高瑞东 赵格格：以斗争求合作，中方打到美方筹码底线

在中国的示范下，越来越多的国家意识到，与美谈判“以斗争求合作则合作存，以妥协求合作则合作亡”，“美X谈判”进展缓慢，对美国经济、市场和特朗普选盘逐步造成实质性伤害。在这一背景下，《中美日内瓦经贸会谈联合声明》体现了中方经过持续斗争获得了阶段性胜利，特朗普以减让关税开启了中美经贸谈判。根据我们5月10日的报告推测，美方谈判底线的下限是20%芬太尼关税，上限是20%芬太尼关税+34%对等关税，而中方本轮基本打到了美方的筹码底线。

但是，特朗普政府的短期妥协，本质还是希望给逆全球化政策寻求缓冲期，其将不断地平衡短期经济代价和长期自我革命的收益，在全面“滞胀”和摇摆州产业回流中寻求公约数，以求“速成”贸易协议。且服务于平衡财政、贸易结构调整和遏制中国的10%基础关税、232行业类关税、及对华20%芬太尼关税，接近其谈判底线，难以通过谈判减免，未来美国关税税率将永久性上升。

从资产价格而言，短期全球将开启一段risk on的交易，风险资产价格上涨、避险资产交易热情暂歇；但美国逆全球化趋势已成，将给资产定价模式和资金流动方向带来永久性改变，这条慢叙事逻辑依然没有被打破。

今年以来，我们针对于关税持续性推出跟踪报告，敬请参考：

5月12日，中美双方发布《中美日内瓦经贸会谈联合声明》（下文简称“《声明》”），《声明》内容整体超预期：

第一，美方取消对中方加征的共计91%的关税。4月8日美方将对中方产品的税率，从34%提升至84%，4月9日又提升至125%。根据声明，美方取消8日和9日累计加征的91%对华关税，相应地，中方取消对美国加征的91%反制关税。

第二，美方4月2日对中方加征的34%对等关税中，其中24%的关税暂停加征90天，保留剩余10%的关税。4月2日，美方宣布将加征对等关税，对中国等贸易逆差国加征了不等的对等关税，并对贸易伙伴设立10%的“最低基准关税”；4月9日，特朗普宣布对不采取报复行动的75个国家暂停实施对等关税90天，税率降至10%。在中美本次互降关税后，美方对中方与其他国家一样，延迟实施90天对等关税，但还是保留了10%的关税。作为回应，中方相应地暂停实施90天的24%关税，剩余10%的关税予以保留。

中美当前就关税达成的共识，基本符合我们在5月10日报告中所进行的预测。我们此前提出，特朗普10%的基础关税、232行业类关税和针对中方的20%芬太尼关税分别服务于平衡财政收支、制造业回流美国、打压中国制造业的长期目的，接近其谈判底线，难以让步，而对等关税则存在谈判空间。据此我们猜测，美方对中方的关税谈判存在这样的上下限设想——下限是20%芬太尼关税，上限是20%芬太尼关税+34%对等关税。从此次会谈的结果来看，中美当前达成关税税率为20%芬太尼关税+10%普适性关税，在我们的预测区间内，接近下限水平（具体请参考我们发布于2025年5月10日的报告《中美会晤前哨观察：特朗普的交易底线》）。

第三，中方相应暂停或取消对美国的非关税反制措施。我们理解，当前美方取消的是4月2日以来的部分关税，那么中方也相应暂停的是4月2日之后发起的非关税反制。今年2月和3月美方对华加征的20%芬太尼关税尚未取消，因而2月及3月中方对美的非关税反制措施也不在暂停或取消的范围内。（具体请参考2月6日报告《如何看待美中加墨本轮关税交锋？》，及3月5日的报告《中美关税第二轮交锋，双方在如何出牌？》）。

在4月2日美方征收对等关税后，中方接连发布反制行动，包括4月4日对进口医用CT球管发起产业竞争力调查、对中重稀土相关物项实施出口管制、发布出口管制管控名单、不可靠实体清单、暂停美方部分企业禽肉及禽肉骨粉输华等。而后中方不断地完善对美制裁框架，4月11日海关总署明确以“流片地”作为芯片原产地，5月9日我国开展打击战略矿产走私出口专项行动等，查漏补缺，加大制裁效果。

第四，中美双方一致同意建立经贸磋商机制。《声明》提到，双方将建立机制，继续就经贸关系进行协商。中方代表是国务院副总理何立峰，美方代表是财政部长斯科特·贝森特和美国贸易代表贾米森·格里尔。协商可在中国、美国，或双方商定的第三国进行。

在《声明》发布后，全球风险资产大涨，美股大涨，富时中国A50指数期货、MSCI中国A50互联互通指数期货均涨超2%；避险情绪下滑，COMEX黄金期货盘中一度跌破3270美元/盎司，中国国债期货收盘全线收跌。外汇方面，美元指数大涨，但人民币涨势更强，离岸人民币对美元一度升破7.20关口。

整体来说，《中美日内瓦经贸会谈联合声明》，体现了中方在国际贸易斗争中，不畏霸权、持续斗争的阶段性胜利。在特朗普4月2日宣布对等关税后，中方率先对美方施加对等的反制性关税，而美方则蛮横的对这一行为实施报复，并且对其余不报复国家暂停关税90天，要求别国限制与中国的贸易往来，妄图形成围困中国的包围圈。

但是，美方与其余国家谈判进展缓慢，在五个优先协商国中仅与英国达成了“面子工程”协议，与日谈判陷入停滞；5月12日，欧盟计划对950亿欧元的美国进口产品采取潜在反制措施。谈判进展不顺，美国资产持续遭到抛售，美债期限溢价持续攀升，反映出美债信用实质性受损，美国消费者预期回落至历史低位，通胀预期快速反弹，经济出现衰退风险；中方自1月暂停自美大豆玉米采购，并加大自澳大利亚、巴西进口农产品，这给美国经济、市场、就业造成了实质性伤害，甚至会冲击摇摆州选票。5月6日特朗普还在“嘴硬”，在接受美国全国广播公司NBC采访时称，他不会为了开启谈判而取消对中国加征的关税。但仅不到一个星期，美方就妥协，通过下调对华关税税率换取中美磋商的开启。

经历多年与美斗争，尤其是特朗普总统本人反复无常，阶段性胜利之后我们依然要对美方政策反复抱有高度警惕性，对国际经贸斗争持有长期战的心理准备。

特朗普政府之所以短期妥协，本质还是希望给其逆全球化政策寻求缓冲期。

从经济来看，多项数据开始转弱。消费方面，美国一季度耐用品消费环比转负，消费者大类支出更为谨慎，通胀预期飙升；私人投资方面，除了交通运输和AI相关的信息处理设备投资增速较高，工业设备投资环比折年率为-1.4%，这意味着短期制造业回流还无法快速见效；政府支出方面，减支不及预期，2025财年前6个月财政赤字继续快速扩大。叠加上关税影响，美国经济将不可预测地滑向“滞胀”。

从选情来看，关税对成本的冲击，可能先于制造业回流抵达摇摆州。根据美联储于2025年4月发布的工作论文指出，关税影响更为集中在依赖制造业和跨国生产的地区，具体来看，密歇根州、印第安纳州、俄亥俄州以及北卡罗来纳州等地区，受关税扰动较大，主因上述地区是美国主要的汽车、机械等的制造区，关税抬升将增加企业供给侧压力。

此外，关税的累退性质使得高关税对低收入群体的冲击更大，也即随通胀抬升，收入水平较低的人群将把大部分薪资用于购买商品，而富人会存储更高比例的收入。这意味着关税将对低收入美国人产生更大影响，进一步加剧收入分配不平等现象，或冲击其底层选。

盘

从全球贸易谈判来看，美方与其余国家谈判进展缓慢。在其精心挑选的五个优先协商国中，仅与英国达成 “面子工程”协议，与日谈判因美方要价过高陷入停滞，而韩国、澳大利亚短期需重组政坛，预计谈判也将较为缓慢，印度方面因为与美国存在地缘政治和经贸利益互换的空间，可能会在继英国后取得突破。

日本在持续妥协后并没有得到美方特殊照顾，开始从“软柿子”变成“刺儿头”。日本在年初就承诺对美新增1万亿投资，却“一刀切”地被加征关税，此后日本率先与美方开启谈判，但被开出了贸易顺差降至零等苛刻条件。在5月8日英国示范了如何通过开放农产品和机械市场、减免数字服务税等让步换取汽车关税税率降至10%后，日本首相石破茂于5月11日表示，虽然这是一种模式，但日本寻求撤销加征汽车关税，而不是降到10%这一百分比。这恰恰也说明越来越多的国家意识到，与美谈判“以斗争求合作则合作存，以妥协求合作则合作亡”。

但是，特朗普政府的短期妥协，本质还是希望给其逆全球化政策寻求缓冲期，其将不断地平衡短期经济伤痛的代价和长期自我革命的收益，在全国滞胀压力和摇摆州产业回流中寻求公约数。特朗普的目标，还是希望驱动其余国家与美国“速成”贸易协议。

但是正如我们此前分析，特朗普10%的基准关税、232行业类关税和针对中方的20%芬太尼关税分别服务于平衡财政收支、制造业回流美国、打压中国制造业的长期目的，上述几类关税接近其谈判底线，难以通过谈判减免，未来美国关税水平将长期上升。美国白宫政策智库经济顾问委员会主席斯蒂芬·米兰在2024年11月份发表的题为《重构全球贸易体系用户指南》的报告表示，在某些情况下，美国的最佳关税税率约为20%。

对此，美国或许会通过谈判，给予各国有额度控制的商品税率减免（如英国10万辆汽车）或有时间期限的豁免清单，来阶段性对冲永久性关税抬升的影响。

从资产价格而言，短期全球将开启一段risk on的交易，风险资产价格上涨、避险资产交易热情暂歇；但美国逆全球化趋势已成，将给资产定价模式和资金流动方向带来永久性改变，这条慢叙事逻辑依然没有被打破。

1)美国经济超预期回落，通胀超预期回升；

2)全球地缘政治风险超预期，俄乌危机、巴以冲突、印巴冲突升级；

3)国内经济超预期下行，政策出台力度不及预期。

好书推荐

光大证券首席经济学家，研究所所长，董事总经理，早稻田大学经济学博士，中国财政部金融人才库专家，中国金融四十人青年论坛会员，中国证券业协会首席经济学家委员会委员。曾任职于中国财政部中美经济对话领导小组办公室、OECD经济部、早稻田大学政治经济学院，专注全球和中国宏观经济与金融市场研究。2023年10月参加国务院总理主持召开的经济形势专家和企业家座谈会，对经济工作建言献策。

中国人民大学数学学士，北京大学金融学硕士，6年宏观研究经验，聚焦实体经济、人口问题及中美关系。在《Economics Letters》、《中国金融》等发表文章多篇。对古代经济史、地缘政治博弈尤感兴趣，通过缜密推理，不断提升对社会运转本质的认知。

英国剑桥大学金融与经济学硕士。8年证券研究工作经验，专注货币政策和流动性，财政政策和地方债务，资产配置领域研究。在《中国货币》发表多篇文章。具有扎实的理论基础和实证研究经验，具备基本完善的宏观利率研究框架和视角。

上海财经大学数学学士、数量金融硕士，4年宏观研究经验，聚焦实体通胀、财政政策等主题。本硕期间均荣获国家奖学金，擅长通过底层数据挖掘、推演、论证宏观问题，在《中国金融》、《中国改革》等期刊发表文章多篇。

中国人民大学经济学硕士，西南财经大学金融学士，曾获中国人民大学优秀毕业生、院优秀学位论文等荣誉。聚焦美国GDP拆分与预测、零售数据、非农数据，研判海外经济趋势，探究货币政策脉动。

上海财经大学经济学博士，曾任职于上海市WTO事务咨询中心，在《Journal of Asian Economics》、《上海经济研究》、《经济问题探索》等核心期刊发表文章多篇，曾获《北理工学报》年度优秀论文。聚焦出口、出海以及非美经济体研究。在研究过程中努力寻求归纳法与演绎法的辩证统一，擅长对经济数据和投入产出关系的拆解和定量分析，具备扎实的经济学基础。

本订阅号是光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）宏观研究团队依法设立、独立运营的官方唯一订阅号。其他任何以光大证券研究所宏观研究团队名义注册的、或含有“光大证券研究”、与光大证券研究所品牌名称等相关信息的订阅号均不是光大证券研究所宏观研究团队的官方订阅号。

本订阅号所刊载的信息均基于光大证券研究所已正式发布的研究报告，仅供在新媒体形势下研究信息、研究观点的及时沟通交流，其中的资料、意见、预测等，均反映相关研究报告初次发布当日光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知的义务。如需了解详细的证券研究信息，请具体参见光大证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本订阅号所载内容不构成任何投资建议，任何投资者不应将本订阅号所载内容作为投资决策依据，本公司也不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。

本订阅号所载内容版权仅归光大证券股份有限公司所有。任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或者引用。如因侵权行为给光大证券造成任何直接或间接的损失，光大证券保留追究一切法律责任的权利。