2025年5月25日，北京大学光华管理学院四十周年院庆在北大百周年纪念讲堂举行。典礼中的一个事项是，宣布“厉以宁-何玉春教育公益基金”正式启动。
5月27日，王石在朋友圈发文，盛赞该基金会支持资助乡村教育事业和经管学科建设，并缅怀了厉以宁先生股份制改革的重要意义，顺带着道出了当年创立和壮大万科的心路历程。
这篇奇奇怪怪的小作文引发了众多推测。有人认为，王石试图挺身而出，对动荡中的万科施加影响力；也有人认为，这是王石连夜绣红旗表忠心，试图说明自己当年的功劳苦劳，表明自己愿意带话沟通的姿态。
项庄舞剑，意在沛公。
那么，让我们逐层逐句地解读，王石到底说了什么。
❶ 谁的万科？
王石的小作文中，开篇是这样写的：
令吾辈敬佩感动！缅怀厉以宁教授！厉伟，好样的！
1983年只身特区创业，翌年创建万科。88年股份化改造，成为继深发展后第二家股票柜台交易的股份公司。
这两段开宗明义，定义先行。
王石说明了发朋友圈小作文的契机，点名万科与厉以宁的关系，说明万科的创立与股改发展，是“国师”厉以宁倡议的股份制改革的一面旗帜，万科不能倒！
1983年5月7日，就像阿基米德在浴缸里发现浮力原理而高呼“尤里卡（我明白了）”，32岁的王石蹲在深圳罗湖关口的马路牙子上，看着装载着玉米的大卡车来来往往，川流不息，突然之间就获得了发财的神秘灵感。
当时，东北的玉米需要海运至香港，然后通过转口贸易，从罗湖入关，成为饲养大户（正大集团）的鸡饲料。
那是一个什么都短缺的年代，大规模的运输能力亦是如此。正大集团之所以不得不忍受香港二道贩子的“二茬罪”，就是因为当时的铁路货运车皮紧张，运输问题无法保障。
王石拍着胸脯对正大的经理说，这个问题我能解决，你要多少我拉多少。对方也当真了，表示你拉多少我收多少。
按照王石自传中的说法，他在23岁那年从部队转业，在郑州铁路局水电段做锅炉工，然后“老师傅们因为我吃苦耐劳、受人喜欢，而一致推荐，上了兰州交通大学（即后来的兰州铁道学院）”。
但自传里没有说的是，当时王石的父亲，恰巧是柳州铁路局的：
副局长。
（光林的嗓音条件，确实是全厂最好的，播音员非你莫属）
1977年王石大学毕业，进入广州铁路局担任工程段技术员，负责铁路沿线的土建工程项目，然后又进入广东省外经委，负责招商引资工作。很快，他就与王江穗结婚了。
王石与王江穗从小就认识，因为王石的父亲王辉与王江穗的父亲王宁是三五九旅的战友，王宁曾担任广东省公安厅厅长、省委副书记，后担任广东省顾问委员会主任——这是一个正部级职位。
为了运玉米，王石做了两手准备。一方面是调拨货车车皮，另一方面是去广东海运局寻求开辟北方航线，两者进展顺利。
值得注意的是，当玉米渠道搭建完毕时，王石手中现金不足，就让对方先发货，货款与运费在半年后结清。
1983年4月到12月，王石赚到了300万元，然后在第二年（1984年）就创立了万科。他在自传中自豪地说：
这就是我下海挖的第一桶金，干干净净。
这个创业故事告诉我们，没有人能够随随便便成功。
然鹅，这个故事还启迪我们去思考，王石的万科，到底是谁的万科？
例如《财新》曾经报道，有个叫刘元生的商人，在万科成立之初投资了400万元，后来万科股改时升值了数百倍，记者问他为什么会大举投资一家初创企业，刘先生回答道：
王石这个人，和别人不一样。我们一起去香港，大家都在逛街购物，就他在买书看…所以我想都没想，就投他了。
哎呦刘大哥，我也爱看书，我也可以接受投资的！
郑重声明，我讲这些陈年往事，并不是宣扬改革开放过程中的“原罪理论”，而是试图说明，改开过程中，包括万科在内的很多企业，在初创过程中存在着不同要素入股的客观现象，在发展壮大后亟待解决产权问题、急需建立现代企业制度。
当万科抓住深圳特区大开发的风口扶摇直上时，远在北京的厉以宁教授正在提出：
中国特色社会主义经济运行的理论。
厉以宁提出的“中国特色的社会主义经济运行体系”，说白了就是“12345”框架体系，也就是包括：
一个前提（公有制和按劳分配）；
两个循环（封闭与开放的市场流通体系）；
三种经济成分（全民、集体与个人所有制）；
四类要素（ 完善的市场体制、有效的政府、有企业家精神的人、符合社会主义伦理原则的经济行为规范）；
五个市场（ 消费品市场、生产资料市场、资本市场、劳务市场、技术市场）。
厉以宁认为，如何理解资源配置理论与劳动价值论的分歧，如何解决社会主义经济增长过程中发生的收入不平等问题，精髓就在于股份制改革，也就是承认、尊重、保护不同要素的收入分配要求。
1986年，厉以宁在人民日报刊文指出，经济改革最好的手段便是利用股份制的形式来改造现有的企业，包括国有企业、集体企业与民营企业。
这正中王石的下怀。
1988年，万科参加了深圳威登别墅地块的土地拍卖，在房地产业做得风生水起。王石和万科，很渴望以一场轰轰烈烈的股改，厘清企业初设时遗留的产权界定问题。
1989年初，万科发行中国大陆第一份《招股通函》，发行股票2800万股，不但募集了资金，还开启了股份制改造。
1991年，万科作为标杆性的民营企业，成功上市深交所，成为中国最早完成股份制改造的房企，踏上了万亿市值的伟大征程。
从1990年代起，厉以宁在北大光华学院的MBA课程里，多次以万科为例，阐述股份制如何解决国企效率问题。例如，他提到“股份制企业应像万科一样，通过股权分散实现决策透明化”，并强调“深圳特区企业的活力证明了产权改革的必要性”。
厉以宁还曾指出，股份制企业需通过“战略卡位”整合资源，而万科早期通过承接政府项目积累资本、引入市场化管理机制，万科的成功，是股份制改革的胜利，是职业经理人制度的胜利。
而王石也多次在公开场合表示，万科的管理理念，受厉以宁“效率双重基础论”启发，尤其在万科引入职业经理人制度和推动员工持股计划时，参考了厉以宁关于“人力资本与物质资本协同”的观点。
在某种程度上，厉以宁提出的股份制理论为万科股改提供了方向，而万科的改革成果则成为厉以宁学术思想的重要实证，两者的关联映射了中国经济转型期“理论先行、企业破局”的典型模式。
这共轭关系，老春秋笔法了。
❷ 怎样的股改
王石在小作文里，进一步透露了万科股改时的框架设计，例如：
政府没有投入一分钱，亦没有贷款担保一分钱，创立四年形成的1200万元资产，经政府审核，其60%归国家所有，40%归创业者所有。
“民之为道也，有恒产者有恒心，无恒产者无恒心”，对我而言，通过股份化不仅解决了所有权问题，还明确了所有权与经营权的分离，没有股份化改制，万科不可能成为世界500强知名企业。
万科上市当天，我公开声明，放弃个人拥有的股权…万科的企业股诞生后，每年分红所得，除了用于购买新股，剩余资金用于补偿资助1988年股改时的万科在册员工。
从1988至2020年，我没有从企业股的分红中拿过一分钱。在名与利上，老王选择了名。
我认为，这是最精彩的一段自辩。
当厉以宁的万科股改故事进入各大商学院MBA经典案例集时，我正在上大学。
那时我还年轻，正是天不怕地不怕的年纪，对所有的权威都有着藐视的勇气——当时我就无法理解万科股改中的反常逻辑。
例如我所理解的股改，包括四个方面的主要内容：
1，产权制度完善：强调完善产权制度，确保股东权益；
2，治理结构改革：加强公司治理结构，提升决策机制；
3，资本市场改革：引入战略投资者和民营资本，推进重组整合；
4，中介机构参与：通过审计和评估，确保公司符合上市条件。
有趣的是，我国的《公司法》中，仅仅规定股改后的公司“应当要符合股份有限公司的相关要求”， 但没有规定股改的概念与性质；《首次公开发行股票并上市管理办法》更仅仅是明确了“整体变更”这一种特殊的股改方式。
因此万科的股改是否合规，我们很难评述。
但在2018年，厉以宁教授在人民日报上发表《中国股份制改革的历史逻辑》一文中，明确地说到：
20世纪80年代，中国的股份制改革思路有两种主张，一种是把价格改革放在首位，另一种是把产权改革放在首位。我们认为，改革的成功取决于所有制的改革，这是因为，价格改革主要是创造一个适宜于竞争发展的环境，而所有制改革或企业体制改革才真正涉及利益、责任、刺激、动力等问题。
厉以宁认为，产权改革的主要内容包括产权界定、产权清晰和股份制改造。这说起来容易，实际上每一个环节都包含了大量工作，在工作中要坚决反对相关知情人私吞的问题，也要反对违背市场规律、无视补偿的问题。
这其实很好理解。
反对相关知情人私吞，其实就是防止企业实际经营者与股东的信息不对称问题，也就是第一类委托-代理问题。
而反对股改过程中高风亮节、无视市场定价的补偿，其实隐含了一个简单的道理：如果大股东做低评估价格，通过关联交易向第三方输送利益，岂不是损害了战略投资者的利益，损害了小股东的利益？这必然引发第二类委托-代理代理问题。
所以王石所言的万科股改，就让人疑窦丛生。
王石说，万科的第一桶金是倒卖玉米赚来的300万元，万科成立到股改这段时间，政府没有投入一分钱，亦没有贷款担保一分钱。那为什么创立四年形成的1200万元资产，60%归国家所有，仅留下40%归创业者？
退一步说，如果万科是王石的独资公司，这么高风亮节姑且好好解释。问题在于，前文说到，有刘姓投资者曾在万科初创时投资400万元。那么王石让创业者团队拿小头（40%），是不是损害了早期投资者的利益，带来了新的不公平？
当然，1988年深圳推动股份制试点时，政府文件规定国企改制必须保留60%国有股。万科为了这顶“红帽子”付出了很多，也成为先飞的鸟。但没人能说清楚，“国家所有”分润的股权，对应着什么责任与义务？
（此处删除302字）
另外，王石和万科的叙事中，总要反复提到，王石“主动放弃40%股权”，其实这是个精心设计的文字游戏。因为按1988年深圳股改文件，职工集体股中仅有10%可量化到个人，王石实际能拿到的股份不足5%。
但你认为，王石和他的管理层团队，真的原意放弃这部分股权吗？
王石小作文里，轻描淡写地说到一件事：
万科的企业股诞生后，每年分红所得，除了用于购买新股，剩余资金用于补偿资助1988年股改时的万科在册员工。
注意了，万科企业股每年的分红，首先是用于购买新股，然后剩下来的，才是发放给初始股东成员。
这场股改中最吊诡的一幕在于：
一方面，国资代表深特发在随后若干年内，坚持不懈地减持持有的股本，到2000年时实际持股已经降到8%；
另一方面，王石为首的管理团队通过职工持股会、万科资金中心、盈安合伙等迂回路径，在二级市场不断回购股份，最终形成了实质上的公司控制权。
而与之而来的，还有荒唐的一幕：
在中国房地产烈火烹油的发展期间，作为中国房企的标杆性存在，万科每年的财务报告非常漂亮，市场各方无限看好，但万科的股价，永远都上不去。
例如我翻阅了万科2015年的年报，简单计算后发现：
1，万科的ROE与股价表现脱节。2014全年，万科ROE为18.09%，但市盈率仅有8倍，远低于同行业可比企业的平均水平（约15倍）。
2，万科的分红率偏低。2014年万科现金分红占净利润比例仅15%，远低于保利（30%）和招商蛇口（40%）。
简单说明一下，ROE（净资产收益率）是反映企业盈利能力的指标，ROE越高的公司，代表公司利用自有资金的赚钱效率越高，能为股东赚回来的钱越多。
按照杜邦分析法对ROE指标进一步分解，可以粗略地认为，高ROE的企业，必然在盈利能力、运营能力、杠杆水平上有优于同行的地方。
现在问题来了，既然从ROE指标看，万科是一家运营良好的上市公司，且没有大量分红，那么为什么股价被长期低估（市盈率较低）？严重盈利的万科，股价是肿么了，这是市场失灵吗？
所以市场上流传着关于万科股价的鬼故事，有说管理层忽视市值管理的，有说股权分散导致“结构陷阱”的，也有猜测管理层在降低回购成本的利益驱动下，主动打压股价的。
《中国证券报》曾报道：
2014年万科推出事业合伙人计划，通过“盈安合伙”用奖金池在二级市场购买股票。2015年，该计划以约12-15元/股购入股票（同期股价最高18元），客观上形成低价吸筹动机。
所以，宝万之争时万科的拥趸能不能解释一下，万科企业股每年的分红所得，用于购买新股，这和长期低迷的二级市场股价有什么关联性吗？
再次然鹅，在大股东和万科高管团队形成的这种“让权换利”默契下，万科的治理结构在相当长的时间内保持稳定。但这一微妙的平衡，伴随宝能的“资本入侵”被打破——姚振华以“街头买菜”的心态买入被低估的万科股票，图的是一个便宜，说不得还能挤入董事会，一举两得！
然后，姚振华就被著名独立董事刘姝威，以及时任证监会扛把子刘士余怒斥为：
门口的野蛮人、股市的害人精。
我并不同情宝万之争时的姚振华，我同样认为，以姚老板资本运作的粗暴玩法，入主万科并不是什么好事。但有一说一，姚振华挑起的宝万之争，确实有它存在的合理性，至少让A股上市公司意识到：
你的瞎搞胡搞，真会惹来资本市场的野蛮人，接受一通资本市场的毒打与教育。
有学者指出，万科之争暴露了“股权分散红利”与“控制权风险”的悖论，这是中国公司治理转型的必经之痛。但在我看来，这分明是改革开放初期的制度变形记：
地方政府需要企业在市场化改革中创造政绩，企业家渴望成为资本市场的弄潮儿，两者既合作又斗争，看似平淡的万科股改，实则暗藏着人性的博弈。
很多年后，王石在朋友圈中发文，反复强调他在股改中放弃了巨大利益，没有领过股利，那么，他得到了什么呢？
王石没有说。
在我看来，王石的“弃股”声明，恰似《霸王别姬》里程蝶衣的假戏真做——在计划与市场的夹缝中，企业家王石演着演着，就成了角儿，然后，无论是戏台上的演员，还是戏台下的观众，都被这场大戏感动，早已分不清戏里戏外。
❸ 万科的现状
自从房地产“三道红线”的紧箍咒发布后，随着恒大等房企的陨落，一个时代结束了。
但总有一些房地产大亨，在落日的余晖中自怨自艾。
2025年1月，万科发布了上市以来最惨的财报，关键数据显示：
2024 年，万科实现营收 3431.8 亿元，同比下滑 26.3%；
2024年净亏损高达 494.8 亿元，同比下滑高达 506.8%，创下上市以来最大亏损额；
2025年1季度，万科营收继续下滑38.31%，净利润方面继续亏损62.5亿。
这份惊天亏损的财务报表，显然难以说服愤怒的投资者。因为从2018年起，万科董事会主席郁亮就率先认为，房地产行业的转折点已经到来，凛冬将至，万科把“活下去”作为基本要求，也是最终目标。
此后，万科一再表示要调整战略、收缩业务规模。
（2018年9月，深圳举办的万科秋季例会，主题是“活下去”）
然鹅，接下来数年，万科在全国依然四处出击，买地毫不手软，直到2021年恒大美元债违约后，万科才真正放缓了拿地节奏。
（2021年12月，恒大美元债暴雷，从2022年起，万科拿地迅速减少，数据系本人根据财报收集整理）
所以，高喊着“活下去”的万科，调整的脚步放缓了3年；原来，它不是直到自己错了，而是害怕自己要死了。
2025年1月27日，万科发布第二十届董事会第第二次会议决议公告称，由于2024年的业绩预计亏损比较大，万科流动性遭遇阶段性困难，现决定对万科管理团队进行重大调整，郁亮改为担任万科董事，同时任执行副总裁，原深圳地铁集团董事长辛杰，担任万科董事会主席。
王石和他指定的接班人，终于离开了舞台的中央。曾经盛极一时的万科“职业经理人制度”，黯然离场。
其实，万科是幸运的。最起码，由于剪不断理还乱的复杂关系，深圳国资一直在不停地向万科输送弹药，为万科整改提供了宝贵的窗口期。
相比之下，同期的万达就惨多了，仅仅因为输了战略投资者几百亿元（300-500亿）的对赌协议，王健林就只能卖资产度日。
关于王健林，我会另外写文章说明，但我个人认为，王健林，他是真还钱呐。
在最新的朋友圈发文中，王石说：
在外界看来，王石就是万科，万科就是王石。我认可：万科是我创建的、制度是我建立的、团队是我培养的、接班人是我选择的。岂能推卸对万科应尽的责任呢？
那么，房地产界哲学家·天行者·登山者·大摄影师·红烧肉爱好者·王石，会在接下来的万科风暴中，尽什么样的责任呢？
我不知道。
相反，有网友从王石的朋友圈小作文，似乎看到了不一样的解读。
无论如何，我们希望王石拿出自己的责任感。
毕竟，卡夫卡说过：
人只因承担责任才是自由的，这是生活的真谛。
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