眼开局，增速稳居白酒行业前列，彰显龙头底蕴。当前飞天批价逐步企稳，全年批价低点或逐步渡过，茅台确定性进一步显现，当下配置价值依然突出。

重庆啤酒：召开股东大会，积极布局新零售与多元化业务。交流反馈公司正积极拓展非啤赛道，布局多元化产品：1）云南地区推广苍洱汽水；2）天山果园果汁汽水（终端定价6元）于新疆及重庆市场铺货，目前流通渠道占比较高；3）电持能量饮料定位低糖、口味较东鹏/红牛更淡，在新疆及宁夏率先推广。啤酒方面，乌苏推出定价6.5元的天山原酿罐装新品，率先在广东便利店铺货。同时，即时零售渠道扩张趋势，厂商竞争中品牌权重增加，公司积极与美团闪送等平台展开合作把握相关机会。价格体系上，公司在即时零售渠道出厂价与传统餐饮/流通渠道基本持平，渠道与终端利润压缩，需注意协调基地市场新零售渠道与传统经销商的利润分配。

伊利股份：策略会交流反馈调整到位，稳中向好。当前终端需求仍相对疲软，但公司24Q2集中去库，预计25Q2低基数下可实现营收正增。年内看，25年公司锚定营收+2.7%、净利率9%的经营目标，液奶基本盘仍以维稳全产业链健康为前提，顺应需求推出高质价比产品，持续布局有机、功能性产品，预期液奶增长好于行业；奶粉业务中，婴配粉业务投入16亿生育补贴，推动拉新并强化粘性，成人营养品定位中高端，与同仁堂合作已经推出7款功能性产品，市场反馈积极；冷饮业务24年完成渠道调整工作后，25Q1出货良好，预计全年收入增速有望转正。同时，公司积极推动精深加工和B端业务布局，强化本土定制化服务竞争优势、抓住国产替代机会，并有望在未来削弱上游行业周期波动影响。

白酒：底部渐显，配置龙头。酒企年报及一季报定调全年步入纾压节奏，行业进入筑底期。节奏上看，25Q2进一步出清后，行业有望迎来底部信号，下半年酒企务实去库后或可轻装上阵，有望迎来修复，建议把握底部配置区间。建议中长线资金着眼安全边际，底部区间布局价值，标的上优先推荐高分红保障+经营稳健的茅台、五粮液，持续推荐高股息的老窖、洋河。

大众品：传统龙头右侧回暖，质量红利标的价值突出。当前大众品消费需求处于筑底企稳阶段，从行业库存周期与企业微观经营周期看，2024年卸下包袱轻装上阵，当前乳业、啤酒等传统龙头已至右侧，Q2起经营改善逐步兑现，期待后续内需政策持续落地显效，推荐产业优势突出、龙头地位稳固的伊利、双汇，以及现金流表现稳健、重视股东回报的重啤。

空调出货：2025年4月空调产量2242.0万台，同比+1.9%，总销量2257.9万台，同比+2.9%。其中内销量为1275.8万台，增速为+5.5%；外销量为982.1万台，增速为-0.2%。

冰箱出货：2025年4月冰箱产量822.0万台，同比-5.2%，总销量828.0万台，同比-0.4%。其中内销量为371.3万台，增速为+0.4%；外销量为456.7万台，增速为-1.0%。

洗衣机出货：2025年4月洗衣机产量842.0万台，同比+19.8%，总销量836.3万台，同比+16.8%。其中内销量为420.0万台，增速为+8.0%；外销量为416.3万台，增速为+27.2%。

我们选取钢、铜、冷轧板等大宗原材料，建立“成本指数”以反映白电成本端的价格变化。2025年4月空调/冰箱/洗衣机成本指数分别为 58.20%、54.83%、62.30%，同比-4.06pct，-5.61pct，-8.04pct。

冷热饮加工品类线上销额：25年3月，冷热饮加工品类线上销额17.2亿元，同比+43%。

炉灶锅具品类线上销额：25年3月，炉灶锅具品类线上销额18.7亿元，同比+24%。

烹饪料理品类线上销额：25年3月，烹饪料理品类线上销额7.5亿元，同比+33%。

清洁消毒品类线上销额：25年3月，清洁消毒品类线上销额28.5亿元，同比+41%。

新房市场：2025年4月，中国商品房竣工/销售面积为0.26/0.64亿平方米，同比-28.15%/-2.92%；累计1-4月份为1.6/2.8亿平方米，累计同比为-17.03%/-3.38%。

二手房市场：2025年4月，中国城市二手房挂牌价指数为151.37，同比-9.3%；中国城市二手房挂牌量指数为60.84，同比-14.4%。

油烟机市场：2025年4月，根据奥维云数据，油烟机线上销额同比+21.2%，油烟机线下销额同比+43.62%。

25年家电国补政策如期续作不留空档，且补贴品类与补贴标准在此前基础上仍有加码，空调可按上限6000元进行补贴，在国补作用下家电零售端有望延续强劲表现。且考虑到政策对1/2级能效标准产品销售的倾斜，后续对产品结构拉动有望持续兑现，看好兼具高股息+内销经营基本面延续改善的美的集团、海尔智家、海信家电。

苏泊尔为国内小家电龙头企业，近年来渠道变革成效显著、产品创新持续满足消费者多元需求，小家电龙头经营稳健、远期成长动力充足，内销有望在补贴下稳健修复。

质量红利+周期红利，重视民电/照明/厨电板块龙头投资机会。我们对于红利的理解，一是增长持续确定、自由现金流可观、安全边际较高的质量红利资产；二是增速仍具周期属性，但供给约束下竞争力强化、且分红派息意愿强的周期红利资产。

1）持续推荐公牛集团：主业现金牛资产稳步增长，新业务持续扩张打开新空间。作为民电绝对龙头，强大渠道管理能力和精益制造能力保障主业（插排+墙开）现金牛资产格局第一的稳定地位，同时三新业务（无主灯+出海+新能源）具备长期成长空间，公司自由现金流可观，分红稳定。

2）建议关注老板电器、欧普照明：受益地产政策及以旧换新政策，推荐顺周期厨电、照明龙头。厨电品类24年首次被纳入“以旧换新”补贴名单，25年预计将有换新需求而带来的较强的业绩修复。且厨电照明板块整体估值较低，龙头盈利稳健，具有高分红属性。

新房网签节奏类似2024年，二手房累计网签面积上升27%。1）2025年5月20城新房月度日均网签面积约28万方，同比下降11%，环比上升9%；11城二手房月度日均网签面积约27万方，同比上升1%，环比下降19%。2）2025年20城新房网签节奏与2024年较为接近，11城二手房网签面积在2022年以来高位。3）累计数据来看，20城新房累计网签面积约4232万方，同比下降4%；11城二手房累计网签面积约4451万方，同比上升27%。

一线城市二手房转定维持在近两年高位。1）2025年第21周北京大中介二手房转定约1700套（二手房成交流程为带看—转定（交定金）—网签备案，转定领先于网签约3周，时效性更好），环比下降1%，同比下降13%。2）上海大中介二手房转定约1100套，环比下降7%，同比增加16%。3）深圳大中介二手房转定约1400套，环比下降9%，同比增加19%。4）广州大中介二手房转定约800套，环比下降2%，同比增加17%。

70大中城市房价环比维持在-0.1%，环比下跌城市升至45座。2024年9月后70大中城市房价环比跌幅快速收窄，2024年12月至2025年4月维持在-0.1%，后续改善可能仍需政策催化。城市之间分化明显，环比下跌城市为45座，较上月增加4座。虽然行业总体仍偏弱，但核心城市成交仍表现较好。

百城住宅租金环比下降0.1%，商铺租金阶段性企稳。1）百城住宅租金自2021年下半年开始下降，2025年4月住宅租金单价为25.97元/月/平，环比下降0.1%，较2021年高点下降11%。其中一线城市住宅租金在2024年初开始下降，2024年底反弹后回落，2025年4月又小幅反弹，4月租金单价为93.99元/月/平，较2024年高点下降8%。2）百城商铺租金自2019年以来持续下降，4月为2.01元/日/平，环比上升1%。

2024年7月，二十届三中全会《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》全文公布，其中房地产层面，提出完善“市场+保障”供给体系、充分赋权地方调控、改革融资及预售体系、完善税收制度。2024年以来，全国至少32个省市推进现房销售试点相关文件。近期市场对于商品房预售制度、现房销售讨论热度增加。

现房销售可以显著降低购房者风险，保障居民权益，同时优化行业生态，长远来看有利于促进房地产市场平稳健康发展，加快构建房地产发展新模式。1）从居民端来看，现房销售有助于避免项目烂尾，购房者“所见即所得”，减少因虚假宣传或信息不对称引发的纠纷，降低维权成本，同时现房也无需提前支付大额购房款等待交房，有效降低居民资金压力。2）从行业来看，现房销售有助于行业进一步向“产品驱动”转型，倒逼房企重视“好房子”建设，同时也减少了房企对预售资金的依赖，抑制高杠杆过度扩张，降低系统性金融风险。

但现房销售可能也会带来一些系统性影响，需要配套政策对冲：

1、现房销售可能降低房企的拿地力度和风险偏好，导致土地出让金下滑，影响广义财政链，从而通过收入端对房价产生一定压力。1）预售制下房企拿地后半年左右即具备开盘条件，若项目顺利去化，现金流回正时间较短；若转为现房销售，常规住宅项目拿地后2年以上才能完成现房建设，若无配套融资政策，将大大拉长房企现金流回笼的时间，同时房企也需要在拿地阶段对未来2年的房地产市场做出预判及定价，增加拿地风险。2021年9月杭州供应了10宗竞品质地块，要求房企现房销售，最终全部流拍。2）若房企出于风险控制考虑，进一步降低拿地力度，土地出让金可能面临进一步下行压力，可能会造成一定宏观负面影响，部分城市产业、基础设施兑现速度放缓，进而影响到地产长期均衡。

2、新房现房价格是否上涨，关键还是在于二手房价能否企稳。1）对于绝大多数房产，二手房价决定价格锚点，部分城市优质新房售价突破新高，本质也是在周边二手房价格上增加溢价，如果未来二手房价格企稳，这部分新房现房可能有一定的价格溢价。2）2025年小阳春二手房市场表现为高成交量，但挂牌量也维持高位，居民收入预期、房贷利率与租金收益率的关系为决定二手房价企稳的关键，新房现房难以突破城市二手房价格锚，进行房价单边上涨（少数高总价住宅则是“稀缺性”逻辑）。

3、新房销售面积可能进一步下滑。1）当前一部分新房销售来自于供给驱动，即通过核心区高品质新房的优质供给，满足过去被忽视的改善性需求；现房销售可能导致未来2年内优质新房断供，从而导致新房销售面积面临下滑压力。2）从供需关系角度来说，目前新房并非缺乏供应，而是绝大多数城市外围区域新房库存，与居民高品质改善性需求匹配度较低，这是压制新房成交中枢的主要原因；若优质新房阶段性断供，在售的新房流速可能相对好一些，但总体销售面积可能进一步下滑。

绿城中国：产品基因和拿地精准度仍是我们推荐公司的核心理由，这两部分目前未受影响。1）目前公司的主要矛盾仍聚集在资产负债表空间、销售规模、拿地节奏和利润率。2）由于2022-2024公司精准的拿地能力，公司2025年仍有能力保持土储置换能力，虽然2025年核心城市土拍竞争烈度较高，但绿城在浙江下沉市场的独特优势和对特定产品（如低密别墅）的经验，可使公司更为从容。公司管理层虽有变动，但核心的产品基因和精准拿地能力预计短期不会变化，若变动可以促进融资成本的下降，反而可能成为利好。3）2025年1-5月，绿城拿地计容建面151.6万平，总地价356.2亿元，楼面均价23503元/平。

太古地产：典型的通过持有具有护城河的底层资产、从而获得稳定现金流的商业地产公司，且承诺分红每年保持中个位数增长率。一季度内地购物中心零售额增速明显改善，整体表现符合预期。1）2024年内地购物中心占应占租金的35%，其稳定性强，24年其应占租金52.25亿元，同比逆势增长2%。2）一季度内地购物中心经营持续改善，其中上海兴业太古汇、北京三里屯太古里、上海前滩太古里一季度零售额同比上升10.1%、6%、1.5%；成都太古里、广州太古汇、北京颐堤港一季度零售额同比下降2.9%、2.5%、0.4%，降幅较24年明显收窄。得益于25年初完成调改后引入更多奢侈品牌，兴业太古汇Q1零售额增速转正。三里屯太古里表现坚挺，重奢定位的北区仍在升级改造，Q1出租率较24年底提升1pct至99%，零售额同比上升6%，北区重点奢侈品牌旗舰店开业后，还将贡献增量零售额和租金。公司内地购物中心经营持续改善主要在于各项目为城市及商圈内头部玩家，具有网络效应，以及公司强大的招商能力和调改能力，预计25年内地购物中心应占租金仍将保持增长。3）香港购物中心保持满租，零售额增速小幅改善。香港购物中心整体延续24年Q4趋势，持续小幅改善。其中太古城中心、太古广场、东荟城名店仓Q1零售额增速同比+2.9%、-5%、-5.8%，出租率连续5个季度达100%，也印证了商户倾向于头部优质物业的趋势。4）供给冲击下，香港写字楼仍承压。Q1公司香港写字楼整体出租率仍为89%，与24年末出租率一致；最新租金阶段性企稳，与24年底水平一致。新签约租金调幅环比收窄，预计25年香港写字楼应占租金仍小幅承压。5）三个内地写字楼项目，其中广州太古汇、北京颐堤港出租率均上升1pct，分别至91%、84%；上海兴业太古汇出租率下降2pct，仍保持94%的高位，整体较稳定。

华润万象生活：公司为轻资产商管龙头，购物中心经营稳健，在手现金流充沛，保持高派息回馈股东。1）华润万象生活多个在管购物中心在当地市场具有竞争优势，24年年末122个在营项目，50个零售额排名当地市场第一，86个排名当地市场前三。存量项目维持稳定增长，在管购物中心零售额同比增长18.7%，可同比增长4.6%，分类型来看，重奢项目同比增长5.6%（可同比1.8%），非重奢项目同比增长27.1%（可同比6.4%）。其中重奢项目深圳万象城、杭州万象城、沈阳万象城租金收入同比分别增长5.6%、7.9%、7.2%，地区头部非重奢项目成都万象城、深圳万象天地、沈阳铁西万象汇租金收入同比分别增长9.2%、2.4%、8.4%。2）截止2024年末华润万象生活122个在管购物中心，其中92个来自于华润置地，2025年4月华润置地经营性不动产租金收入25.6亿元，同比增长13.8%。

在校学生人数仍在上升周期，奠定行业稳健属性。在校学生由于教育等需要，是购买教材教辅的主力军，直接决定行业的用户基数。行业整体用户基数主要取决于国内人口的出生率，而若关注某一地区的在校学生人数还将受到该地区适龄人口流入流出的影响。

中短期看，出生率变动传导至在校人数的变化具备时滞性，对在校学生数不悲观。诚然国内新生儿出生率近几年有所下滑，但传导至行业有明确的滞后性；当前国家规定的小学入学年龄是六周岁，在校学生数并非是反映当下的波动，而是对过去6-18年新生儿出生情况的反映。展望当下，2024年在校学生数反映的是2006-2018年新生儿出生率（受益11-17年二胎高峰，06-18年国内新生儿平均出生率为12.7%，处于新世纪以来高位水平），在校学生数绝对值中期预计还处于增长阶段。

5月25日，广东省出版集团与腾讯签署战略合作协议，双方将在文化数字化、教育数字化等领域开展多样合作，签约发布了“岭南城市通”“广东方言研究助手”“粤菜大师”等十余个基于省出版集团图书内容资源及腾讯大模型联合开发的图书智能体产品，目前已在小程序、元宝、公众号等上线。此次合作是南方优质图书语料与腾讯AI能力&流量优势的强强联合，率先跑通了优质文字语料变现路径，前端基于语料生成专业知识库，后端可链接至微信图书、蓝包等后端变现，看好一般图书价值放大。此外，期待后续在文化、教育等领域仍有较多合作空间。

可攻可守优质配置方向。看好今年国有教育出版主业稳健+稳定高分红，此外各家积极布局AI教育/研学等新方向，有潜在向上期权，持续看好配置价值。推荐南方传媒，建议关注中原传媒（主业稳健+高分红，当前股息率~4.66%，向下安全垫厚；新业务布局积极，智慧教育平台预计年内正式落地）/长江传媒/凤凰传媒/山东出版/中南传媒等。

配置建议：6月推荐现金流改善红利标的。如前所述，我们梳理了年报&一季报后红利资产中现金流相对稳定&改善，以及购买类现金资产消耗现金、但实际现金创造能力稳定或提升的细分方向，结合行业组推荐关注标的，整理红利资产精选组合如下：

稳定红利资产个股包括：银行的江苏银行、沪农商行；交运高速公路细分四川成渝、皖通高速；

质量红利资产个股包括：食饮白酒细分的贵州茅台、五粮液、及乳品细分伊利股份；家电白电格力电器；出版南方传媒；

潜在红利资产包括：交运港口细分的招商港口。

1、宏观经济复苏不及预期；

2、海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；

3、历史经验不代表未来：因市场环境等因素变化，历史数据得出的经验可能在未来失效。

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