张江药谷的实验室里，生物医药企业创始人李博士正盯着电脑屏幕上跳动的临床试验数据。此刻，他的办公桌上摆着证监会最新发布的《关于科创板第五套上市标准落地的指导意见》—— 这份文件，或许将成为其公司登陆资本市场的 “金钥匙”。2025 年 5 月 22 日，证监会明确表态 “积极稳妥推动科创板第五套上市标准新的案例落地”，标志着未盈利科技企业上市的 “破冰之旅” 正式启程。
政策 “东风”：第五套标准的突破与机遇
在资本市场改革的坐标系中，科创板第五套上市标准堪称 “制度试验田”。该标准自 2019 年设立以来，首次打破 “盈利”“收入” 等传统财务指标限制，允许未盈利企业以 “市值 + 研发” 逻辑上市：医药企业需至少一项核心产品进入二期临床试验，其他科技企业则需具备显著技术优势并取得阶段性成果。这一突破性设计，为早期创新型企业打开了 “技术估值” 的绿色通道。
然而，受 2023 年市场环境变化影响，第五套标准的实际应用一度按下 “暂停键”。直至 2024 年 6 月 “科创板八条” 明确支持未盈利优质科技企业上市，政策层面对硬科技企业的支持态度才再次明确。此次证监会发声，更将制度设计推向实战阶段 —— 截至 5 月 22 日，已有北芯生命、禾元生物等至少五家企业适用第五套标准排队候审，其中必贝特已报送证监会，禾元生物完成首轮问询回复。
核心突破体现在三方面：
包容性门槛重构：摒弃传统财务指标，将 “预计市值≥40 亿元”“技术经国家批准”“市场空间大” 作为核心准入条件。例如，医疗器械企业若核心产品完成临床评价，即便尚无销售收入，亦可申请上市。
审核逻辑转向技术穿透：监管层明确将 “关键核心技术突破”“可验证的商业化路径” 作为审核重点。以 AI 芯片企业为例，拥有自主知识产权且与头部企业签订合作协议，相比单纯的高市值更具审核优势。
全链条配套支持：证监会同步推出 “即报即审” 试点机制，压缩审核周期；推动中介机构建立科技企业估值体系，弱化传统 PE 估值依赖；鼓励地方政府设立专项基金，为上市企业提供研发补贴。
红筹回归：全球资本的双向流动
截至 2025 年 3 月，科创板已有 7 家红筹企业上市，包括华润微、九号公司等，合计募资超 1200 亿元。这些企业的回归，不仅为国内投资者提供了分享科技成长红利的机会，更推动了境内外资本市场的双向开放。例如，中芯国际回归后，其科创板市值一度突破 5000 亿元，成为全球半导体产业链的重要参与者。
但红筹回归并非坦途。2023 年尝试回归的中集天达，因应收账款高企、坏账计提比例低于行业均值等问题，IPO 进程受阻，至今仍未获得注册批文。这折射出监管层对红筹企业财务透明度和治理结构的高标准严要求 —— 即便符合第五套标准，企业仍需在技术优势与财务稳健之间找到平衡。
市场回响：未盈利企业的上市 “窗口期”
这种市场热度在资本市场已有体现：2024 年，科创板、创业板、北交所新上市公司中，超九成属于战略性新兴产业或高新技术企业，注册制改革以来，九成科创板上市公司曾获得私募股权基金投资。截至 2025 年 3 月，科创板 586 家上市公司中，54 家为未盈利企业，其中 20 家已通过盈利 “摘 U”，如微电生理、中科飞测等。
不过，风险同样不容忽视。根据科创板规则，采用第五套标准的企业若在上市后第四年营收低于 1 亿元且亏损，将启动退市程序。2023 年，华脉泰科因研发进展不及预期撤回 IPO 申请，成为第五套标准下的典型终止案例。这警示企业：技术优势需与商业化路径紧密结合，方能在资本市场站稳脚跟。
未来图景：硬科技生态的重构与挑战
在波士顿咨询公司（BCG）的最新报告中，中国硬科技企业的全球竞争力指数已从 2020 年的 4.2 分提升至 2025 年的 6.8 分（满分 10 分），其中科创板的制度创新功不可没。随着第五套标准的深化实施，预计 2025 年将有超过 50 家未盈利科技企业申请科创板上市，重点分布在生物医药、半导体、新能源等领域。
但挑战依然存在：
行业标准精细化：针对 AI、量子计算等前沿领域，需制定差异化上市条件（如 AI 企业需披露算力储备、专利布局），避免 “一刀切” 导致的审核偏差。
全周期监管强化：建立 “研发里程碑” 跟踪机制，要求企业定期披露技术进展、商业化时间表，将信息披露重点从 “历史财务” 转向 “未来价值”。
投资者教育深化：引导市场形成 “看技术、看团队、看前景” 的投资逻辑，避免过度炒作未盈利企业的短期估值。
夜幕降临陆家嘴，科创板的霓虹招牌在黄浦江面投下粼粼波光。这场资本市场的 “破冰之旅”，不仅是制度创新的胜利，更是中国科技自立自强的缩影。当 “技术估值” 取代 “盈利崇拜”，当红筹回归打通全球资本循环，我们看到的不仅是未盈利企业的上市通道，更是一个以创新为底色的资本市场新生态。正如证监会相关负责人所言：“科创板第五套标准的落地，不是终点，而是硬科技企业资本化的新起点。”
本文源自：金融界
作者：灵犀投研