发债快慢之间的财政线索——4月财政数据点评

文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）

联系人：高拓（13705969808）

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一、发债快慢之间的财政线索

观察1：开年以来政府债发行进度较快（今年政府债净融资预计13.9万亿，较去年增加2.2万亿（13.9万亿包括：一般国债净融资约4.9万亿，特别国债净融资约1.8万亿，新增一般债8000亿，新增专项债4.4万亿，特殊再融资债约2万亿）；截至5月20日，已知政府债净融资6.2万亿，进度44.9%，去年1-5月2.6万亿，进度22.5%，2018~2024年同期进度分别为5.7%、38.8%、37.4%、23%、40.3%、27.4%、22.5%），支撑财政靠前发力（1-4月广义财政收支增速轧差创2022年来同期新高：收入增速-1.3%，支出增速达7.2%），体现近期蓝部长在《更加积极财政政策的科学设计与成功实践》一文中对节奏把握“蹄疾步稳”的要求——“已确定的政策和资金安排，能早则早、宁早勿晚，以时不我待的精神抓好落实”。

线索1：考虑到7.2%的广义财政支出累计增速已明显高于全年预算安排增速（我们测算增速约3.4%~5.1%，详见《财政三个关切思辨：规模、缺口、乘数》），政府债累计净融资同比也已明显“超量”（如上文所述，截至5月20日，累计同比已增加6.2-2.6=3.6万亿，而全年预计同比增量为2.2万亿；即便剔除不直接形成财政支出的特殊再融资债，累计同比增量也已达2.1万亿，留给6~12月的同比增量仅剩约1000亿），如年内收入端不出现明显改善（或是大概率情形：当前物价低位运行、卖地收入尚未企稳，而关税影响尚未体现），财政要保持力度，或需要增量债务。对应近期蓝部长在《更加积极财政政策的科学设计与成功实践》一文中对节奏把握“蹄疾步稳”的要求——“尚未出台的政策，加紧研究准备，与相关部门做好沟通，一旦需要适时推出，使政策实施与市场预期更加匹配、各方面更有获得感。”

作为验证，观察到二季度政府债出现二次提速（截至5月20日，已知4~5月政府债净融资2.2万亿，进度16%，去年4~5月1.2万亿，进度10.6%，2018~2024年同期进度分别为6.5%、14.6%、18%、14.9%、18.7%、8.2%、10.6%），指向增量债务政策下半年落地的概率在加大：

根据历史经验，增量债务政策多在6月底-10月底（如1998~2000年连续增发建设国债（8月）、2007年增发特别国债（6月底）、2015年设立专项建设基金（8月）、2022年设立政策性开发性金融工具（6月底）、2023年增发国债（10月底）、2024年化债（11月初，对应往年10月底人大常委会）等）。因此，观察二季度既定债务是否加速，可以窥探政策对增量债务的态度（如降速，则二三季度或尽可能缓发既定债务，下半年增量债务落地的概率或下降、时点或推后；如提速，或在给增量债务政策腾空间）。

进一步地，将政府债分为赤字债（一般国债净融资+新增一般债，属一本账，对应财政所有一本账支出，包括民生兜底、政府运行等）、非赤字债（特别国债净融资（剔除注资银行及已下达消费品以旧换新资金）+新增专项债，属二本账，对应企业项目端、偏投资）、特殊再融资债（用于化债）及其他，可以观察到另外两条线索，详见下文。

（二）二季度非赤字债赶进度→财政边际倾斜投资

观察2：一季度赤字债进度快（详见《开年财政的四个特征和启示》），二季度非赤字债开始赶进度。截至5月20日，已知赤字债净融资2.2万亿，进度39.2%，近年同期最高（2018~2024年同期进度分别为9.5%、37.9%、27.6%、20.7%、23.3%、18.9%、30.9%），但4~5月进度8.4%，低于去年同期14.3%和2018~2024年同期平均13.8%；已知非赤字债净融资2万亿，进度36.5%，低于2019、2020、2022、2023年同期（2018~2024年同期进度分别为0%、40%、46.7%、16.3%、53%、46.7%、25.5%），但4~5月进度20.2%，高于去年同期12.5%和2018~2024年同期平均13.2%。

线索2：非赤字债的节奏变化，可以反映财政支持投资的力度变化；二季度非赤字债赶进度，或反映财政边际倾斜投资：

一体现在资金端有变化：4月基建类支出增速单月上行（城乡社区支出一季度-4.1%，4月6.8%；交通运输支出一季度-1.8%，4月10.6%）；

二体现在项目端在加速：国家发改委4月28日新闻发布会上提及“力争6月底前下达2025年‘两重’建设和中央预算内投资全部项目清单。”

（三）特殊再融资债快发与地方预算外收缩同现→地方隐性债务“铁的纪律”未松，今年增量债务的抓手或在中央，预算内国债加码、预算外准财政补资本金均可期

观察3：截至5月20日，今年2万亿特殊再融资债已知进度已达77.8%（快于一般国债28.6%，特别国债42.1%，新增一般债43.3%，新增专项债38.3%），同时地方预算外（城投+非城投国企）出现净收缩（城投债+非城投国企信用债融资同比增量转负）。

线索3：地方隐性债务“铁的纪律”未松，今年增量债务的抓手或在中央，预算内国债加码、预算外准财政补资本金可期。如我们在《好饭不怕晚，空间在路上——人大常委会新闻发布会点评》中所述，对比2015~2018年存在“边化债边新增”，本轮化债不会给地方不合理发展权，会更强化政府债务纪律，对应蓝部长首次提出将不新增隐性债务作为“铁的纪律”（近年对隐债的最严表述之一）。因此，今年增量债务的抓手或在中央，预算内国债（特别国债）加码、预算外准财政补资本金均可期：前者对应蓝部长3月6日提及的“中央财政预留了充足的储备工具和政策空间”，后者对应4月政治局会议提及的“设立新型政策性金融工具”及发改委4月28日新闻发布会上提及的“设立新型政策性金融工具，解决项目建设资本金不足问题”（参考2022年政策性开发性金融工具的经验，投资撬动可达10倍）。

4月，财政收入同比1.9%（3月0.3%），1-4月预算收入进度36.7%，基本持平过去三年同期平均水平（36.6%）。分中央和地方看，中央收入转正（1.6%，3月-5.3%），地方增速略有回落（2.1%，3月2.8%）。分税收收入和非税收入看，税收收入增速转正（1.9%，3月-2.2%），税收非税跷跷板效应下，非税收入持续回落（1.7%，3月5.9%）。

对于税收收入：从拉动结构看，4月企业所得税拉动税收收入增速1.3个百分点（3月拉动2.3个百分点），拉动回落或受工业企业、银行业利润牵制。增值税拉动税收收入增速0.3个百分点（3月拉动2.2个百分点），拉动回落或受PPI低位运行影响；消费税拉动税收收入增速0.03个百分点（3月拉动0.9个百分点），消费品以旧换新政策加力扩围效果仍待观察。个税拉动税收收入增速0.4个百分点（3月拖累5个百分点），拉动企稳因一季度春节错位影响结束（据财政部，今年集中发放职工2024年年终奖金应缴的个人所得税在2月份入库较多，去年相关收入多在3月份入库）。外贸相关税拖累税收收入增速0.6个百分点（3月拖累2.9个百分点），拖累减轻或受抢出口影响。地产相关税微幅拖累（0.1个百分点，3月拖累0.03个百分点），结合4月卖地收入增速转正（4.3%）、各线城市商品住宅销售价格同比降幅均持续收窄，指向地产同比略有企稳。

装备制造、科技等行业持续良好表现。1-4月，制造业方面，装备制造业保持较高增幅，其中，铁路船舶航空航天设备制造业、计算机通信设备制造业税收收入分别增长33.2%（一季度32.4%）、6.8%（一季度8.5%）。服务业方面，文化体育娱乐业税收收入增长8.6%（一季度13.4%），信息传输软件和信息技术服务业税收收入增长12.2%（一季度13.6%），科学研究和技术服务业税收收入增长12.7%（一季度12.6%）。

对于非税收入：据财政部介绍，主要是多渠道盘活资产等带动。

4月支出增速回升（5.8%，3月5.7%），1-4月完成预算的31.5%，支出进度为2020年以来同期最快。分中央和地方看，中央发力维持高水平（9.2%，3月9.4%），地方保持稳定（5.1%，3月5.2%）。

分支出类型看，单月边际倾斜基建：4月三项代表性民生类支出（社保就业、卫生健康、教育）合计拉动支出增速3.2个百分点（3月拉动3个百分点）；基建类支出（城乡社区、交通运输、农林水）合计拉动支出增速0.3个百分点（3月拖累0.2个百分点）。科技环保支出合计拉动增速0.3个百分点（3月拉动0.1个百分点）。

4月政府性基金收入增速转正（8.1%，3月-11.7%），主要是卖地收入增速转正（4.3%，3月-16.5%），带动广义财政收入转正（2.7%，3月-1.7%），本月地产税收收入、卖地收入、各线房价均指向地产同比略有企稳，或持续呵护广义财政收入端。

4月政府性基金支出增速大幅回升（44.7%，3月27.9%），带动广义财政支出增速继续回升（12.9%，3月10.1%），据财政部，主要是加快地方政府专项债券（注：今年3~4月新增专项债发行5936亿，较去年同期增长2745亿，同比增长86%）、超长期特别国债发行使用（注：今年特别国债4月24日首发，较去年前移一个月），支持有关项目及早落地见效；由于特别国债错位效应消失，预计5月广义财政支出增速或有所回落。

具体内容详见华创证券研究所5月22日发布的报告《【华创宏观】发债快慢之间的财政线索——4月财政数据点评》。