本文译者为智堡练习生王基。原文为Waller的演讲。
感谢会议组织者今天邀请我在此发言。我曾多次参加此会议，今年能出现在议程上我感到十分荣幸。今天，我将就美国经济前景及其对货币政策的影响发表讲话。我的评论将主要集中于两个问题：首先，关税对通胀持续性的影响；其次，家庭通胀预期与金融市场衡量的通胀预期之间的分歧。
本次会议的主题是结构性转变与货币政策。影响美国和韩国经济的关键结构性变化是美国近期贸易政策的改变，我的大部分论述都会涉及这一转变如何影响美国前景。
今年关税公告的不确定性，包括法庭裁决的反复无常以及上周金属关税的翻倍，都使得贸易政策未来将走向何方充满了不确定性。今年四月中旬，基于当时的情形，我提出了两种情景以作为展望和制定理想货币政策立场的框架：一是高关税情景，二是低关税情景。在这两种情景中，我都假定关税的提升会对价格产生一次性冲击，暂时推高通胀，之后通胀会回归其潜在水平。这一暂时性提升可能表现为通胀迅速上升后又迅速回落，亦或是逐步上升伴有较温和的幅度并缓慢回落。正如我将要解释的，关键在于我假定长期通胀预期保持稳定。
我所描述的高关税情景假定对货物进口征收的加权平均关税为25%，这一水平接近于4月9日宣布90天关税暂停后所处的位置，而且这一关税水平将在一段时间内保持不变。在这种情况下，我认为如果企业将所有关税成本转嫁给消费者，基于个人消费支出（PCE）价格指数的年化通胀率今年可能达到5%的峰值；如果企业吸收了部分关税增加，则通胀峰值可能在4%左右。我还认为，由于这些更高成本引发的经济放缓可能使失业率从4.2%上升到明年的5%。
低关税情景则假定货物进口的平均关税保持在10%，但对特定国家和部门的较高关税将随着谈判而逐步降低。在这种情况下，通胀可能会年化上升至3%，随后趋于消退。产出和就业的增长将放缓，失业率将上升，但可能不会达到5%。
自那次讲话以来，关于贸易谈判进展的报告使我的基准预期介于这两种情景之间。CN关税的暂时性降低显著降低了贸易加权平均关税，因为2024年中国约占美国货物进口的13%。但这种降低只是暂时的，如果在8月12日之前未能达成贸易协议，关税将会上升。同时，对其他国家的关税被临时调低至10%，但它们最终将回到何种水平尚不明确。此外，政府继续表示计划对特定行业和经济部门加征额外关税。上周法院作出的一系列裁定，宣布大部分关税违法，进一步加大了不确定性，但似乎维持关税的选项有多种，因此我目前仍估计美国货物进口的贸易加权关税为15%，介于我设想的高关税情景与低关税情景之间。我认为高关税情景的风险已有所降低，但对最终关税水平仍存相当多的不确定性，因此也对经济前景构成影响。
关于关税不确定性的背景是，近期经济基本面的硬数据大多积极，并支持联邦公开市场委员会（FOMC）的经济目标。到四月为止，从这些数据中几乎看不到贸易政策对通胀或经济活动产生明显影响，但这在未来几周内可能会有所改变。相比之下，基于消费者、企业和投资者调查的“软数据”中则显示了关税效应——暗示经济活动预期放缓与价格上涨。截至今日，我认为2025年下半年经济活动和就业面临下行风险，而通胀则有上行风险，但这些风险如何演变与贸易政策的走向密切相关。
仔细审视截至四月整体经济活动的硬数据，会发现总体表现是正面的。我之所以做出这种判断，是因为尽管第一季度实际国内生产总值（GDP）略有收缩，但衡量消费者和企业支出的私人国内最终需求却以健康的2.5%的年化率增长。当然，企业中对经济政策不确定性的担忧非常高，这也影响了消费者和企业的情绪与信心指标，这些指标在四月份跌至历史低位。基于报纸报道、政府报告以及私人部门经济学家预测分布编制的某项政策不确定性指标在四月几乎达到了疫情和全球金融危机期间水平的两倍。然而，在宣布中国关税暂时调低后，消费者信心指标又出现了反弹。家庭开支则应继续得到坚挺劳动力市场收入的支撑。此外，我的商业联系人告诉我，由于关税的不确定性，他们当前的投资计划虽处于暂停状态，但并未彻底取消。因此，我们可能会在短期内看到投资放缓，但今年晚些时候投资活动将会迅速回升。
无论最终情形如何，在我的“高关税”和“低关税”情景之间，我都预计关税将导致失业率上升，并可能在其他条件不变时长期保持。更高的关税将减少支出，企业为应对部分会减少生产与雇佣支出。
我们要到本周五才能看到五月的就业报告，但市场普遍预期新增13万个工作岗位，失业率将维持在4.2%。近几个月来我们已看到工资压力有所缓解，而职位空缺与失业人数的比例也从几年前曾高达2，降至今天接近1，这与疫情前的情况相差无几。在劳动力市场平衡的情况下，如果总需求明显放缓，企业可能会考虑裁员。但如果低关税情景实现，我认为裁员将会较为温和。多数我交谈过的首席执行官表示，他们可以在10%有效关税的情况下维持现有运营，通过局部提高效率来应对，而不必大幅削减员工数量。
通胀
接下来，让我们谈谈对通胀的展望。在美国贸易政策最近发生变化之前，过去两年的通胀一直在朝向2%目标稳步但不均衡地前进。虽然这一进程在2025年初似乎停滞，但在过去两个月中又恢复了。年初通胀数值较高，接下来几个月下降的模式在2024年也曾出现，我预计相关研究最终会揭示一些残留的季节性效应或其它在年初影响部分价格的因素。
四月总体PCE通胀上升了0.1%，而剔除能源与食品价格的核心PCE通胀同样增长了0.1%。这是第二次月度读数为0.1%或以下，这意味着截至四月的12个月内，总体（Headline）PCE通胀上升了2.1%，而核心通胀上升了2.5%。如果没有关税的提升，我预期通胀会很好地继续下降至我们的2%目标。但现在，我预计更高关税的效应将在未来几个月内推高通胀。为应对4月2日公告前为库存备货而激增的进口，使得价格上升的时点变得有些不确定。
放眼2025年余下时间乃至2026年，我预期驱动通胀的最大因素将是关税。正如我之前所说，无论关税规模如何，我预计其对通胀的影响都是暂时性的，并主要在2025年下半年显现。这不仅取决于关税增幅的最终大小，还取决于出口商和进口商的应对方式，而这都是高度不确定的。外国产品出口商是否会折价以争取市场份额？国内进口商是否会为保持需求和销售量而自行吸收部分关税增加？企业是否会将全部关税成本转嫁给消费者？鉴于大约10%的个人支出用于购买进口商品，如果最终关税水平接近我所设想的10%低关税情景，并且这一关税完全传导给消费者，那么关税将使价格上升1%。但根据我与业界领袖的对话，我怀疑关税成本不会完全转嫁，而是大致以1/3、1/3和1/3的比例分担在消费者、进口商和出口商之间。如此一来，通胀短期内会增加0.3个百分点。然而，如果关税高于10%，由于企业在吸收能力及盈利之间存在限制，更多的关税成本可能会转嫁给消费者。
我也听说，一些企业可能选择将关税费用分摊到非进口商品上。这将导致许多商品价格略微上调，而不是使进口商品价格大幅上升。但这种方式并不会改变关税对整体价格水平的总影响。让我通过一个例子加以说明：
假设一家公司销售10种商品，且各自的销售收入相等，因此在计算该公司平均价格时，各商品的权重均为1/10。现假设其中一种商品为进口商品。如果对这件进口商品征收10%的关税，而这一关税完全传递，则该进口商品价格上升10%，而其它九种商品价格保持不变。此定价策略使得该公司所有商品的平均价格上升1%。现在，假设该公司采取另一种策略，决定将关税成本分散到所有商品上，对所有10种商品均加价1%。其结果是进口商品的价格上升幅度将小于10%，但其余九种商品的价格也都有所上调，尽管它们并未受到关税影响。根据这种策略，该公司商品的平均价格仍上升1%，关税完全转嫁。无论采用哪种定价策略，最终整个公司的商品聚合价格的总涨幅均为1%，如果这一策略在经济中普遍推行，结果亦是如此。同样的逻辑适用于通过一系列小幅加价而非一次性大幅加价来传递关税——最终，无论过程是逐步还是立刻，整体价格水平上升的幅度将保持一致。
我也听到有人担心，一些企业可能会借机提高价格，同时归咎于关税增长。企业总是存在以所谓成本激增为由提高价格的风险，但这种情况并不常见，因为企业担心由此失去市场份额或损失忠实客户的支持。因此，尽管这种情况可能零星出现，我认为它不会成为关税推动的通胀之外的额外重大通胀来源。
通胀持续性
接下来，我想更详细地讨论与通胀有关的两个问题中的第一个，即通胀持续性。关税增幅背后的经济学原理表明，它对价格的影响应该是暂时的——关税会一次性推高价格，但价格不会持续上升。我知道，“暂时性”这一表述肯定会让许多人联想到2021年FOMC共识中认为疫情引发的通胀上升是暂时性的情况。但事实证明，通胀比我们预期的要持久得多。那么，我再次持这种立场是否是在玩火？情况确实看似如此。那么，为什么我认为这次由关税引发的通胀飙升不会具有持久性呢？
回顾2021年和2022年的通胀走势，我认为有三个关键因素使得2021年初的通胀冲击持续性增强。首先，是劳动力供给出现了比预期更为持久的负面冲击。我原以为一旦经济重启，所有劳动力都会回流；然而，许多工人因疾病、照顾孩子或家人，或提前退休而离开了劳动力市场，且他们未能重返。每一波COVID-19疫情都会导致美国出现更多的提前退休现象，从而阻碍了劳动力供给恢复至疫情前的水平。此外，随着服务业的停摆，由于旅行和其他服务支出骤减，消费者对货物的需求激增，而负面劳动力供给冲击又使得商品生产、配送和销售工人短缺。商品行业为吸引工人提高了工资，一旦经济开始复苏，服务业企业也不得不支付更高的工资以招揽回工人。这几项疫情相关的因素导致的劳动力持续紧缺，贯穿了2021年和2022年，职位空缺激增，迫使企业不得不以不断上升的工资把成本传导为更高的价格。
第二个推升疫情后通胀的因素是，许多人原本认为会暂时存在的供应链中断，结果却比预期更为持久。不同地区在不同时间受到多次COVID-19疫情的影响，使得生产和运输问题的解决始终因疫情反复而受阻。其中一个显著细节是，CN的限制远比预期持续得更久，对全球供应中断产生了重要影响。
最后一个因素是美国极具刺激性的财政应对措施。政府向企业发放了数千亿美元的补助金以支付停工工人的费用，并向家庭发放了大额转移支付。此外，2021年和2022年的额外财政支出法案进一步刺激了总需求。我愿意承认，当时我低估了大规模且持续的财政刺激如何与高度宽松的货币政策相结合，从而在一个迅速从疫情初期恢复的经济中造成需求过热。
而如今，我不认为有像上述这三个因素那样的情况会加强高关税对通胀的影响。劳动力短缺问题已不复存在，且至少到目前为止，并没有迹象表明关税正在对供应链造成重大干扰，正如我之前提到的进口激增所显示的那样。与此同时，国会正在起草税法案，而就目前而言，该法案中很大一部分条款是延续了8年来实施的减税政策，因此不会具有刺激效应。最后，货币政策所处的环境已大不相同——我们已缩减超过2万亿美元的资产负债表，政策利率也处于4%以上，而不再处于有效下限附近。因此，我不认为可以以2021年和2022年的情况作为预测关税引起的通胀持续性的依据。
通胀预期
现在，让我们讨论第二个问题，即不断分化的通胀预期问题。我主张相信由关税引起的通胀效应将是暂时性的，只要长期通胀预期保持稳定，我们在制定政策时应忽略这种短期效应。然而，目前我们看到家庭对通胀的预期与基于金融市场的通胀预期测算以及专业预测人士的预期之间存在巨大分歧。密歇根大学消费者调查显示，近期家庭无论短期还是长期的通胀预期均大幅上升，目前分别为6.6%和4.2%。与此同时，根据名义证券与抗通胀证券价格计算的通胀补偿预期变化不大，2年期美国通胀保值国债的通胀补偿率约为2.7%，而5年期和10年期均约为2.4%。此外，专业预测人士调查中针对6至10年后消费者价格的中位数预测为2.2%。
这种通胀预期测量结果间的异常差异为政策制定者带来了困扰。我们究竟应关注哪个预期？我倾向于参考有资金“押注”在市场上以获得通胀补偿的市场预期以及专业预测人士的预期。购买抗通胀证券的人如果预期错误将蒙受损失；而专业预测人士有客户，企业基于他们的预测作出金融决策，如果预测错误，他们将失去客户。正如我曾教过学生的那样，在资本主义制度下，如果企业作出错误决策，竞争将使他们倒闭。虽然预测错误可能会给消费者带来成本，但各个家庭之间并不存在竞争，如果他们决策失误，也不会因此被淘汰出局。
但姑且假设家庭关于高通胀预期的测量是正确的，而金融市场参与者的预期过低。这种不匹配将带来什么样的影响？如果家庭实际上认为通胀将持续数年达到7%，那么工人至少会要求7%的加薪以确保实际工资不下降。如果企业满足了这些工资要求，涨幅大致为7%的工资增长将会传导至价格。同时，求职活动和离职率也将上升，因为工人会寻求更高报酬的职位。
这种情况正在发生吗？尽管几年前在紧张的劳动力市场中曾出现过这样的情形，但如今从我的商业联系人处并未听到工资需求急剧上升的消息，也未在工资和补偿数据中反映出来。经过数年异常高的薪资增加后，再加上较一两年前明显放松的劳动力市场，我认为工人要求加薪的筹码已经不足，当前更关心的是保住工作。此外，离职率并未上升，反而低于疫情前的水平。考虑到劳动力市场现状，很难认为家庭调查中显示的高通胀预期会引发大幅名义工资增加以及随之而来的二次通胀效应。
第二点是，如果消费者认为我们将面临高通胀，他们应会提前增加购买行为，就如同进口商似乎在提前为库存进行备货一样。但事实上，除了汽车之外，我们并没有看到消费者开支普遍激增，而整体消费者支出增长较2024年下半年还要缓慢。
对于金融机构来说，他们设定贷款及其他金融产品的利率是基于预期通胀。如果他们的预测错误，导致贷款的名义利率定得过低，其实际收益将大幅下滑，利润空间也会受到挤压。我很难相信利率会定价错误到如此糟糕的程度；若真如此，那么家庭应会认为贷款的实际利率大大被压低。结果，对房屋、汽车和耐用品等受利率敏感的产品的贷款需求将激增。虽然目前贷款需求看起来相当健康，但银行及其他金融机构并未报告贷款需求出现激增的迹象。
因此，无论从工资要求、消费模式，还是贷款需求来看，我都未见到与密歇根大学家庭调查中反映出的高通胀预期相符的经济活动情况（这种家庭调查以及近年来其它关于经济的民调结果可能是在反映对其他因素的态度）。
总之，鉴于我认为任何由关税引发的通胀效应都不会具有持续性，并且长期通胀预期依然稳定，我支持在制定政策利率时将短期的关税效应忽略。幸运的是，强韧的劳动力市场以及截至四月的通胀改善为我提供了更多时间来观察贸易谈判的进展及经济如何演变。假定有效关税率最终接近我设想的较低关税情景，基础通胀继续朝向2%的目标稳步前行，同时劳动力市场依然坚挺，那么我将会支持今年晚些时候实施“好消息”降息。