比亚迪不是“车圈恒大”

文/姐夫

谁是“车圈恒大”，近期车企、消费者们竞相猜测。

事情肇始于5月23日，长城汽车董事长魏建军接受媒体采访时谈到低价竞争、“零公里二手车”等行业乱象，他表示，“这样持续下去，我们中国的汽车工业，这个产业安全实质上会遭到严重的威胁。现在汽车产业里边的恒大已经存在了，只不过是没爆而已。”

魏建军还意犹未尽再一次提到当年举报比亚迪“常压油箱”一事，称：“吹灭别人的灯，关键看是什么灯，它要是鬼灯，我一定得把它吹灭了！让这个行业得到健康的发展。”

此言一出，公众纷纷猜测哪家车企是魏建军口中的“恒大”，25 日晚上，比亚迪品牌及公关总经理李云飞连发3条微博，疑似回击魏建军的言论，更引起了众人猜测。

目前，这场隔空口水战，谁都没点破名字，但资本市场还是先避险为敬了。连日来数家民营造车上市公司均出现股价下跌。蔚来港股连续两日累计下跌5.06%，赛力斯在 26 日下跌4.23% 后，次日再跌1.07%。而作为目前电动汽车的头把交椅，比亚迪A股在23日周五创历史新高416.98元之后，周一扭转连续数日上涨趋势，大跌5.93%，周二维持跌势，下跌 2.25 %，报收372.41元。

毕竟，恒大在暴雷之前，因数年的财务造假、大肆融资、盲目投资等“作死”行为，最终在房地产全行业拐点来临之际，成为第一个“赴死”的大型房地产企业，导致投资者、购房者损失惨重，谁都不敢再踩一个坑。

那么，比亚迪到底是不是汽车行业里的“恒大”呢？

笔者认为，仅就目前来看，比亚迪谈不上是汽车产业的“恒大”。

01  供应链占款：比亚迪的骗局还是财技？

在魏建军的访谈前，有段时间网上就已出现一些帖子批评比亚迪负债率太高，称“比亚迪就是下一个恒大”，其中一个核心理由是：比亚迪拖欠了巨额的供应商欠款，根据2025年一季报，比亚迪的应付账款为2,508亿元，而其货币资金仅有1,174亿元。公司账上的资金还不足以支付供应商欠款。

那么，这个理由成立吗？

笔者在4月2日的文章《汽车产业中的多米诺骨牌》一文中，详细分析了多家车企及其上游供应链企业的资金情况，并警示了行业内的欠款层层传递带来的“多米诺骨牌”风险。不过，虽然存在风险，但比亚迪距离“恒大”，还很远。

事实上，利用供应商的资金，用于发展自身，是任何一家企业都希望达到的目标。从传统商超辉煌时期的家乐福收取供应商押金，到房地产企业要求建筑商垫资，再到汽车行业及其供应链的层层利用供应商占款获取资金，莫不如是。甚至，包括腾讯和阿里巴巴等互联网巨头也是如此。我们看一下最新季报数据：

从上表可以看到，除腾讯外，其他公司的货币资金+交易性金融资产（可以理解为公司的资金+短期理财），均小于应付款项合计数。

笔者在《汽车产业中的多米诺骨牌》中，提出一个分析模型，利用“经营付收差额占广义现金余额的百分比”来衡量供应商/经销商占款的程度。我们看看比亚迪的这个指标，从2024年底到2025年1季度是否有重大变化：

从上表可知，经营占款净额/广义货币资金这个指标，比亚迪1季度末较去年末进一步提高，从147%提高到153%。这表明公司的现金流对经营占款的依赖程度进一步提高。

企业通过利用供应商提供的无息资金（如延长账期、增加预付款项等）来支持日常运营，从而提高资金使用效率、减少有息负债或自有资金占用，实现类似财务杠杆的效果，是很常见的财务管理举措。

它既能够利用非自有资金发展自己，又不用支付利息成本（但有可能支付了其他成本，例如对长账期的供应商予以涨价补偿，但是否支付其他成本取决于企业自身的行业地位是否强势），实在是一举两得的好事。

但凡事都具备两面性，这种财务管理方式，在宏观经济信用紧缩时期或行业下行周期，容易出现现金流中断风险。

如何抵御这种风险，最关键的是企业要具备真实、稳定的盈利能力。

02  盈利能力是真正的关键

恒大之所以率先暴雷，是因为它摊子铺得太大，“失血点”太多，全集团整体是巨额亏损的，就靠地产板块卖期房先占用、挪用购房者资金回血，在房地产行业周期下行以及对房地产企业实施“三道红线”监管时，恒大的现金流就中断了。

对企业而言，经营性现金持续正流入的能力，极其重要。

因此，讨论比亚迪，或者其他车企的财务安全，首先要考虑汽车行业的整体发展情况，汽车行业目前还没有到全行业拐点。其次要考虑具体车企的盈利能力。因为盈利能力强的车企是最后倒下的。

我们回到数字，看看比亚迪的指标：

2025年3月31日，比亚迪的有息负债率为5.35%，即有息负债仅占总资产的5.35%（2024年末：5.62%），带息债务/全部投入资本比率（即带息债务除以带息债务加股东权益之和）为15.46%（2024年底：18.13%）。负债率下降的原因，除了净利润增厚股东权益外，还因为3月初比亚迪完成H股增发，募资435亿港元。

这意味着比亚迪在银行借款方面是比较克制的，银行借款为314亿元，全部有息负债为450亿元。这为比亚迪节省了大量的利息支出。同时更为重要的是，一旦行业周期进入下行阶段，供应商经营情况恶化，无法提供当前占款水平，比亚迪有很大的空间，可以用新增银行贷款，来弥补供应商占款下降带来的现金流紧张局面。当然，这可能会侵蚀比亚迪的利润。

我们做一个极端分析：假设2025年1季度的经营占款净额2,347亿元，其中50%，即1,173.5亿元，无以为继，需要比亚迪通过银行借款方式予以弥补。按照银行贷款利率3%计算，每年将产生35.2亿元的利息支出。按照公司披露，部分子公司企业所得税税率为15%，其余为25%。如按照2025年1季度的财报企业所得税实际税负15.34%计算，将影响净利润29.8亿元。2025年1季度比亚迪净利润为94.4亿元，预计降幅为31.56%。对业绩影响较大，但不至于影响企业的生存。

横向对比来看，国外大厂丰田有息负债在总负债中占比达68%，福特有息负债在总负债占比66%，少的如大众集团，有息负债在总负债占比也到32%。

所以，从财务角度来看，比亚迪的“血槽”还是挺厚的。

03  比亚迪和恒大的差别

从市场前景来看，比亚迪和恒大相比，目前有很大的不同。

首先，汽车行业目前并没有像几年前的房地产行业一样，出现明显的行业拐点。目前汽车行业，尤其是电动汽车这个细分领域，企业竞争激烈，内卷严重，但距离全行业“拐点”显然还相距甚远。

5月初国际能源署（IEA）发布了年度《全球电动汽车展望》报告，报告预测2030年前电动汽车全球市场占有率将超过40%，其中中国电动汽车市场占有率甚至可能达到80%，除中国市场外，欧洲接近60%，美国约20%，东南亚25%的新车也将是电动汽车。可以做比较的是2024年中国新能源车销量突破1,100万辆，渗透率才接近50%。

当然，电动车销量的增长离不开补贴、环保政策的刺激，这两个助推器的效用日后会逐渐减少。但和房子搬不出去卖不同，汽车是可以出口的，2024年中国电动汽车向海外国家出口近125万辆电动汽车，出口增速7%，虽然受欧盟反补贴关税和美国高关税影响，出口有所放缓，但车企们加速了海外建厂的步伐。

所以，在汽车行业新旧动能转换的窗口期，车企的竞争策略可能应该是扩大产能，抢占市场份额。

其次，恒大的问题在于自身是亏损的，而且是长期严重亏损，只能靠大肆融资进行输血。为了降低融资难度，不惜提高融资成本（部分年利率达到10%甚至更高）及财务造假以提高公司信用。其本质是一个庞氏骗局，需要不断的利用新的融资性现金流入来弥补亏损和支付存量贷款的利息。一旦新的融资停住，整个资金链条就断了。

而比亚迪目前来看是一家盈利的公司，而且盈利水平相当不错。比亚迪是赚钱而不是亏钱的，从上文可见，其融资成本也很低，这种低成本融资优势，使得其相较其他车企更有扩张的能力。

笔者从一些渠道了解到，甚至有地方政府在邀请比亚迪去接老牌合资车企的部分资产，帮忙纾困。

但比亚迪乃至整个电动车行业也不是没有乌云，比如“零公里二手车”，可能就是其中的一朵。所谓“零公里二手车”指的是实际行驶里程极低甚至为零，但已经完成车辆登记手续，名义上属于“二手车”的车辆。

这种车辆的由来是因近年来汽车市场竞争激烈，整车厂为了完成销售业绩通过激励政策向经销商压库，而经销商为了完成销售任务、快速回笼资金，不得不将库存时间较久的新车注册为二手车，通过“零公里二手车”的方式进行售卖。

从实际来看，这种压库的行为，相当于帮助整车厂“虚增”了销量，事实上还在经销商库房里的车，先变成了整车厂的营收和利润，而将风险转嫁给了经销商。魏建军在采访中也表示，“有三四千家都在卖（“零公里二手车”），是非常乱的。”

笔者从业界也了解到，整车厂或多或少都存在这种行为。既然是普遍共性的行为，那显然更考验的就是车企的调整以及对渠道的把控能力。

笔者了解到，比亚迪正准备合并过剩渠道。

汽车行业是个相对于房地产行业集中度更高的行业，除中国外，其他国家的房地产企业都是比较分散的。但全球汽车企业经过数十年的合并重组，已呈现高度集中化，前十大汽车集团占据约65%的市场份额，若扩展至前二十名，则覆盖90%以上的销量，剩下的都是极为区域性的小厂。

在电动车浪潮席卷下，汽车集团的排序和份额正在必将还发生巨变。所以，从远期来说，关注比亚迪更应看其能否更进一步，毕竟这轮全球范围的车圈淘汰赛会很惨烈，不进则退，规模大的会碾压规模小的，调整速度快的会吃掉速度慢的，未来数年会出现一轮品牌出清。

因此，真要捉“车圈恒大”，不妨看看别家更像不像。