本文转载自微信公众号：中信建投证券研究
文｜朱玥 任佳玮
从2024年年报及2025年一季报情况来看，光伏行业盈利能力明显回落。但当前我们认为光伏行业报表端底部已经出现，四季度大量固定资产减值以及一季度东南亚双反影响已体现至报表，预计盈利能力进一步恶化概率较小。从产能端来看，行业扩产意愿受低盈利影响已明显下降，固定资产增速预计未来一年将大幅回落，但存量产能仍明显高于需求。我们认为行业后续需要重点关注上游去库以及产能出清进度。目前电池环节仍存在一定技术迭代，现金紧张的企业后续无法进行TOPCon改造升级或者BC产能建设，无法进行升级的TOPCon产能会逐步难以获取订单，并淘汰出市场，从而实现电池环节的产能出清。
从年报&一季报来看，光伏报表端底部已现
自2023年以来，光伏产业链价格持续回落，2024Q3已基本见底。但部分环节（组件等）由于订单签订到确收具有一定周期，导致企业报表端盈利见底滞后于订单价格。而从年报及一季报情况来看，我们认为光伏企业报表端盈利底部已基本出现，Q4计提大量减值，且Q1东南亚双反影响已体现至报表，预计后续报表进一步恶化概率较小。
行业扩产意愿大幅回落，资本开支大幅下降
今年由于供需显著失衡+盈利承压，光伏企业更加重视现金流，因此从2024Q1开始就显著降低了资本开支力度，当前继续维持该策略，往年资本开支相对较多的组件、电池、硅片、硅料、玻璃企业上半年资本开支均显著下降。
行业目前处于周期底部，后续应重点关注上游库存去化以及行业产能出清进度
从财务指标来看，光伏行业盈利能力已处于历史低分位，但目前存量产能过剩压力仍然较大。硅料作为光伏行业“周期之母”，其供需及价格对行业整体供需影响较大。而硅料库存目前大约4-5个月，库存压力较大。假设2025-2026年硅片产量分别为700、840GW，预计硅料库存将在2026年上半年回到1个月以内。中期维度下，部分现金紧张的企业后续无法进行TOPCon产能升级或者BC产能建设，无法进行升级的TOPCon产能会逐步难以获取订单，并淘汰出市场，从而实现电池环节的产能出清。
1）需求方面：国家基建政策变化导致电源投资规模不及预期；电网投资规模不及预期；新能源装机增速下降导致对电力设备需求下降；全社会用电量增速下降等；两网招标进度不及预期；特高压建设推进进度不及预期等。
2）供给方面：铜资源、钢铁等大宗商品价格上涨；电力电子器件供给紧张，国产化进度不及预期。
3）政策方面：新型电力市场相关支持力度不及预期；电价机制推进进度低于预期；电力现货市场推进进度不及预期；电力峰谷价差不及预期等。
4）国际形势方面：能源危机较快缓解、能源价格较快下跌；国际贸易壁垒加深等。
5）市场方面：竞争格局大幅变动；竞争加剧导致电力设备各环节盈利能力低于预期；运输等费用上涨。
6）技术方面：技术降本进度低于预期；技术可靠性难以进一步提升等。
朱玥：中信建投证券电力设备新能源行业首席分析师。2021年加入中信建投证券研究发展部，8年证券行业研究经验，曾就职于兴业证券、方正证券，《财经》杂志，专注于新能源产业链研究和国家政策解读跟踪，在2019至2022年期间带领团队多次在新财富、金麒麟，水晶球等行业权威评选中名列前茅。
任佳玮：中信建投证券电力设备及新能源分析师，南京大学经济学学士，复旦大学金融硕士，研究方向为光伏。2022年所在团队荣获新财富最佳分析师评选第四名，2022年上证报最佳电力设备新能源分析师第二名，金麒麟评选光伏设备第二名，水晶球新能源行业第三名，水晶球电力设备行业第五名。
证券研究报告名称：《每周观察：光伏报表端底部已现，关注产能出清及上游去库进度》
对外发布时间：2025年5月11日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
朱玥 SAC 编号:S1440521100008
SFC 编号:BTM546
任佳玮 SAC 编号:S1440520070012