中信建投 | 并购重组活跃度提升

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目录

宏观 | 财政的新进展——4月财政数据点评

固收 | 并购活跃度提升，哪些转债在手现金充沛？

医药 | 2025Q1疫苗行业纵览：疫苗批签发同比下降，国内肿瘤疫苗研发起步

社服商贸 | 周报：中国对巴西等5国试行免签政策，武汉市内免税店将试营业

策略 | 资金利率延续宽松，保险资金稳步流入——流动性周观察5月第3期

军工 | 我国成功发射全球首个天基计算星座，天数地算跃升天基智算时代

非银 | 并购重组办法修订落地，有望激发市场活力

公用 | 动力煤价格持续下行，火电企业盈利区域分化

5月20日，财政部发布2025年1-4月财政收支情况。1-4月，全国一般公共预算收入8.06万亿，同比（-0.4%），支出9.36万亿，同比（+4.6%）。1-4月，全国政府性基金收入1.26万亿，同比（-6.7%），支出2.61万亿，同比（+17.7%）。

4月财政两本账收入均改善。其中税收（+1.9%）与土地出让收入（+4.3%）当月增速均实现转正，与前期经济修复、各地加大优质地块供应相印证。但4月以来经济放缓、地产销售转弱，因此财政收入好转的持续性仍需观察。

4月一般预算支出（+5.8%）、政府性基金支出（+44.7%）均进一步加快。既有收入边际好转的因素贡献，但更多是受益于积极财政前置、政府发债提速带动。

财政收支结构有如下特点：一是稳就业和强征管带动下个税增势较好；二是资源税增速明显加快，或与地方加大对矿业权等国有资源出让力度、实现资产盘活有关；三是财政对非税收入依赖度减低；四是投资于人更加突出，民生领域支出持续提速，基建领域支出则有所分化。

风险提示：消费复苏的持续性仍存不确定性；地产行业能否继续改善仍存不确定性；欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现；地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。

现金储备是转债的安全垫，通过计算发行人2024年财报里的货币资金、交易性金融资产以及银行理财和大额存单合计占总资产的比重，共计37只转债对应的正股上述财务比值大于40%。

从行业结构来看，现金比重较高的公司以消费、制造和计算机板块为主。在手现金充裕的公司可能侧面反映出ToC的商业模式亦或是具有竞争壁垒的产品服务，同时对于转债兑付的覆盖力度也大大增强。

从增厚收益的角度来看，我们认为存在三个思路：1、事件型驱动。包括下修、收并购和实控权变更；2、低价的价格修复。重点关注价格低于110且有ytm品种；3、双低的配置。在上述个券中，双低（转债价格+转股溢价率）低于150的数量达15只。

风险提示：“双高”和强赎风险；发行人业绩不及预期的风险；债券市场调整引致的β风险。

25Q1疫苗行业整体批签发次数为697批次，同比下降14%。流感疫苗、百白破疫苗和肝炎疫苗同比增幅较大，脊髓灰质炎疫苗、带状疱疹疫苗、轮状病毒疫苗和HPV疫苗同比降幅较大。研发方面，肿瘤治疗性疫苗成为疫苗适应症拓展的热点领域，国内研发处于起步阶段；而传统重磅疫苗管线国内布局企业较多，竞争格局趋于激烈。预计2025年，重磅疫苗品种在低基数下有望恢复销售增长趋势，推动企业业绩改善。创新疫苗管线持续推进，将为企业带来未来更大的市场空间和潜在的出海机会。

疫苗研发管线：国内肿瘤疫苗研发起步，传统重磅管线竞争激烈。1）肿瘤治疗性疫苗：疫苗适应症拓展热点领域，国内研发处于起步阶段。2）RSV疫苗：国内企业开展研发布局，管线多处于早期阶段。3）带状疱疹疫苗：绿竹生物上市申请获受理，国内研发管线以重组蛋白和mRNA技术为主。4）肺炎疫苗：多款高价苗获批临床，升级迭代产品管线丰富。5）HPV疫苗：国产9价疫苗上市在即，默沙东9价男性适应症获批。6）狂犬病疫苗：国内两款人二倍体狂苗上市，有望实现存量替代。7）脑膜炎疫苗：管线集中于4价结合疫苗，竞争较为激烈。8）流感疫苗：国内多款疫苗上市，临床阶段管线众多。9）多联苗：上市品种较少，MCV4-百白破-Hib联苗获批临床。

行业批签发：25Q1批签发同比下降，脊灰、带疱等产品降幅较大

整体情况：25Q1疫苗行业整体批签发次数为697批次，同比下降14%。分产品来看，25Q1流感疫苗、百白破疫苗和肝炎疫苗同比增幅较大，脊髓灰质炎疫苗、带状疱疹疫苗、轮状病毒疫苗和HPV疫苗同比降幅较大。

品类结构：1）肺炎疫苗：25Q1批签发同比下降27%，PCV13占比提升。2）HPV疫苗：25Q1批签发大幅下降，全部为9价HPV疫苗。3）狂犬疫苗：25Q1批签发增长较快，成大生物放量显著。4）脑膜炎疫苗：25Q1批签发同比下降，4价多糖疫苗增长较快。5）百白破类疫苗：25Q1批签发大幅增长，百白破、破伤风增速较快。6）水痘疫苗：25Q1批签发稳健增长，百克生物增长较快。7）流感疫苗：25Q1合计签发29批次，三价裂解疫苗批签发增幅较大。8）带状疱疹疫苗：25Q1合计签发6批次，全部为GSK重组带状疱疹疫苗。

风险提示：产品安全性及经营合规风险；产品研发及上市进度低于预期；行业政策变动风险；批签发数据仅表示获中检所批准通过的送检样本量，不代表实际销量，仅供参考。

中方将同拉方举办“中国-拉美和加勒比国家旅游对话”。为进一步便利双方人员友好往来，中方决定首批向拉美和加勒比地区5个国家实施免签政策，并适时扩大对地区国家覆盖范围；5月30日，武汉市内免税店将在武商MALL与消费者见面。这既是武汉首家市内免税店，也是免税店新政出台后全国首家新开的市内免税店；蜜雪冰城计划未来3-5年在巴西投资采购咖啡豆等农产品在内的总价值不低于40亿人民币的物资。

风险提示：行业竞争加剧；渠道扩张不及预期；居民边际消费倾向下降；市场对于美元降息的预期可能过于一致，如果降息进度低于预期，可能影响短期金价走势以及对于外贸结汇相关的预期。

银行间流动性延续宽松局面，R007和DR007利率均下行超过10BP，长短期国债收益率小幅抬升；美债收益率上行明显，中美利差有所走阔。微观资金面方面，新成立偏股型基金47.5亿份，股票型ETF资金净流入-306.5亿元，其中TMT相关ETF净流入14.8亿元；一季度保险资金运用余额增长16732亿元，股票基金配比环比提升，证监会副主席近期表示今年以来社保/保险/年金等中长期资金累计净买入A股超过2000亿元；两融资金净流入24.1亿元；南向资金净流入-80.5亿元，今年以来净流入5674.7亿元。

风险提示：限于数据可得性存在统计不够完备的风险，部分未披露数据为依据历史数据估算所得，存在模型失效导致的测算误差风险及数据统计误差风险。国内货币政策宽松不及预期，资金价格上行风险。国内稳增长政策落地不及预期，融资需求下行风险。当前全球宏观环境存在较多不确定性，全球经济衰退风险概率上升，美联储货币政策存在不确定性，可能对全球资金流动性带来扰动。海外地缘政治冲突加剧风险，全球政治局势复杂严峻化、地缘政治持续恶化和扩大化。

巨型低轨卫星星座的建设和运营，具有周期长、技术集成度高、高风险等工程特点。我国国有民营企业纷纷布局，卫星研制与火箭发射模式逐步转型，商业航天力量有望加速低轨互联网布局进程。同时，随着海南商业航天发射场的首飞、多款可复用商业航天火箭计划发射，卫星互联网海外开展试运营业务，预计2025年我国星座整体建设进程将迈入新的阶段。在“通导遥一体化”感知基座的建设路径中，我国低轨卫星系统的未来发展重点，正在由“信息获取”向“智能计算”延伸演进，推动从‘天数地算’向‘天数天算’的本质跃升。这不仅是星座规模的扩张，更是体系结构的战略再定义。以AI驱动的智能感知网络为核心，未来低轨卫星将不再是简单的信息中继节点，“算力星座”将成为“在轨智能体”，具备本地分析、智能判断、实时反应能力，极大提升感知-决策链路的速度与可靠性。

5月14日，成都国星宇航科技股份有限公司成功发射太空计算星座021任务的12颗AI智算卫星，标志着全球首个太空计算星座正式组网运行。

建议关注先行的产业链中上游。

风险提示：卫星互联网建设不及预期；技术突破不及预期；频谱和空间资源争夺。

证券：重组办法修订落地有望进一步激发并购重组市场活力，助力上市公司高质量发展。5月16日，证监会发布了《关于修改＜上市公司重大资产重组管理办法＞的决定》，此次修改旨在建立重组股份对价分期支付机制，新设重组简易审核程序，提高监管包容度，并鼓励私募基金参与上市公司并购重组。通过简化重组流程，降低交易门槛，此次修改有助于提高市场活跃度，促进上市公司通过并购重组实现资源整合与转型升级，推动行业整体发展。

保险：上市险企积极参与保险资金长期投资试点，有望实现保险资金长期增值与资本市场高质量发展的良性互动。保险行业积极参与长期投资试点，推动保险资金增值与资本市场高质量发展。3月5日，金融监管总局批复鸿鹄基金二期，计划投资大市值、高流动性优质上市公司，发挥长期资本作用。5月13日，国寿资产联合发起的鸿鹄基金三期也获批复，将秉持“长钱长投”原则，投资大盘蓝筹股，减少短期波动影响，实现长期稳定收益。整体来看，保险公司积极参与保险资金长期投资试点，既是贯彻落实推动中长期资金入市相关政策的重要举措，也有助于自身更好平衡长期投资收益和财务报表稳健。

风险提示：市场价格波动的不确定性，企业盈利预测不确定性，技术更新迭代。

年初以来，动力煤价格维持下行趋势，根据百川盈孚统计数据，截至2025年5月16日，秦皇岛5500大卡动力煤市场价已下探至630元/吨，同比下降25.88%。同时，秦皇岛5月份年度长协价格也下降至675元/吨，同比下降3.16%。在煤炭供需方面，2025Q1我国规上原煤产量同比增长8.1%，进口煤同比微降0.9%，动力煤消费量同比微降0.29%，煤炭供需情况整体趋向宽松，预计年内煤价大幅上涨可能较小，有望维持低位运行。电价方面，2025年全国火电价格呈现区域分化态势，部分地区（如山东、上海、京津唐等地）受电力供需、电源结构、电价政策的综合影响仍维持较高上网电价水平，对应火电企业有望充分受益于燃煤成本下降带来的利润增厚，利润边际改善空间较大。

风险提示：煤价上涨的风险；区域利用小时数下滑的风险；电价下降的风险；新能源装机进展不及预期的风险；新能源电源出力波动的风险。

证券研究报告名称：《财政的新进展——4月财政数据点评》

对外发布时间：2025年5月21日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

周君芝 SAC 编号：S1440524020001

王泽选 SAC 编号：S1440520070003

证券研究报告名称：《并购活跃度提升，哪些转债在手现金充沛？》

对外发布时间：2025年5月20日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

曾羽 SAC 编号：S1440512070011

高庆勇 SAC 编号：S1440519080009

证券研究报告名称：《2025Q1疫苗行业纵览：疫苗批签发同比下降，国内肿瘤疫苗研发起步》

对外发布时间：2025年5月21日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

贺菊颖 SAC编号：S1440517050001

SFC编号：ASZ591

刘若飞 SAC编号：S1440519080003

SFC编号：BVX723

汤然 SAC编号：S1440524100001

证券研究报告名称：《周报：中国对巴西等5国试行免签政策，武汉市内免税店将试营业》

对外发布时间：2025年5月20日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

刘乐文 SAC 编号:S1440521080003

SFC 编号:BPC301

陈如练 SAC 编号:S1440520070008

SFC 编号:BRV097

于佳琪 SAC 编号:S1440521110003

证券研究报告名称：《资金利率延续宽松，保险资金稳步流入——流动性周观察5月第3期》

对外发布时间：2025年5月20日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

黄文涛 SAC 编号：S1440510120015

李家俊 SAC 编号：S1440522070004

证券研究报告名称：《我国成功发射全球首个天基计算星座，天数地算跃升天基智算时代》

对外发布时间：2025年5月20日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

黎韬扬 SAC 编号:S1440516090001

证券研究报告名称：《周报20250516：并购重组办法修订落地，有望激发市场活力》

对外发布时间：2025年5月19日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

吴马涵旭 SAC 编号:S1440522070001

沃昕宇 SAC 编号:S1440524070019

李梓豪 SAC 编号:S1440524070018

证券研究报告名称：《动力煤价格持续下行，火电企业盈利区域分化》

对外发布时间：2025年5月19日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

高兴 SAC 编号:S1440519060004

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