长周期，中周期，短周期看黄金和铜（二）
第一个是关于黄金和铜整体的，其实很多时候，对于商品这个领域来说，你是哪个国家的人，你在哪个城市，就大致决定了你能做的事情。想象一下你在纽约看到一个朋友说他是做黑色和化工的。你第一时间想的肯定是，兄弟你在这里干嘛？去杭州啊。同理，我感觉在美国的石油交易者水平也要高于中国，因为他们距离需求供给和中东地缘政治的核心更近。那么黄金和铜呢？在2016年的时候，黄金基本上还是跟着实际利率走，而铜则基本上和中国股票市场同步而在2022年之后，黄金的价格脱离了实际利率而央行购金，尤其是人行购金成为了主流，而铜价的节奏和美股更接近而非中国市场说这个例子，一方面是希望大家有信心，我觉得中国投资者炒美股很难炒赢美国人，但我自己的感受是，就算是现在，在黄金和铜这两个品种上，中国人的理解可能比美国人更好。一方面也是一种感叹，人生其实很多时候，你能决定的事情并没有那么多，过去10年黄金和铜的这种变化，有多少是你在2015年预测的？我有时候读那些20年前的论文或者书籍，何尝不是看起来头头是道，但1999年有几个人说中国超级周期？第二个是一个我被经常问起来的问题，叫做铜金比，铜油比这些东西到底有没有意义。这个怎么说呢，一方面铜的成本里面差不多25%左右可能是能源，另一方面更重要的是，在过去，黄金和铜的交易群体其实比较单一，所以经常是几个所谓的宏观机构，用同一个模型，例如都看实际利率，都看中国PMI去交易铜。大家的参数差不多，看的东西差不多，交易逻辑也类似。所以黄金，铜和石油作为交易量最大的三个商品，有时候具有一定的比价关系。但这事情现在已经不成立了，人民银行买黄金肯定不是因为铜的关税，而铜的贸易商会关注铜的关税，石油的交易者看的重点肯定也不是美国或者中国的PMI。所以这种比价关系已经失去了它存在的基础。如果说之前的金铜研究，你可以坐在办公室看实际利率，看中国的PMI，然后大部分时候都还能有用，现在你可能需要走出去和更多人交流，甚至不只是国内，例如印度那激增的铜需求。所以这两个故事放在一起，我想说的是，没有什么预测100年，甚至30年，甚至10年的事情，我们活向长期的方法是在一个个短期里面筚路蓝缕。多走出去和下游交流，和贸易商交流，了解最新的宏观叙事逻辑。多请客吃饭。之前我领导有一个观点我一直都很认同，最牛逼的研究并不是你懂多少个模型，算多少个数字，而是你手机里一堆人的电话，发生什么事情你都知道找谁问，而且这些人还信任你。这个世界是变化的，应对变化不一定是每次都掏出一个新的模型，而是随着时间，你沉淀出足够多的信任关系和商业联系。我今天写的大部分内容，随着时间推移，总有一天会变得无用，但我下面这句话我相信无论过了多少年都是有效的。
在长周期的研究中，我更关注长期的供需关系，这种供需关系往往是由一些以10年维度的矛盾决定的。在中周期的研究里面，我更关注中期的供需关系，这种供需关系往往是由经济周期决定，而经济周期的维度可能是14个季度，也可能是42个季度。在短期的研究里面，除了经济之外，资金流向，贸易流向，甚至CTA的仓位也变得重要。实际上，我觉得除了矿业公司，长周期的供需关系应该没太多人在乎...但在中国，有一个问题是被问过很多次的，叫做如果中国地产不行了，铜的需求会怎样。我每次被问到这个问题的时候，我都想恨不得可以马上掏出下面这张图。长期问题：需求并不是问题，供给更关键，目前供给问题缓解有了曙光过去100年，铜的需求有过波折，但长期来看，它和大部分大宗商品一样，使用量伴随着人类的现代化，工业化，城镇化而增加。当然，如果你一定觉得，没有中国地产世界经济就不发展了，那也是一种世界观。所以在需求方面，随着人口的增长，和人均GDP的增加，铜的需求增加过去展示出了不错的正相关我知道有一句商品世界的名言叫做：需求决定方向，供给决定弹性。这句话在中短期是非常正确的，因为短期的需求是可以变化的，就像上面那个图，包括后面我们要讨论到的，在中期的维度，铜的需求是被宏观周期，商业周期深深影响的。但如果你放在一个10年以上的维度，需求都是往上的，其实在长周期里面，你更多要看的是供给。当然，就像前面说的，这种十年维度的周期，对于矿业公司更加关键，从一个初级勘探项目，到最后一个项目回本，需要的时间可能就是10-15年，对于投资者来说，期货顶天看一年后的事情，股票投资者在资源品上也没法持有什么3年以上的看法。所以铜和黄金是有区别的，我的确看过一些投资机构把黄金放在金库里十年，但我从没看过有任何投资机构屯10年的铜。所以我们考虑长周期的供给问题，但更多是为了中期和短期服务，也就是，我们是不是处在一个长期供给受限的环境里面。我对这个问题的答案是：是的，但情况在改善，可能还需要一个capex周期。之前说过，我从来不相信什么十年后铜矿短缺300万吨的故事，因为很简单，这故事十年前我就听过...这张图是不是似曾相识的形状，它是2010年代版本的铜矿短缺300万吨...大宗商品之所以叫这个名字，就是因为它价格低了就有人减产，价格高了就有人增产，这是不变的铁律，当然，有些时候，它存在一些细节问题，例如价格低了有些时候不减产，无论是OPEC这样的组织，还是决定把工厂交给银行的钢铁厂老板，例如价格高了无法增产，例如ESG的限制，还是一些搞事情的产业联盟。铜的供给问题只有两个，大矿山的供给问题，和小矿山的供给问题。其中大矿山的供给问题主要是ESG和产业周期，小矿山的供给问题主要是ESG和利率。产业周期很好解释，很多西方铜矿公司在2012年那一波都上了杠杆，很多可以说，都是2020年疫情后，在2022年前后慢慢缓了一口气过来，然后开开心心赚了几年钱，刚刚从ICU爬出来也就那么几年。2012年那个勘探高峰后就是中国超级周期的结束，欧债危机和2014年页岩油带来的油价塌方，到了近两年勘探才慢慢好起来。而之前说了，从勘探到开采，就算再快，5-6年时间算是一个比较中值的数字。而且上面这个数字是名义数字，考虑到物价上涨40%左右，这个增幅其实没有看起来那么大。而除了勘探投入的缩小之外，ESG也是限制大型矿业公司勘探的一个重要原因，例如美国的Resolution铜矿，就因为它的采场设计，好巧不巧，就落在一个部落的宗教圣地上，无论矿业公司出多少钱，这部落就是不同意，直到最近美国政治风向转化，才有了新的进展。更关键的问题是，为什么初级探勘过去10年变成这个样子，产业周期肯定是一个原因，ESG则是另一个原因。它把商业勘探的难度严重加大。不要误会我，我觉得ESG这个东西是有自己道理的，例如我确实觉得一个负责任的勘探，不能只把最好开采的部分搞完就跑路。这就像你去菜市场买排骨，你买最好的排骨他要搭售一些垃圾的排骨给你，这是合理的，不然他永远有一部分卖不出去。但大部分说ESG的人要么不懂自己到底在说什么，要么不知道自己到底在做什么。所以总结一下结论，在长周期里面，我并不担心需求会不会增长，我也不担心价格下跌后会不会有人减产，我更关心的是价格上涨后，有没有增产。大矿山的增产可能需要价格高于他们的Incentive price，以及ESG的放松；小矿山的增产可能需要利率低一点，以及ESG的放松。我们在2025年已经看到了ESG的放松，但工厂并不是蘑菇，不是雨后第二天就可以长出来，所以他可能还需要一个capex的时间。比较搞笑的是，今年在铜矿行业投资的一个新玩家，是金矿公司...其中后面这个，我觉得很可能是以后很多年后的一个经典商科案例。巴里克黄金觉得自己要去挖铜矿，狠心把自己的代码从“GOLD”改成了“B”之前解释过，中国人对黄金的兴趣远大于美国人。在铜和中国需求息息相关的时候，铜的估值是EV/EBITDA = 6，黄金跟着美国实际利率走，EV/EBITDA = 8，现在铜跟着美国的数据中心预期和电网走，铜的估值是EV/EBITDA = 8，黄金被人民银行买，EV/EBITDA = 6。所以呼应前文，中国的黄金和铜投资者，真的不要妄自菲薄，如果你说在上海深圳交易美股的能力能超过纽约，我确实不信。但如果你说中国交易黄金和铜的能力比美国好，这可能是真的。如果回到一个中期的维度，也就是比方说一个经济周期，14个季度，或者长一点顶天42个季度。在这个时间维度里面，供给相对来说比较稳定，那么你的关注点会更多集中在需求上，因为在长期人类经济增长是一个大概率事情，但在中期可不一定，出现1-2年的经济下行完全有可能。可以看到，当你把眼光放在十年或者3年的维度，铜的周期性就更加浮现，你没法用一个长期的故事去安慰自己其实很多道理可能都是简单的，上面这个图你也可以发现铜的逢低买入是个好策略。在研究铜的需求的时候，我以前犯过一个经典的错误，就是过度依赖供需平衡表，比方说我觉得一个行业的增速很快，那么铜的供需平衡表就会出现很大的移动，或者我觉得一个行业的增速不达预期，铜的供需平衡表就会出现很大的空缺。后面我发现对于一些商品来说是如此，但对于铜这样下游非常广泛的功能件来说，这个结论不一定成立。当一个行业增速很好拉高铜价之后，他可能压制其他行业即期的采购需求，反之亦然，所以这是一个动态的过程。不仅仅在行业上，在国别上也是如此。一个国家需求特别好，可能带来价格上升，压制另外一个国家的需求，铜这种地域和行业分布非常广的商品，你无法指望一个行业，一个国家的爆发增长，就可以拉动他整体的增速。所以是一个两面的硬币，一方面你很难拍准供需平衡表，另一方面你其实也不用拍准，铜在整体经济增速好的时候需求才能结构性好起来，或者更精确一点，整体的工业产出那么如果我们看看全球工业产出的情况，看图说话，G7的工业产出正处在过去20年的高位，但他大概率会突破，因为欧洲的能源和国防诉求，美国的能源和国防诉求都是超越经济的考虑这个世界最霸道的需求就是安全的需求，最浪费的也是安全的需求，你只需要一条高速公路，还需要考虑经济性，但备战时候你造的坦克是可以叠加的。至少到目前为止，我们看到的是这个世界似乎都在整军备战，工业产出在和平时期叫做过剩产能，在战争时期叫做战略冗余...所以这事情本来就比较难思考。这种情况并不意外，因为服务业的韧性天生就比制造业更好，而且在经济中占比更大，换句话说，制造业出问题了，联储不一定要降息，因为制造业在美国GDP里面的比重并不高，但如果服务业整体出问题了，那肯定是萧条或者衰退了当然，当制造业跌得比服务业更快的时候，他涨起来的时候也更快，所以等哪天经济重新回到复苏区间的时候，制造业PMI的反弹往往也更迅速。我们现在还处在一个美国有意压制经济，控制通胀，或者至少说，不急于马上扩张的时候。但会有这一天的，无非你不知道这个过程还需要多久，还需要多少波折而已。这种工业产出的周期性，导致铜价在中期经常出现上面那张图里面的，它有底部，也有冲高，但处于一个底部慢慢上移的过程，这个底部的上移，是成本的提高。当然这个问题也很有趣，但并不是今天的焦点，我觉得也许未来几年我们会看到新的铜矿降本技术发生。无人矿卡和电动技术是可以降低成本的。但之后再说吧铜的实际价格并没有名义价格那么显著的上升。所以很多时候，大宗商品其实就是跟着CPI起起伏伏，当CPI增长的时候，大宗商品整体配置价值增加，然后一些有矛盾的供需品种上升更快。站在当下，在中期我确实不担心铜，无论是中国，美国，欧洲还是印度（他们的铜增速非常快，再过1-2年我相信印度需求会成为所有人研究铜不得不看的一个子版块）。这些国家且不说经济到底如何，对于安全，对于工业的看法都已经发生了天翻地覆的变化。、短期的问题之前说过很多次，铜有几个交易群体是必须去一一交流的，或者说，请吃饭的。下游，贸易商，宏观和CTA是我觉得四个最主要的群体。大部分时候，铜价都是在成本支撑和Incentive Price之间波动，能让价格跌破成本支撑往往是宏观的悲观，贸易商的抛货，CTA的杀跌。让价格涨破Incentive Price的可能是宏观，可能是贸易商的囤货，可能是CTA的买入。下游看到的铜需求上半年并不差，这点和宏观的体感会很有不同，这也是开头说的，如果在2016年，你看看PMI就可以知道铜的整体需求，现在是做不到这一点的。对于下游投资者来说，需求预期和库存水平始终是他们最关心的，而这两点往往矛盾，需求预期不好的时候库存也不高，需求预期好的时候库存也不低，所以很多时候我们只需要找到一个他们愿意买货的价格区间就好，这个数字在上半年大概是70000-75000。如果不发生那种人人都知道的危机，这个数字就可以继续有效。另外也需要考虑到季节性，铜的旺季和淡季会决定下游的思路贸易商并不关心绝对的价格水平，但他们会关注价格的预期和趋势，当然，在这个年代，还有关税这个问题。库存，基差，利润当然是贸易商最关注的指标。之前我们解释过很多次我就不再赘述。宏观是讨论过很多次的问题，之前解释过，当前属于短期存在不确定性，中期看起来更好，美国经济的问题并不如他们金融的问题那么大，机构投资者比较悲观而个人投资者比较乐观。联储降息可以扩张经济但他们可能想看到风险之后再降息。
所以总结一下，长期来看我并不担心世界在中国地产遭受挫折之后就停止转动，而供给在ESG被Trump解决之后可能会好起来，但还需要一个capex周期，当价格高过Incentive Price之后，会有新的供给出现，我不相信会出现300万吨这样子的供给缺口，但价格上涨其实只需要30万吨的供给缺口，而这个是有可能的。中期来看，铜的机会在于全球的工业产出增加，发达国家重新考虑武装自己，新的铁幕两侧都需要更多的工业产能。在地缘政治和国内民粹的压力下，货币和财政政策一次次被打破，换取名义GDP的增长。而AI和电网的投资同样是安全的一部分。短期宏观存在一些不确定性，SHFE的库存水平并不高，LME的库存也在走低，Comex库存因为关税比较偏高，这点之前解释过就不赘述。宏观可能也有一些不确定性，金融的风险看起来比经济的风险更大。逢低买入对于今年一季度，二季度来说都是一个好策略，如果三季度和四季度还能有这样的机会，我相信它依然会是一个好策略。
这篇文章并没有涉及具体的铜的需求的拆分，或者单个项目的增速预测，我相信这些信息大家都可以找得到就不多说了。