5月20日，日本政府拍卖 20 年期国债，结果让市场吃了一惊。
根据日本财务省的数据，这场拍卖的投标倍数跌到了 2.5 倍，是 2012 年以来最差的结果。更让人惊讶的是，尾差（Auction Tail，即平均价格和最低成交价的差距）飙升到 1.14bp，创1987 年以来的最高纪录——好比你在二手市场卖书，标价 100 元，结果只能以 90 元成交，差价越来越大越说明买家不积极。
为什么会出现这种情况？关键角色是日本央行。
过去很多年，日本央行一直在用一种叫“收益率曲线控制”（YCC）的政策。就像老师给学生设定考试分数线一样，日本央行会直接规定国债的利率水平：比如短期利率被设定为 - 0.1%（相当于把钱存银行还要倒贴手续费），10 年期国债收益率则被 “锚定” 在 0% 左右，允许在 ±0.5% 到 ±1% 之间波动。通过不断购买国债，日本央行成了市场上最大的 "买家"，甚至持有了全国 52% 的国债（其他国家央行通常只持有 30% 左右）。
YCC的存在，让日本可以用极低成本借新还旧，压低利率、印钱买债。是不是想起来渡边太太们的“套利神话”？正是印钱带来的天量日元成为渡边太太们的“弹药”，她们借低息日元换成美元购买高息美债、或投资美股。在2008-2020年期间，日元套利交易贡献了美债市场约30%的流动性。
时间进入2025年5月，日本央行突然“变脸”：维持利率不变，下调经济增长预期，推迟通胀达标的时间。这让投资者很失望，原本市场都以为央行会在 2024 年放弃 YCC 政策，2025 年退出负利率。
希望落空导致日本国债所有者抛售国债，尤其是超长期国债。这里还有一个背景，日本政府债务已高达 1317 万亿日元，相当于 GDP 的 263%，全靠央行“兜底”才勉强维持。一旦央行减少购买（计划每季度减少 4000 亿日元），没有足够的买家接盘，国债价格就暴跌，收益率飙升（20 年期国债收益率涨到 2.611%，创 2000 年以来新高）。简言之，国债价格和收益率像“跷跷板”，价格越低，收益率越高。期限越长，买家对利率变化越敏感，会优先抛售这类债券，导致其价格暴跌、收益率飙升最快。
如果要给初中生做解释，可以打个比方——原本日本政府每天要往“国债存钱罐”里放出100 枚硬币（发行国债），但普通人和机构（比如学校、保险公司）每天只想买50 枚硬币（正常需求）。日本央行就每天从国债罐里买50 枚硬币，这样一来，罐子每天的 100 枚硬币（50 枚被市场买走，50 枚被央行买走）刚好分完。然而有一天，日本央行忽然说：“我每天只买40枚硬币就够了。”这就导致国债罐里每天会多出10 枚硬币没人要（供需失衡），大家只能互相压价卖硬币，硬币价格暴跌（国债价格下跌），利息（收益率）反而飙升。
别以为这只是日本的事。
若日本持续加息（预计2025年底利率达0.5%），套利资金大规模回流可能引发美债市场流动性危机，形成“日债收益率飙升→美债抛售→美股下跌→日元升值”的负反馈循环。
要知道，日本投资者是全球第二大美债持有群体，手里握着 1.13 万亿美元的美国国债。当日本央行减少购债，国内资金紧张时，日本的保险公司、养老基金等机构就会抛售海外资产，把钱撤回国内。比如 4 月初美国提“对等关税”时期，日本机构两周内就抛售了 200 亿美元外国债券，创下历史纪录。野村证券的研究显示，日本九大寿险公司持有的外国证券中，72% 是美元资产，总价值约 2.7 万亿美元。如果他们减持 10% 的美国债券，可能会引发美债收益率上升 20-30 个基点，相当于美国政府每年要多付 80 亿美元利息，美联储也会陷入“控通胀” 和 “稳金融” 的两难境地。
这种影响已经显现：5月21日，美国 20 年期国债拍卖也遇冷，投标倍数低于平均水平，收益率飙升。是的，美国长期国债的风险收益比劣于短期债券。现在，再回忆一下5月初伯克希尔披露的财务数字——尤其是现金储备中的Short term investments in US Treasury Bills，可以借鉴巴菲特的视角。
日本债市震荡带来的影响正缓缓扩散。
中国会受到什么影响？首先，日本是中国第四大贸易伙伴，尤其在高端设备（比如半导体制造设备）和光刻胶（占全球供应量 90%，美国25%排第二）方面，中国对日本有一定依赖。考虑到【日本悖论】（由于其长期积累的超高政府债务和独特的货币政策框架，加息可能引发与传统逻辑相反的结果 ——日元反而面临贬值压力），如果日元持续贬值，日本企业可能降价促销，挤压中国新能源汽车的市场份额；由此也可能倒逼中国加速技术替代，减少对进口的依赖。
日本投资者若大规模抛售美债，连带影响是可能导致中国外汇储备中美元资产缩水，间接影响人民币汇率稳定。此外，日本机构持有中国债市约8%份额（约1.2万亿元），如果资金回流，可能对中国利率债市场产生短期冲击。不过，中国国债主要由商业银行持有（占 65.3%），市场波动相对较小。
简单对比，美国国债前三大持有人分别是境外机构（32.8%）、非法人产品（19.6%）、央行（18.1%）；日本国债前三大则是央行（52%+）、保险公司（21%+）、存款类公司（8%）。
如果我们普通人手中既没有投资海外资产，也没有从事跨境贸易，短期内可能感受不到直接影响。但从长远看，全球经济就像一个大池塘，一只蝴蝶扇动翅膀都可能引发涟漪。比如日元如果贬值可能导致进口商品涨价，你买日本化妆品、游戏机的成本可能会变高；日本车企若在华降价促销，可能影响国内汽车市场的价格走势。
现在的日本就像站在十字路口：如果继续减少购债，国债收益率会进一步飙升，银行和保险公司持有的国债资产会大幅缩水，甚至引发金融危机；如果重启“印钱买债”模式（QE），虽然能稳定市场，但会导致日元进一步贬值，通胀失控（4月日本核心 CPI 达 3.5%，超过市场预期）。
5月19日，日本首相石破茂所说，日本的财政状况比希腊还糟糕，并非虚言。之所以未像希腊那样出现财务危机，日本靠的是 “内债为主（希腊更多是外债） + 海外资产收益（海外净资产连续多年世界第一，收益抵冲部分国内债务压力） + 低利率（负利率压低国债利息支出）”这三招缓冲勉强维持。不过，这种平衡能持续多久是个问题？
日本债市的震荡，本质上是全球高债务时代的一个预警信号。当央行成为市场最大玩家时，政策的任何调整都可能引发剧烈波动。
在全球化的今天，任何一个经济体的“小问题”，都有可能通过资本流动、产业链等渠道，演变成影响所有人的“大事件”。
那只蝴蝶在扇动翅膀，很难说下一场风暴会在哪里降临。
PS，最近略忙，points 的内容都是用手机写的。“粉丝经济”和“山西订婚案”两个希望聊的话题都收到，不好意思，等一等哈。
一直以来都有MCN机构和友人建议我开视频号或开播客，但我很懒，并不想把一些随机记录思考的动作变成“工作”……眼下各种夸大其词、断章取义的内容泛滥，我无意制造冗余信息，珍惜的是沟通中照见彼此的感受。文末来个投票，听听你们的想法。
本文校对：还不懂国债的好无聊先生