中信建投：2024年年报及2025年一季报业绩综述

中信建投证券通信、机械、社服、交运、银行、医药、房地产、家电、非银、金属新材料、农业、军工等行业研究团队推出【2024年年报及2025年一季报业绩综述】，持续更新相关研究成果：

社服商贸2024年报及2025一季报总结：从品类到品质，从品质到品牌

机械2024年年报与2025年一季报综述: 科技自主可控、出海和红利凸显结构性机会

通信2024年年报及2025年一季报综述：板块分化，持仓下降，建议关注三大方向

快递板块一季报综述：价格战阴霾下经营策略出现分化，行业格局清晰前夜，现金流决定命运

核心营收边际改善，其他非息拖累明显——银行业2025年一季报综述

白色家电：八个问题看家电年报一季报

医药上市公司24年报及25年一季报业绩回顾：寻找新增量及行业整合机会

黑色家电:2024年报和2025Q1总结：从财报看黑电行业投资逻辑

业绩与经营表现分化，各赛道龙头优势更加明显——经营服务行业2024年年报综述

证券业2024年业绩综述：转型之年迎复苏

金属新材料：一季度钢铁产业利润回升，行业总利润同比扭亏

饲料:内销端贝塔之下品牌业务亮眼趋势延续，外销端关税冲击影响有所分化

保险：如何理解新准则下净利润与净资产表现的分化？——保险业2024年业绩综述

银行业2024年报综述：营收、利润环比改善，关注零售风险压力

军工：年报呈现结构性特点，建议关注新域新质方向

2024年行业基本面继续承压，大多数行业及公司依旧受宏观影响较大，但是已经涌现出一批逆势突围消费降级的企业。迎接这一轮新消费浪潮，核心是实现品类到品质再到品牌的升级，酒店餐饮中实现服务或产品独到特色、化妆品中体现产品矩阵及创新能力、超市百货调改体现质价比、黄金珠宝抓住工艺与时尚结合等，都是当下形成品牌的成功路径，预计2025年这样的企业能够更加体现增长潜力和品牌估值。

2024年以来，消费复苏仍然存在一定压力，除家电存在明显的海外扩张逻辑，其他基于国内消费为主的消费板块仍然居后，从性价比进入质价比，品类到品牌的过程中，品牌属性强的公司有望持续跑赢。

免税板块：25Q1离岛免税销售同比逐渐磨底企稳，海南封关政策推进预计仍利好免税业态，市内免税政策望逐步培育，机场口岸有所修复，海南地区龙头格局向好。免税业态品类丰富度及渠道和供应链能力逐步强化，盈利能力望稳中向好。出入境旅游人次持续恢复，关注销售边际趋势。

旅游、博彩：年内旅游需求韧性仍较强，为促内需重要抓手，出入境恢复弹性大，头部公司业绩韧性高，凸显精神消费的刚需属性。关注低空旅游等新消费场景、优质资产注入、下沉市场发展、银发旅游市场等。中国澳门地区客流及消费力修复稳健，头部博彩牌照市占率恢复稳定，物业增量和股东回馈望逐步释放。OTA赛道竞争格局较优，受益出行β及自身技术赋能优化。

酒店：今年以来商旅需求仍偏弱使大盘RevPAR承压，但休闲需求韧性，行业供给逐步稳定，头部企业仍通过中高端等品牌矩阵验证和供应链优化强化盈利能力和α，行业格局逐步清晰。顺周期属性较强的酒店板块有待市场对整体宏观预期的提升来带动估值回升。远期行业仍有连锁率提升空间。

餐饮：头部餐企供应链议价能力和盈利能力优势凸显，灵活度提升，餐饮行业整体供给优化和性价比竞争趋势仍激烈，部分现制茶饮和模式创新餐饮新上市企业综合能力较优，拓展空间仍充足，后续仍关注企业综合运营和成本管理精细化能力。25Q1龙头的同店表现仍较优，供应链建设、出海、多品牌、运营创新等成主题。

医美：需求相对偏弱同时竞争加剧下单一产品的生命周期存在缩短的趋势，因此在产品矩阵构造、解决方案提供以及其他区域业务扩展等方面对企业提出了更高的要求。个股的成长性与管线以及细分赛道直接相关，个股的周期也更具备辨识度。

化妆品：美妆企业在渠道红利放缓下对盈利关注度加强，产品&品牌带动毛利率，运营效率决定费用率。部分公司已进入调整改革期或对产品/渠道进行了重新梳理和规划，成长期品牌大概率可以获得收入利润双升的趋势，同步带动市场预期和估值上移，25Q1高增速公司数量进一步减少，稀缺的优质业绩个股预计仍能获得超额收益。

一般零售：胖东来调改依旧是行业核心主题，相应机会在数字化升级和门店运营；稳定的必选需求及商业模式带来对持续现金流的重估。

外贸及跨境：柴发及造船持续景气，外贸对美出口占比小。从品类出海到品牌出海，获取定价权来充分应对贸易争端风险。

黄金珠宝：黄金品牌的打造来源于设计和潮流的不断迭代，投资品亦是消费者避险保值的刚性需求。

风险提示：

1、美国降息进度和幅度可能与市场预期不同，导致相关度高的资产，诸如黄金、美债、美元指数再次大幅波动，影响到相关业务的经营。

2、酒店供需紧平衡，商务需求持续较弱的趋势可能导致加盟商资金压力以及开店意愿可能受到影响，进而影响到酒店行业供给出清，头部加速发展的逻辑兑现。

3、餐饮行业持续价格战在高线城市可能进一步加剧，在渠道获客成本上升的过程中，成本难以向上下游转嫁；副牌开发、产品创新、产业链延伸不及预期。

4、化妆品行业流量转化效率不及预期，竞争落败于国际品牌。流量获取成本不断提升，国内品牌整体培育尚需时间，面临国际品牌直接竞争压力。

5、医美监管趋严带来情绪面影响；上游企业新品开发、获批进度不及预期；产品端竞争愈加激烈；医美机构外延拓展不顺，新机构盈亏平衡期较长等。

6、特朗普挑起的贸易争端可能对全球外贸体系造成不可逆的损伤，贸易关系可能无法回到正常水平。美国如果出现经济衰退，消费需求不足，可能带来部分经济体受损，导致全球贸易体系失衡，影响外贸需求恢复。

7、金价大幅波动导致居民消费意愿受到影响，结婚人数和新出生人口的持续下降可能影响到庆典类黄金珠宝的终端需求。

02机械2024年年报与2025年一季报综述: 科技自主可控、出海和红利凸显结构性机会

本文对9个专用设备子行业以及7个通用设备子行业进行了年报与一季报综述，总体上来讲，中观行业报表侧面反映了百年未有之大变局，微观企业所处的外部形势又因特朗普发布“对等关税”变得更加扑朔迷离。对此，建议把握不确定中的确定性，坚定科技方向的自主可控，比如“AI+机器人”；坚定出海尤其是非美地区；坚定配置优质红利资产。

总体观点：百年未有之大变局，外部形势因特朗普发布“对等关税”变得更加扑朔迷离，不确定中寻找确定性——坚定科技方向的自主可控，坚定出海尤其是非美地区，坚定配置优质红利资产。

人形机器人：人形机器人业务业绩贡献有限，关注外骨骼、轻量化等方向进展。目前人形机器人产业链公司大多处于获得小批量订单或者送样等较为前期的阶段，人形机器人需求在2024年以及2025Q1的业绩期内对于相关公司业绩贡献十分有限，个股业绩主要来自于传统主业贡献，不具有明确行业趋势性。正如我们在4月20号行业报告中所说，应该不拘泥于“人形”深度挖掘“AI＋机器人”的投资机会，比如外骨骼机器人、灵巧手、传感器，这几个方向都不以人形的放量为必然前提，且能够有持续的数据验证。五一期间，我们看到智能机器人的诸多新兴应用，落地场景愈发多元化，更加明确了具身智能机器人的市场需求；特别是其中的外骨骼机器人，在医疗、工业、消费等诸多场景均有着明确的需求，其放量节奏不以人形机器人放量为必然前提，我们看好相关产业链的持续发展。此外，机器人轻量化趋势较为明确，尤其是PEEK材料应用得到广泛关注，轻量化设计有望降低能耗、提高续航时间，同时可以具有更高的运动性能、提高工作效率和安全性，未来有望进一步发展。

工控：行业已两年下滑但龙头公司逆势上涨，2025Q1工控板块营收显著提速，盈利能力恢复较好。2024年中国工业自动化市场规模2859亿元，同比下降1.7%，已连续两年下滑，我们选取的25家工控公司整体营收增长11.64%，但利润下滑4.60%，部分公司仍凭借新产品、新行业、新渠道，不断开拓市场，市占率不断提升。2025Q1工控板块营收显著提速，盈利能力恢复较好。我们认为，2025年工控行业新品不断，并大力开拓海外、流程工业等新市场，盈利能力提升的趋势有望延续，同时在人形机器人领域有望不断收获增长点，如空心杯电机、无框力矩电机、传感器、灵巧手、运动控制等。

3C设备：以旧换新+AI创新驱动，2024年业绩表现呈现结构性亮点。2024年3C设备公司整体营收略有增长，归母净利润端受到部分公司减值压力影响，整体有所下滑。消费电子行业在“以旧换新”政策扩围与AI技术创新的双重驱动下，呈现“传统品类回暖、新兴赛道爆发”的分化格局，相关公司把握机遇实现较好增长。2025年iPhone17有望进一步深化AI系统应用，并结合更多硬件端升级来进行配合；2026-2027年折叠屏手机、智能眼镜等有望发布，行业景气度有望进一步向上。

半导体设备：2024年和2025年一季度板块营收维持高增，利润受研发费用高增影响增速低于营收，后续随着新品积极验证通过放量，预计将恢复较好增长。中国追溯芯片原产地以及对美关税均将加速国产替代，预计国产整机设备今年订单增长在20%-30%以上，零部件增速更快。

仪器仪表：2024年电测仪器费用高投放、传统仪表营收增速放缓，板块利润端表现整体欠佳。2025Q1电测仪器需求回暖，国内厂商凭借国产替代优势，收入端均实现双位数增长；自动化仪表及公用事业仪表业绩降幅扩大，业绩存修复空间。

工程机械：2024年板块营收稳健增长，利润增速更高；2025Q1板块营收、利润增速进一步提速，受益于海外持续增长以及内需复苏超预期，另外市场、产品结构改善以及高质量发展、国企改革推动的降本增效，相关企业利润率持续提升。近期内需复苏超预期，后续国内刺激政策有望进一步带动内需，对美敞口小+全球产能布局，受关税影响有限，总体看好国内、海外市场共振向上。

注塑机：2024年及2025Q1注塑机板块头部公司业绩增长较好，行业加速集中。4月头部企业订单在贸易战短暂冲击后，恢复较好增速，景气度延续得到印证；同时看好全球制造业产能再分布对于注塑机的持续需求。

油服：2024年及2025年一季度油服装备板块在下游资本开支相对高位情况下保持较高景气度，且国内设备厂商出海步伐加快，海外市场渗透率逐步提升，展望来看我国设备厂商竞争力有望进一步提升。

电梯：2024年及2025年一季度行业在地产需求相对较弱情况下业绩阶段性承压，但结构性调整也有所体现，存量需求在政策引导下逐步激活，同时头部企业分红比例逐步提升，股息率保持较高位置。

轨交设备：2024年铁路投资持续向好，在设备更新政策下，车辆环节普遍好于线路建设。2025Q1整车环节跨期集中交付，龙头业绩增速全行业领先。展望2025全年，铁路市场有望维持高景气，城轨市场静待拐点。

矿山机械：2024年及2025年一季度煤机板块业绩增速有所放缓，部分环节同比由正转负，行业需求存在一定压力；展望来看，煤机企业库存现金、未分配利润保持高位，分红能力、分红意愿均较高，股息率保持高位。

锂电设备：2024年利润大幅下滑，2025Q1下滑幅度减弱。2024年锂电池企业开工率较低，整体资本开支意愿差，因此整体营收下滑，但2024Q4已有复苏迹象，头部锂电设备公司订单层面有所反应。多数企业在2024Q4对于应收账款集中计提，以及因产能利用率较低带来的费用率增加，使得整体利润大幅下滑。由于锂电设备收入确认周期较长，2024Q4以来的复苏并未在2025Q1财报中显著体现，板块整体仍呈现下滑态势，但趋势已经放缓。

光伏设备：板块盈利状况下滑，业绩表现电池片设备>组件设备>硅片设备。光伏设备板块随着前期订单确认收入，2024年实现营收增长，但由于价格竞争加剧以及减值计提增加，板块归母净利润同比下滑22.75%。由于各环节扩产高峰存在一定差异，分环节来看业绩表现排序为电池片设备>组件设备>硅片设备。2025Q1板块收入、利润情况进一步下滑。光伏行业正在经历阶段性产能过剩，国内下游客户盈利变差、资本开支明显减弱，预计设备公司新接订单仍将承压。建议关注前瞻布局新技术且产品拓展能力强的龙头设备企业。

机床刀具：2024年增收不增利，2025Q1盈利能力有所恢复，刀具营收增速明显提升。2024年，机床刀具板块整体营收增长7.91%，但利润下滑15.53%，凸显需求不佳、产能利用率下滑、竞争加剧等行业困境。2025Q1板块仍呈现结构性分化。建议关注自主可控及人形机器人带来的新增需求。

工业气体：2024年零售气环节业绩承压，设备与管道气占比高的企业业绩更具韧性。2025Q1工业气体及上游板块景气度边际改善，业绩整体实现较快增长，深冷设备出海企业释放较大业绩弹性。

检测服务：板块表现相对平稳，新兴行业、头部企业表现更优。2024年及2025Q1检测服务板块平稳发展，板块营收均实现个位数增长。其中，新兴业务领域需求保持较好增长，头部企业增长更具韧性。我们观察到，头部公司更加注重公司内部管理提效，加强精益管理不断优化人均产出，盈利能力等方面表现稳健，我们看好优质检测龙头的长期成长。

风险提示：

（1）国内宏观经济波动的风险：机械是典型的中游资本品行业，承上启下，与宏观经济波动密切相关，如果国内宏观政策出现重大转向，势必会影响机械行业总体需求。

（2）海外市场波动的风险：2025年4月美国对全球加征对等关税，后又暂停中国以外地区关税90天，又推出部分产品豁免，中国国务院关税税则委员会回应，对原产于美国的所有进口商品加征125%关税。中国企业出海不可能一帆风顺，未来的征程势必会出现各种各样的摩擦，是阶段性的小插曲还是新趋势形成，需要审慎判断。

（3）下游扩产不及预期的风险：若下游行业扩产不及预期，则相应的设备需求将会下降，会对行业内公司订单、业绩等造成不利影响。

03通信2024年年报及2025年一季报综述：板块分化，持仓下降，建议关注三大方向

2024年,通信板块收入增速有所放缓，盈利能力有所提升，光模块、物联网、连接器等板块表现较好，运营商相对平稳。2025Q1，公募基金、北向资金通信行业持仓市值占比均有所下降，前十大重仓股集中在算力、电信运营商和线缆（海缆）板块。

目前，通信板块估值仍处历史较低位置，我们建议重点关注：一是2024年及2025Q1业绩增速持续强劲、预期积极、估值较低的个股；二是优质红利资产电信运营商；三是需求有望逐步恢复，业绩和估值可能修复的军工通信与海缆板块。

1.通信板块收入增速有所放缓，盈利能力有所提升。

2024年，A股通信板块实现营收25348.15亿元，同比增长3.99%，5成以上公司营收实现同比增长；归母净利润增速快于收入增速，达6.35%；综合毛利率为27.31%，同比微降0.10pct，净利率8.66%，同比提升0.22pct。2025Q1，通信板块综合毛利率为27.01%，同比提升0.17pct，净利率为8.73%，同比提升0.37pct。

2.运营商经营承压下总体实现平稳增长，增速有所放缓。

2024年，三大运营商（港股）收入同比增长3.4%，归母净利润同比增长6.1%，2025Q1收入和净利润增速降至0.8%和3.7%。

3.光模块、物联网、连接器、控制器等板块综合表现较好。

分板块来看，2024年营收同比增速前三位依次是光模块/光器件、连接器、物联网；归母净利润表现突出的为光器件/光模块、统一通信服务、物联网。2025Q1，营收同比增速前三的子板块依次是光器件/光模块、智能控制器、物联网；归母净利润同比表现突出的是光器件/光模块、线缆、连接器

4.机构持仓占比下降，重仓算力、运营商，估值处历史较低水平。

2025Q1，公募基金通信行业持仓市值占比2.59%，环比下降0.98pct，连续两个季度下降，北向资金面持仓市值占比1.60%，环比下降0.41pct。前十大重仓股集中在算力（光模块+IDC）、电信运营商和线缆（海缆）板块。目前申万通信动态PE为28.97，处于5年以来的20.7%分位点。2025年预期估值较低的板块是：线缆（16X）、光模块/光器件（17X）、运营商（17X）。

风险提示：关税影响超预期；国际环境变化对供应链的安全和稳定产生影响，芯片紧缺影响相关公司产品交付能力，对公司的生产、销售和交付产生影响；5G进展及发展不及预期，影响5G产业链相关公司的需求；市场竞争加剧，导致毛利率快速下滑，盈利低于预期；汇率波动影响外向型企业的汇兑收益与毛利率，包括光模块、移动通信模组等板块的企业；物联网及卫星互联网发展不及预期；卫星互联网、5.5G、NTN等相关标准进展不及预期，影响产业整体发展节奏；运营商的云计算业务发展不及预期影响上游行业需求；运营商资本开支不及预期，导致产业链上游企业订单不及预期，包括基站建设等；云厂商资本开支不及预期，导致上游ICT厂商订单不及预期；AI发展或基础设施建设不及预期，影响算力板块行业景气度；市场系统性风险等。

快递板块Q1季度在小幅反弹后仍处低迷状态，估值处于历史底部。件量增速仍不俗，致使总部政策并未激发终端明显降价，毛利率均有不同程度下降，头尾部公司的资本开支及现金流发生分化。

快递行业今年的价格战烈度基准为不论如何，价格战进程取决于全链条成本降本空间与全链条利润重新切分（因为各家企业无法决定最终市场博弈的价格，但可以决定的是总部自身成本下降空间，以及如何与加盟商进行“压力分摊”），以及快递行业2025年件量规模增速水平（因为头部公司划定了20%+的增速目标，行业增速水平越低，价格战预期越强，增速水平回落到15%左右是主要观测点）。单票现金流不仅决定了快递总部公司的持续生存，也决定了当整个网络出现问题时的抗压韧性。

1、行业走势：Q1季度在小幅反弹后仍处低迷状态，估值处于历史底部

（1）虽然在2024年快递板块曾出现两波行情，但在24Q3底以来板块表现一直弱于大盘，今年Q1季度在小幅反弹后仍处低迷状态。

（2）Q1四家加盟制上市快递公司申通表现抢眼，顺丰控股韧性较强。

（3）当前估值水平处于历史低位。从绝对估值水平来看，2018年至今快递指数PE（TTM）均值为26.56X，今年Q1季度平均值为16.44X，为中枢水平的61.9%，已接近历史低点。

2、量价分析：件量增速仍不俗，致使总部政策并未激发终端明显降价

（1）业务量：Q1行业件量增速仍有21.6%水平，通达系均保持20%以上水平。

（2）价格：Q1总部层面定价策略仍然为分化趋势，申通价格同比降幅小于行业但保持高增速表明其网络韧性。

3、财务业绩：毛利率均有不同程度下降，资本开支及现金流发生分化

（1）收入：快递收入伴随业务量增长而上涨，但增速低于件量增长。

（2）成本：节降空间是业绩兑现的关键，韵达和申通两个“逆势”反映不同的经营策略。

（3）费用：行业毛利率均有不同程度下降，但期间费率却呈现稳健改善。

（4）单票归母净利：各家快递公司均有不同程度受损。

（5）资本开支呈现头尾分化，行业单票现金流净额明显下降。

4、快递板块观点及后续展望：价格战阴霾下经营策略出现分化，行业格局清晰前夜，现金流决定命运

（1）价格战阴霾下经营策略出现分化：头部公司全力增强竞争优势。快递行业今年的价格战烈度基准为不论是下降0.1元、0.2元还是更高，价格战进程取决于以下两个方面。

a）全链条成本降本空间与全链条利润重新切分：因为各家企业无法决定最终市场博弈的价格，但可以决定的是总部自身成本下降空间，以及如何与加盟商进行“压力分摊”。此外，华南产粮区价格竞争激烈，非传统产粮区竞争烈度加大。

b）快递行业2025年件量规模增速水平：因为头部公司划定了20%+的增速目标，行业增速水平越低，价格战预期越强。因此，快递行业2025年件量规模增速水平回落到15%左右是主要观测点。

（2）行业格局清晰前夜，现金流决定命运：头部通过产能护城河获取份额，对同行盈利和现金流的“持续放血”。所以单票现金流不仅决定了快递总部公司的持续生存，也决定了当整个网络出现问题时的抗压韧性。我们认为头部具有较大优势。

风险提示：

（1）电商需求增长停滞：对于2025年业务量的预期，快递公司普遍保持谨慎，目前消费品及服饰等传统电商主要客户，经营压力较大且对参与电商促销活动意愿减弱。

（2）行业整体降派费风险虽然消除，但不同品牌快递总部及加盟商由于对市场份额及利润诉求不同，将导致价格短期波动以及各家公司价格策略的间接连锁反应。建议投资者更多关注是谁的网络更稳定些，以及在价格调整下更有韧性和抗风险能力。

（3）燃油成本继续保持高位：受国际原油价格波动影响，快递公司燃料成本存在继续上涨风险，虽然去年底汽柴油价格有所回落，但近期又出现季节性涨价，对运输等环节成本仍存在压力。

（4）终端运营模式优化降本效果有限：模式试点效果，并不能在全国范围推广落地。

1Q25上市银行营收、利润均同比负增长，业绩承压。但主要是债市波动下其他非息拖累。而量增价稳+中收回暖，上市银行核心营收能力边际改善。资产质量表观稳定，但零售、小微风险仍在持续暴露。展望2025年，规模增长稳定，存款成本优化下息差降幅有望收窄，但其他非息仍将负向拖累营收。资产质量稳定下，利润能够保持正增长。在银行业实际经营和预期底部进一步夯实的情况下，以底线思维、高置信度、高胜率为核心诉求的配置型需求，安全边际进一步提升。经济预期未见向上拐点前，板块内部难以全面切换至顺周期品种，继续看好高股息策略，关注再融资摊薄风险有限、股息率较高且扎实的标的。

债市波动下其他非息收入拖累，1Q25上市银行营收承压，但核心营收能力边际改善：1Q25上市银行营业收入同比下降1.72%，主要是一季度债市波动下，银行其他非息收入负增长导致。其中国有行、股份行分别同比减少1.5%、3.9%，城商行、农商行分别增长3%、0.2%。具体来看，净利息收入同比减少1.7%，较2024年降幅收窄，主要是规模稳定增长情况下，息差得益于存款端成本压降，同比降幅收窄。非息收入方面，中收在低基数效应下持续边际改善，但债市利率上行导致其他非息收入同比负增长，明显拖累营收。净利息收入降幅收窄+中收回暖，上市银行核心营收边际改善。1Q25上市银行核心营收同比下降1.5%，降幅明显收窄。其中国有行、股份行、城商行、农商行核心营收分别同比变动-3%、-0.6%、8.6%、-0.5%。

1Q25利润同比负增长，国有行、股份行压力大。规模扩张仍是主要正向贡献因素，息差收窄和其他非息是主要拖累。营收承压的情况下，1Q25上市银行归母净利润同比下降1.2%。国有行、股份行、城商行、农商行归母净利润增速分别为-2.1%、-2.1%、5.5%、4.8%；分别较2024年下降3.9pct、3.9pct、1.8pct、0.9pct。 1Q25上市银行ROE同比下降0.7pct至11.4%。业绩归因来看，规模增长正向贡献净利润6.5%；此外拨备少提正向贡献净利润0.1%。息差缩窄、其他非息、成本收入比上升分别负向贡献7.6%、0.4%、0.3%。息差收窄拖累业绩略有减弱。

开门红符合预期，扩表速度保持稳健。信贷投放仍以对公为主，但零售信贷有改善趋势：1Q25上市银行资产、贷款规模分别同比增长7.5%、7.9%，较2024年基本持平1Q25上市银行贷款增量为7.6万亿，同比多增6305亿元。 开门红符合预期，信贷增量较去年同期小幅多增。对公一般贷款为主、压降票据，零售投放有所改善，信贷结构调优。1Q25上市银行对公贷款、零售贷款增量分别占94%、15%。受益于各家上市银行较为充分的开门红项目储备，对公信贷投放依然是上市银行最为主要的贷款来源。零售端信贷投放继续改善，预计与0924政策转型后刺激消费政策持续出台、消费贷利率持续下行有关。一季度票据贴现规模有所下降，信贷投放结构实现优化。

存款增速环比改善，定期化趋势放缓：1Q25上市银行负债、存款规模分别同比增长7.6%、6.2%，较4Q24分别上升0.1pct、0.7pct。其中国有行、股份行、城商行、农商行存款规模分别同比增长4.7%、8.1%、15.3%、7.9%。存款占总负债比重季度环比提升0.9pct至73.4%。广义同业负债占比季度环比下降0.6pct，负债结构有所优化。存款结构上看， 1Q25上市银行定期存款占比季度环比小幅提升0.8pct至56.7%，定期化趋势有所放缓，预计与0924后资本市场财富效应外溢、居民风险偏好修复相关。

负债成本优化下，净息差季度环比持平，同比降幅收窄：受益于负债成本持续改善，一季度净息差季度环比企稳。 1Q25上市银行净息差（测算值）季度环比持平至1.54%。其中国有行、股份行、城商行、农商行净息差分别为1.39%、1.58%、1.53%、1.65%，季度环比变动-4bps、+3bps、0bp、-4bps。资负两端来看，LPR下行+需求不足+市场竞争激烈，贷款收益率下降幅度未见改善。但受益于存款挂牌利率下调的利好逐步显现，且存款定期化趋势放缓，存款成本得到大幅压降，有力托底息差。

中收边际改善，其他非息明显拖累营收：1Q25上市银行非息收入同比减少1.9%，其中净手续费收入同比下降1%，其他非息收入同比下降3%。在资本市场回暖+低基数效应下，1Q25中收趋势明显改善。但其他非息负增长严重拖累影响，主要是一季度债市低位波动，市场利率不再单边下行，公允价值变动损益明显负增长。个股其他非息收入表现出现一定分化，交易性金融资产占比高的银行公允价值变动损益波动较大。一部分银行选择兑现部分TPL交易户及AC配置户债券赚取利差投资收益来对冲利率走高的影响，但这种情况相对不可持续。1Q25全部上市银行计入OCI的浮盈转为浮亏，需持续观察债市利率走势情况。

不良率保持稳定，关注率季度环比下降。但不良生成率上行，零售、小微风险仍在持续暴露，对公房地产不良生成预计将逐步见顶回落：银行业表观不良率继续保持稳定，1Q25上市银行不良率季度环比下降1bp至1.23%，拨备覆盖率季度环比下降2pct至238%，继续“以丰补歉”，风险抵补能力稳定。前瞻性指标稳中有降，1Q25上市银行关注率季度环比下降3bps至1.82%。重点领域方面，对公房地产不良率预计稳中有降；但重组贷款占比继续上升，以及经营贷、消费贷等零售端风险仍在持续暴露。零售贷款不良暴露快，清收和催缴需要时间，因此预计1Q25零售、小微风险仍在行业性、趋势性暴露，资产质量改善仍需等待经济修复。

展望2025年：规模保持稳定增长；存款成本优化下息差降幅有望收窄；中收表现继续边际改善。其他非息是营收最大变量，将在一定程度上负向拖累营收。资产质量稳定下，银行业利润应能保持正增长。

1）规模上，信贷需求未见明显修复，开门红信贷储备基本符合预期，因此预计2025年信贷增量基本同比持平或略有多增，信贷增速小幅放缓。结构上看，国家拉动内需、刺激消费政策带动下，叠加按揭提前还款情况的好转，零售信贷需求边际向好，预计2025年零售信贷投放较2024年有所好转。

2）存贷两端利率同比下调情况下，2025年上市银行净息差仍有望较24年收窄，具体需观察25年“择机降准降息”的时点。若2025年降息时点相对偏后，预计2025年净息差下行幅度仍有望较24年收窄。季度上看，存量按揭利率重定价影响下，25Q1息差压力较大，预计下行幅度为25年最大，负债端成本优化能帮助降幅相对小于去年同期。

3）低基数+资本市场边际好转，中收表现将有所改善，降幅收窄，全年或有望回到正增长。

4）债市由牛市转向震荡市，叠加去年同期高基数，投资收益等其他非息压力较大，预计将负增长，拖累营收。持有TPL等交易盘占比小的银行受影响相对更小。

5）资产质量方面，预计不良率、拨备覆盖率能够保持稳定合理区间，房地产保持见顶后稳中有降的趋势，但零售、小微信贷的资产质量需要进一步关注。

投资建议：在银行业实际经营和预期底部进一步夯实的情况下，以底线思维、高置信度、高胜率为核心诉求的配置型需求，安全边际进一步提升。

风险提示：

经济复苏进度不及预期，企业偿债能力削弱，资信水平较差的部分企业可能存在违约风险，从而引发银行不良暴露风险和资产质量大幅下降。

地产、地方融资平台债务等重点领域风险集中暴露，对银行资产质量构成较大冲击，大幅削弱银行的盈利能力。

宽信用政策力度不及预期，公司经营地区经济的高速发展不可持续，从而对公司信贷投放产生较大不利影响。

零售转型效果不及预期，权益市场出现大规模波动影响公司财富管理业务。

06八个问题看家电年报一季报

国补推出后，24Q4&25Q1白电上市公司收入端显著提振，一线龙头在此过程中更为受益，出口端新兴市场高景气及成熟市场补库也提供增长动力。利润方面，25Q1行业盈利整体上行，主要源自费用端的精简控制。白电龙头分红率普遍提升，配置价值凸显。展望未来，内销端我们认为国补透支幅度有限，但长期化趋势使得消费者购买决策延迟，淡季表现或受到拖累。外销方面，预计美国需求受关税影响而有所承压，新兴市场仍是出口端的主要增长驱动。

一、白电行业2024年和2025一季报表现如何？——24Q4-25Q1白电行业营收提振反弹。24Q4和25Q1增速分别为8.72%和16.13%，较前期显著提振，增长得益于内外销协同共振；24年白电行业利润增速创下疫情后的新高，25Q1利润增速显著上扬。2024年上市白电公司利润增速整体达到了12.80%，24Q4和25Q1分别为12.73%与28.64%。增速上行主要得益于国补政策带动产品结构提升以及上市公司的降本增效策略。

二、一线白电和二线白电表现有何差异？——疫情后二线白电增速领跑行业。2020-2024年二线品牌海信、美菱、TCL智家收入CAGR分别为20%/12%/20%,整体增速优于体量较大的一线品牌。但国补之后，一线白电更为受益，增速反超二线。

三、盈利能力上升背后的原因如何分解？——从净利率看，24Q1-25Q1白电上市公司盈利能力整体向上。但毛销差表现并不强。从主力产品空调的价格端看，24H2以来行业竞争有所加剧，部分程度上压制了毛利率表现。期间费用率显著下行，系净利率提升的主要贡献因素。

四、白电现金流表现如何？——2024年看，家电行业依然属于现金流非常健康的制造产业，无论是从销售商品收到的现金还是经营活动现金流量净额均表现良好。

五、分红率有提升空间吗？——近年来白电板块分红率整体不断提升。美的 2024 年分红率达到了 69.31%，成为白电中分红最高的公司。格力、海尔、海信分红率也均有提升。在监管层面不断鼓励分红的背景下，家电企业未来分红率仍有上行空间。白电公司的经营活动现金流量净额基本是净利润的一倍多，并且账上货币资金充裕，资本开支占利润比例低，当前仍具备较强的分红潜力。

六、如何看待后续内销趋势？ ——根据商务部数据，2024年国补拉动的销售台数约6200万台，中性假设下假设其中45%为非计划购买（反映透支），则透支量占普通年度的购买量不到10%，可以在后续年份以个位数幅度得到消化。但是，国补的长期化不利于淡季收入的快速释放。2025年后，国补在消费者心中的印象从“稀缺”转为“常态”，因而消费者会延缓自己的购买决策。

七、如何看待后续出口趋势？ ——展望出口后续走势：中枢回落，新兴地区预计仍较强劲。①受关税影响，北美由国内直接出口增速预计显著回落；②欧洲空调、冰箱逐步进入高基数区间，后续增速存在回落压力，洗衣机景气仍有望维持；③拉美、中东非5月后基数升高，但高基数下Q1仍维持稳健增速，预计25年仍可保持较快增长；④亚太地区除空调外基数均不高，增长压力较为有限。

八、海外上市公司财报如何看？2025年一季度海外白电市场呈现增速平缓，家电龙头延续复苏趋势，并显示出明显的品牌分化特征。利润增速方面普遍放缓，但伊莱克斯与惠而浦持续改善。分地区看，北美市场方面，前期因高利率环境下地产承压与价格战而表现疲软，25Q1整体呈现复苏态势，欧洲增长普遍放缓，新兴地区增长维持高景气。

风险提示：

宏观经济增速不及预期：家电产品属于耐用消费品，与居民收入预期息息相关。若宏观经济增长放缓，或对行业销售形成较大影响；

原材料价格大幅波动：家电公司原材料成本占营业成本比重较大，若大宗价格再度上涨，板块盈利能力将会减弱；

海外市场风险：海外环境近年不确定性加剧，家电龙头外销占比较高，若外需下降则业绩将受到相应冲击；

市场竞争加剧：弱市场环境下，行业竞争更为激烈，部分公司存在份额丢失及低价竞争拖累盈利的风险。

07医药上市公司24年报及25年一季报业绩回顾：寻找新增量及行业整合机会

24年和25年Q1，医药行业全板块营业收入和扣非归母净利润仍处于同时下滑的趋势中，行业整体压力没有明显改善。25年Q1的净利润下滑幅度较24年Q4略有放缓。

各细分子行业表现持续分化。2025年Q1，仅CRO/CMO、医疗服务和化学制剂板块保持收入和归母净利润双重正增长，绝大部分板块归母净利润呈现下滑；经营压力较大的子行业分别是疫苗、IVD及生物制药上游等。

行业整体增长承压，处于新老增长势能交替阶段。2024年，医药行业全板块营业收入同比下降1.58%；2025年一季度，医药行业全板块营业收入同比下降4.55%，整体看，医药行业收入呈现下降趋势。2024年，医药行业全板块扣非归母净利润同比下降11.81%；下降幅度环比扩大；2025年一季度，医药行业全板块扣非归母净利润同比下降9.76%，降幅有所放缓。

各细分子行业持续分化。综合考虑收入及主业利润增速，2025年Q1，仅CRO/CMO、医疗服务和化学制剂板块保持收入和归母净利润双重正增长，绝大部分板块归母净利润呈现下滑；经营压力较大的子行业分别是疫苗、IVD及生物制药上游等。

重点板块情况。①制药及创新药：化学制药板块收入下降、利润温和增长；创新药公司持续推进商业化、国际化及降本增效，收入大幅增长、亏损收窄，龙头公司表现突出。②CXO：受宏观环境及高基数影响，24年行业承压；25Q1行业重回正增长。③器械：24年板块增速较23年有所改善，25Q1收入、利润下滑，主要是设备行业渠道库存、IVD及高值耗材等受政策影响。行业内部横向比较，高值耗材表现相对较好。④中药：行业受高基数及政策扰动整体承压。⑤血制品：利润端同比下滑，主要由于白蛋白价格调整，及部分产品集采中标价格降低，导致行业价格层面同比口径面临压力所致。⑥原料药：行业供需逐步恢复至正常节奏，同时板块内公司积极推进制剂和CDMO转型，贡献业绩增量。⑦连锁药店：门店结构持续优化，降本增效稳步推进。

展望2025年，我们看好：

继续看好优质创新药公司，积极关注药械前沿技术。全球流动性有望继续改善，国家政策鼓励产业创新，我们继续看好有全球竞争力的优质创新药公司。同时我们建议积极关注前沿技术，如创新药及制药（双抗及多抗、TCE、核药等）、器械（AI、脑机接口等）。

出海主线：着眼长远，不惧短期波动。长期看医药行业有望走出全球性大公司，但投资人也需对出海带来的挑战有充分预期。

边际变化主线：关注政策及供求关系改善的机会。1）政策改善：包括医药流通及医疗设备更新主线。2）供求关系改善：CXO行业，前期调整较为充分，全球投融资恢复有望推动全球客户需求逐步回暖。

整合主线：关注器械、中药、制药板块及央国企。建议重点关注器械及中药子行业、部分制药企业、央国企。

风险提示：行业政策风险：因为行业政策调整带来的研究设计要求变化、价格变化、带量采购政策变化、医保报销范围及比例变化等风险。尤其是集采、医保支付等政策的变化，对行业发展预期影响较大。

研发不及预期风险：新药和器械在研发过程中，存在临床入组进度不确定、疗效结果及安全性结果数据不确定等风险。

审批不及预期风险：审批过程中存在资料补充、审批流程变化等因素导致的审批周期延长等风险。

宏观环境波动风险：全球经济增速进一步放缓，可能影响下游需求，此外还需要考虑国际关系、气候变化、通货膨胀及汇率和利率等方面的风险。

2024年受益于欧洲杯和奥运会的拉动，全球电视需求表现良好，国内受益于国补政策拉动，2025Q1需求延续增长，全球重点黑电公司的TV业务均实现了良好的收入增长。国内以旧换新带来屏幕尺寸变大和miniled渗透率的快速提升，产品结构改善带来均价上涨，中国黑电双雄海外增速高于韩国企业，未来海信、TCL海外量价仍有较大增长空间。同时，TCL净利率提升明显，海信整体平稳，其中，毛利率负贡献较多，但Q4国内毛利率迅速提升，费用率正贡献较多。展望2025年，国内继续受益于以旧换新政策，尤其是价格端的弹性显著，海信和TCL将在海外继续提升市场份额，同时面板价格平稳，费用端继续降本增效，利润端增速优于收入端，且具备较高弹性。

2024年和2025Q1黑电行业概览：根据Omdia数据，2024年全球TV行业出货量同比增长3.7%至2.1亿台，收入同比微增0.8%至998.9亿美元。受益于国内以旧换新补贴，2025Q1延续良好的增长态势，国内实现增长5%。

盈利能力提升之路如何拆解：2024年主要公司中，TCL净利率提升明显；海信整体平稳；康冠和兆驰毛利率下降较多。拆分来看，主要是毛利率负贡献较多（存在面板成本上涨等因素），四季度在国补之下，国内毛利率迅速提升，成为行业的亮点，费用率正贡献较多。

展望2025年：国内继续受益于以旧换新政策，尤其是价格端的弹性显著，国内销量将小幅上涨；中国企业将在海外市场继续提升市场份额；面板价格预计2025年将保持平稳，对上下游企业来讲，均是利好因素；费用端预计2025年，黑电企业将继续降本增效，提升费用使用效率；盈利端增速优于收入端，且具备较高弹性。

风险提示：

1）市场需求下降：全球电视市场进入存量竞争阶段，欧美及日本等发达国家和地区的市场需求透支效应逐渐显现，同时高通胀导致居民实际购买力下降，电视出货需求将持续低迷。根据TrendForce集邦咨询数据，2024年全球电视出货量约1.97亿台（YOY+0.6%），结束连续五年出货下降的局面。展望未来，宏观层面不利因素将持续存在1-2年，TrendForce集邦咨询预计将在2.0-2.2亿台的区间，电视市场环境难以出现根本性变化。

2）面板价格反弹：头部面板厂商库存持续下降，叠加减产幅度扩大，对市场供需形成支撑力。根据AVC Revo数据，各尺寸电视面板价格自2022年10月开始止跌，随后经历小幅度涨价，与2022年10月上旬相比，75/65/55/50/43/32吋电视面板均价至2024年6月共涨价72/73/52/40/17/10美元。

3）人民币汇率波动：汇率长期波动会影响外贸企业的经营战略，美元汇率短期波动较大，根据中国外汇交易中心数据，当前美元兑人民币即期汇率为7.1以上，跟去年同期相比处于较高水平。

根据A股36家钢铁上市公司披露的2024年年报，总归母净利润-138亿元，同比-166%，21家实现盈利，盈利面58%。有8家公司业绩提升，28家公司业绩下滑。在业绩提升的公司中，6家公司利润增加，2家公司亏损减少。业绩下滑的公司中，15家公司利润减少，3家公司转亏，10家公司亏损增加。而在2025年一季度业绩方面，36家公司总归母净利润44亿元，同比扭亏，其中24家实现盈利，盈利面67%。有27家公司业绩提升，9家公司业绩下滑。在业绩提升的公司中，13家公司利润增加，4家公司扭亏，10家公司亏损减少。业绩下滑的公司中，7家公司利润减少，2家公司转亏。

一季度钢铁产业利润回升，行业总利润同比扭亏。

根据A股36家钢铁上市公司披露的2024年年报，总归母净利润-138亿元，同比-166%，21家实现盈利，盈利面58%。有8家公司业绩提升，28家公司业绩下滑。在业绩提升的公司中，6家公司利润增加，2家公司亏损减少。业绩下滑的公司中，15家公司利润减少，3家公司转亏，10家公司亏损增加。其中久立特材在高端产品领域持续发力，2024年高附加值产品收入占比达22%（约24亿元），同比增长25%，同时收购EBK后复合管利润增长明显，公司扣除联营企业投资收益后归母净利润同比+42%。南钢股份通过深化“高效率、低成本、智能制造”改革，2024年M端工序成本同比下降17.46亿元。先进钢铁材料销量达261.49万吨，占总销量28.03%，毛利率提升1.14个百分点，最终实现归母净利润22.61亿元，同比增长6.37%。甬金股份由于2024年下半年投产的广东甬金“年加工35万吨宽幅精密不锈钢板带技术改造项目”、浙江甬金“年加工19.5万吨超薄精密不锈钢板带项目”新增产能释放及越南甬金产能利用率进一步提升，归母净利润同比大增78%。盛德鑫泰得益于高端锅炉用管市场的强劲需求。公司进一步优化了产品结构，专注于高端锅炉用管的制造与销售，推动了营业收入的显著提升，净利润同比大增87%。而在2025年一季度业绩方面，36家公司总归母净利润44亿元，同比扭亏，其中24家实现盈利，盈利面67%。有27家公司业绩提升，9家公司业绩下滑。在业绩提升的公司中，13家公司利润增加，4家公司扭亏，10家公司亏损减少。业绩下滑的公司中，7家公司利润减少，2家公司转亏。

风险提示：当前，在复杂严峻的市场形势下，钢铁行业也面临不少困难挑战，企业之间经营分化。在发达经济体货币政策冲击、通胀压力持续存在等因素影响下，全球金融环境收紧、贸易增长乏力、企业和消费者信心下降，经济增长仍面临多重风险挑战。近年来，原料供给端风险事件不断，淡水河谷溃坝，澳煤进口禁令、巴西暴雨、澳洲飓风，以及地缘政治冲突引发的能源危机，在各类风险事件不断发酵演绎下，原料价格被持续推高，钢厂在需求和成本两头挤压下，利润被极限压缩。

内销视角下，部分得益于总量增长、结构升级、国产替代等一系列行业贝塔的驱动，各厂商宠粮品牌在24年至25Q1整体都维持着规模增长，盈利改善的亮眼表现趋势，且在可见的未来一段时间内，这一趋势仍将保持；与此同时，外销端各家海外业务经历了24年全年的稳健增长后，25年受到来自北美关税政策扰动的影响，但目前来看，得益于前期各品牌进行的海外产能布局和客户结构上的分散，整体影响有限，仅特定品牌受到阶段性北美订单冲击，后续若北美对东南亚关税扰动消除，预计各品牌海外业务仍将回到正常发展轨道。

事件：

近期宠物食品板块标的相继发布2024年报及2025年一季报。

简评

1、内销市场24年至今呈现何种发展趋势？各厂商品牌业务表现如何？

中观维度第三方数据可以很好验证行业总量增长、结构升级、格局向头部国产品牌集中趋势。

2、去年各品牌外销表现如何？今年在关税冲击下，各家受到影响程度如何？

得益于各家前期进行的海外产能布局和客户结构上的分散，整体影响有限，仅特定品牌受到Q1阶段性北美订单冲击，后续预计重回正常轨道。

2024年以来，宠粮国内市场在总量增长、国产替代、消费升级大的趋势背景下整体延续十分亮眼的趋势，对应到国内各厂商的表现来看，即是其自有宠粮品牌业务体量快速增长的同时，高端产品占比持续提升，毛利率水平持续抬高；相比之下，宠粮市场外销端趋势则相对波折，尽管24年各品牌仍维持了稳健的增长态势，但是25年Q1起，受美国关税政策变化等因素影响，国内厂商对美出口业务还是受到一定程度影响，且由于业务结构、产能布局区域上的差异等，厂商间所受的影响还是呈现出了明显的分化特征。

进一步，我们通过几个问题的形式来分析24年及25年一季度宠物板块表现。

1、国内宠粮市场24年至今在呈现什么样的发展趋势？各厂商的自有品牌业务表现又如何？

针对中观维度的行业表现，第三方数据层面可以提供较好的验证，整体还维持总量增长，结构升级，格局向好的趋势。

2024年全年，久谦数据统计犬猫食品全平台合计销售额实现同比约13%的增长，拆分来看，犬猫的主粮和零售产品销售额尽管增速相较此前有所回落，但仍维持接近或者超过双位数的增速水平。从25年Q1来看，全平台加总以及特定平台的宠物品类产品销售仍维持了双位数的亮眼表现。

与此同时，结合中国宠物行业白皮书的数据来看，养宠用户群本身“升级”特征明显，高收入、高线城市人群占比还在持续提升。用户消费能力的升级预计对后续宠粮产品的升级还会带来进一步助力。

总量向上、格局升级的同时，集中度再度提升&国产替代也使得宠物市场的格局演进趋势持续向好。梳理过去数年国内宠物市场的竞争格局变化，在经历了国产品牌冲击行业集中短暂下降之后，24年，国产品牌持续替代外资品牌的同时带动行业集中度进一步提升。

2、去年各品牌外销表现如何？今年在关税冲击下，各家受到影响程度如何？

对于24年各家外销表现而言，得益于外部关税环境的相对稳定以及各家外销业务的发力，各家海外业务均维持了双位数左右的稳健增长表现。其中乖宝24年海外业务收入同比增长15.7%，中宠对应海外业务同比增长14.62%，佩蒂在23年相对较低基数下海外实现29.12%的增长表现。

进入25年一季度以来，由于美国对中国持续加征进口关税，给到国内宠粮产品出口北美业务带来一定冲击，但是从最终实际的一季度海外表现来看，由于提早进行的海外产能布局，关税政策变化对各品牌海外出口业务影响相对有限。

风险提示：1、北美关税政策进一步调整的风险：目前尽管主要宠物食品品牌产能均逐步转移到越南、柬埔寨等地，但是如果此次关税豁免到期后，美国仍要对东南亚等地采取较高关税，那么有可能会对我国宠粮品牌在东南亚的业务带来很大冲击和影响；

2、国内经济环境走弱的风险：目前各家厂商都在积极发力国内市场的自有品牌业务，如果后续国内经济环境走弱，居民消费意愿下降，有可能会对于国内宠粮市场的消费总量和产品结构都带来一定负面影响，从而对相关公司的经营表现带来冲击。

11 如何理解新准则下净利润与净资产表现的分化？——保险业2024年业绩综述

回顾上市险企2024年业绩表现，其中尤为值得关注的一个现象是上市险企净利润普遍在权益市场回暖的带动下实现了强劲增长，但是净资产的增长却相对迟缓甚至存在下降的情形，本文首先从会计计量角度分析新准则下净资产对利率短期波动敏感性提升的底层原理。其核心是，新准则下计量保险合同负债所采用的折现率主要基于当期市场利率确定，而非旧准则下的750天平均10年期国债收益率，这使得折现率对短期利率波动的敏感性明显提升，进而导致保险合同负债对短期利率波动的敏感性提升。而且由于资负久期缺口的存在，利率下行时固收类投资资产账面价值的整体增加幅度一般会小于保险合同负债的账面价值的整体增加幅度，进而对净资产增长带来压力。

另外，在2024年普遍取得亮眼投资业绩的背景下，上市险企却集体将内含价值长期投资收益率假设从4.5%下调至4.0%，为了更好理解该举动，本文从长期视角来审视当前保险资金配置面临的形势，即随着长端利率趋势下行和优质非标资产稀缺，上市险企净投资收益率近年来整体呈下行趋势，而据测算拉长周期来看净投资收益对总投资收益的贡献比例可达到90%以上，低利率环境对保险资金长期投资业绩带来一定挑战。

但从此次年报中，我们已经看到上市险企正在多措并举、积极优化资产配置结构以推动长期投资业绩稳中向好。其中固收投资方面的主要思路是持续加大长久期利率债配置以管理久期缺口和利率风险，权益投资方面主要是增加对高股息策略的配置力度，OCI股票规模快速增长，更好兼顾增厚长期收益和报表稳健性。

风险提示：

负债端改革不及预期：当前公司寿险业务持续深化转型，若公司代理人队伍质量提升不及预期，可能会影响到公司的新业务价值。

长端利率超预期下行：如果长端利率出现超预期下行，将对公司的投资收益产生不利影响。

权益市场大幅下滑：如果权益市场出现大幅下滑，将对公司的投资收益产生不利影响。

居民对保障型产品的需求复苏情况持续大幅低于预期：保障型产品的新业务价值率一般较高，若居民对此类产品的需求持续低迷，可能对公司的新业务价值增长带来负面影响。

市场竞争加剧超预期：车险自主定价系数范围扩大使得险企拥有了更大的调降车险折扣系数的能力；虽然 整体而言我们认为目前车均保费继续下降空间不大，且当前仅有少数签单接近定价系数下限，因此车险自主定 价系数范围的扩大使得行业整体降价的可能性较小；但部分中小险企仍有可能会通过低价获取客户，从而使得车险行业竞争加剧。若市场竞争加剧超预期，则公司可能会面临保费收入下降、市场份额缩小等情况。

车险赔付率上升超预期：若车险赔付率上升超预期则可能会导致公司车险业务承保盈利出现大幅下滑。   

自然灾害风险影响超预期：若发生重大自然灾害公司保险赔付率将大幅上升，从而导致公司综合成本率上行，给公司业绩造成负面影响。

其他非息收入高增+息差降幅收窄，上市银行营收环比改善：2024上市银行营业收入同比持平，较9M24（YoY：-1.1%）环比改善。国有行、股份行分别同比减少0.3%、1.3%，城商行、农商行分别增长4.6%、3.4%。具体来看，净利息收入同比减少2.3%，降幅较前三季度收窄，主要是规模稳定增长情况下息差降幅收窄。非息收入方面，中收增长受各项费率下调影响，下行压力较大。但得益于四季度债市走强，投资收益等其他非息有力支撑非息收入保持小幅正增长，有力支持营收。

营收趋势向好+拨备少提释放利润，业绩增速继续改善，大行利润增速回正。2024年上市银行归母净利润同比增长2.4%，增速较三季度提高1pct，其中国有行、股份行、城商行、农商行分别同比增长1.8%、1.8%、9.1%、7.7%，增速均较前三季度回升。业绩归因来看，规模增长、拨备少提和其他非息分别正向贡献净利润6.8%、3%和2.5%。从负向贡献因子来看，息差缩窄、中收承压、成本收入比上升是主要拖累项，分别负向贡献利润增速10.4%、1.3%、1.1%。

信贷需求依然偏弱，扩表速度趋缓。信贷投放仍以对公为主，但零售信贷有改善趋势：4Q24上市银行资产、贷款规模分别同比增长7.4%、7.8%，均较前三季度下降，有效信贷需求仍然偏弱，信贷增速处于下行区间。增量结构上看，上市银行2H24对公贷款、零售贷款、票据贴现增量分别为35%、30%、34%。对公贷款增量上，大基建、制造业贡献下降，预计与地方化债相关。零售信贷投放好于上半年，增量以消费贷、经营贷为主，按揭贷款降幅收窄。预计与0924后刺激消费政策持续出台、消费贷利率持续下行有关，且存量按揭利率再次下调后按揭提前还款现象有所好转。

存款增速环比改善，定期化趋势放缓：4Q24上市银行负债、存款规模分别同比增长9.6%、5.3%，较3Q24分别上升0.7pct、1pct。其中国有行、股份行、城商行、农商行分别同比增长4.9%、5.0%、12.7%、8.1%。存款增速环比改善，主要是二季度禁止手工补息影响逐步缓解，下半年存款增速企稳回升。结构上看，定期化趋势有所放缓，预计与0924后资本市场财富效应外溢、居民风险偏好修复相关。 截至2H24，上市银行活期存款占比较年中下降0.2pct至40.0%，降幅较上半年有所收窄。

负债成本优化下，净息差降幅收窄：2024年净息差仍然承压，但得益于负债成本的调优，降幅有所收窄。2024年上市银行净息差较9M24仅小幅下降1bp至1.63%，其中国有行、股份行、农商行2024年净息差分别为1.44%、1.64%、1.79%，较9M24环比下降2bps、3bps、1bp。资负两端来看，LPR下行+需求不足+市场竞争激烈，贷款收益率下降幅度未见改善。但受益于存款挂牌利率下调的利好逐步显现，且存款定期化趋势放缓，存款成本得到大幅压降，有力托底息差。

非息收入保持小个位数正增，中收承压但趋势边际改善，投资收益持续高增：受代销费率下调影响，2024年银行业中收继续承压，仍处于9%的大个位数负增长，但降幅有所收窄，已经出现边际改善趋势。上市银行其他非息收入延续同比24%的高增。主要是2024年债市利率持续走低，特别是四季度宽松的货币政策基调确定后，机构提前交易降准降息，10年期国债收益率再次大幅下降，银行业债券投资收益表现强劲。

不良率基本保持稳定，但不良生成率、逾期率、重组贷款占比均继续上行。零售风险仍在持续暴露，资产质量趋势需要关注： 4Q24上市银行整体不良率为1.24%，季度环比下降1bp。 但4Q24上市银行加回核销不良生成率为0.92%，季度环比提高3bps；2024年逾期率1.41%，同比上升13bps；重组贷款比例平均为0.5%，同比提高0.2pct；资产质量趋势需继续关注。重点风险领域方面，对公房地产不良率持续压降，风险不断化解。2H24上市银行对公房地产不良率同比下降10bps至4.11%。但零售贷款不良率环比1H24上升12bps，同比大幅上升22bps至1.16%，已处于2020以来的高位。各类型零售贷款不良率全线上升，零售领域风险仍在持续暴露。

1）规模上，信贷需求未见明显修复，开门红信贷储备基本符合预期，因此预计2025年信贷增量基本同比持平或略有多增，信贷增速小幅放缓。结构上看，国家拉动内需、刺激消费政策带动下，叠加按揭提前还款情况的好转，预计2025年零售信贷投放较2024年有所好转。

2）存贷两端利率同比下调情况下，2025年上市银行净息差仍有望较24年收窄，具体需观察25年“择机降准降息”的时点。若2025年降息时点相对偏后，预计2025年净息差下行幅度仍有望较24年收窄。季度上看，存量按揭利率重定价影响下，25Q1息差压力较大，预计下行幅度为25年最大，负债端成本优化能帮助降幅相对小于去年同期。

3）低基数+资本市场边际好转，中收将有所改善，降幅收窄。

4）债市由牛市转向震荡市，叠加去年同期高基数，投资收益等其他非息压力较大，预计将拖累营收。2024年投资收益占比低、其他综合收益浮盈留存多的银行受影响相对更小。

5）资产质量方面，预计不良率、拨备覆盖率能够保持稳定合理区间，但零售信贷的资产质量需要进一步关注。

投资建议：在银行业实际经营和预期底部进一步夯实的情况下，以底线思维、高置信度、高胜率为核心诉求的配置型需求，安全边际进一步提升。经济预期未见向上拐点前，板块内部难以全面切换至顺周期品种，继续看好以国有大行为代表的股息率策略。

风险提示：经济复苏进度不及预期，企业偿债能力削弱，资信水平较差的部分企业可能存在违约风险，从而引发银行不良暴露风险和资产质量大幅下降。

地产、地方融资平台债务等重点领域风险集中暴露，对银行资产质量构成较大冲击，大幅削弱银行的盈利能力。

宽信用政策力度不及预期，公司经营地区经济的高速发展不可持续，从而对公司信贷投放产生较大不利影响。

零售转型效果不及预期，权益市场出现大规模波动影响公司财富管理业务。

13 券商2024业绩显著修复，看好一季度盈利弹性继续释放

四季度权益市场回暖带动券商业绩整体改善，自营业务成胜负手。截止3月29日，已有28家上市券商陆续发布2024年度业绩。根据已发布业绩报告券商的经营情况来看，28家上市券商累计实现营收4275.07亿元，同比+6.16%；净利润1255.56亿元，同比+15.27%。分业务来看，已经披露分部业务收入的21家券商中，经纪业务/投行业务/资管业务/投资收入/利息净收入分别实现770.37、220.52、361.29、1306.01、228.85亿元，较上年分别+9.07%、-28.41%、-3.21%、+27.96%、-15.97%，收入贡献占比分别为18.02%、5.16%、8.45%、30.55%、5.35%。单四季度来看，28家上市券商营收、归母净利分别实现1074.54、309.46亿元，同比实现30.41%、96.63%的增长，为前三季度业绩修复奠定基础。

（1）经纪业务：大部分券商实现正增，中小券商收入弹性更高。2024年沪深股基交易额累计实现292.87万亿元，同比+22.03%，日均股基交易额实现12152.09亿元，同比+22.54%。市场交投活跃度的提升为经纪业务营收增长提供支撑，21家上市券商经纪业务同比+9.07%至770.37亿元。根据Wind披露的数据，21家披露数据的券商中有19家经纪业务营收实现正增。从营收规模来看。排名前三的券商分别为中信证券（107.13亿元）、国泰君安（78.43亿元）、广发证券（66.5亿元）；从营收增速来看，排名前三的券商分别为中国联证券（+39.44%）、华林证券（+30.02%）、南京证券（+24.84%）。

（2）投行业务：依旧承压。2024年全年21家上市券商投行业务同比-28.41%至220.52亿元，主要受IPO节奏放缓影响。长期来看，随着新“国九条”和“1+N”政策体系落地见效，IPO质量有望持续提升。

（3）资管业务：相对保持稳定，券商资管规模同比小增加。2024年全年21家上市券商资管业务同比-3.21%至361.29亿元，相对保持稳定。从增速上看，券商去通道化已经进入尾声，公募化趋势转型明显，资管业务规模总体上保持稳定。截止2024年三季度末，券商资管总规模达到6.32万亿元，相较上年同比上升6.67%。21家上市券商中同比增速为正的有11家，占比接近50%，规模及增速均较大的包括国联证券（48.99%）、方正证券（31.92%）、华安证券（12.84%）。

（4）自营业务：券商业绩的胜负手，受益于四季度以来权益市场上涨。2023年股、债两市上涨驱动券商投资收益大幅回暖，衍生品业务增厚部分券商利润。沪深300指数年收益率录得+14.68%，中证全债（净）指数2024年收益率录得+5.72%。21家上市券商中同比增速为正的有15家，占比超过70%，规模及增速均较大的包括广发证券（117.38%）、国泰君安（61.84%）、中国银河（50.21%）。

2024年券商业绩显著修复，核心驱动来自政策利好、自营收益正增及2023年低基数效应。2025年，市场交投持续回暖下，股基交易额、融资余额及权益基金发行有望继续提升，继续提振券商财富管理收入，叠加去年一季度自营投资低基数的影响，行业盈利弹性或会继续释放。当前券商板块兼具估值安全边际与政策催化预期，建议持续关注。

外部环境：美国去年第四季度GDP增速终值上调，降息或仍需等待。美国商务部当地时间27日公布的最终修正数据显示，2024年第四季度美国国内生产总值(GDP)按年率计算增长2.4%，较此前公布的修正数据上调0.1个百分点。数据显示，去年第四季度美国经济增长2.4%，低于第三季度3.1%的增速。2024年全年美国经济增长2.8%，低于2023年全年2.9%的增速。个人消费支出是拉动去年第四季度经济增长的主要因素。受特朗普政府加征关税等政策影响，美国消费者信心指数近来出现明显下降，今年第一季度经济增速可能会放缓。美国波士顿联邦储备主席、2025 FOMC票委苏珊·柯林斯周四表示，由于通胀上行风险和更广泛的不确定性给经济活动带来压力，在较长一段时间内保持利率稳定可能是合适的，美联储应保持耐心，并随时准备灵活应对。

风险提示：

市场价格波动的不确定性：资本市场价格的影响因素较多，包括宏观经济的波动、全球经济形势的变化以及投资者情绪的波动，都可能引发股价变动，或对券商、保险公司等机构的估值造成影响，而非银金融行业的业绩受市场价格和交易量的影响较大。

企业盈利预测不确定性：证券、保险行业的盈利受到多种因素的影响，报告针对行业估值、业绩的预测存在一定的不确定性，此外行业内部竞争的加剧也可能导致预测结果出现偏差。

技术更新迭代：新兴技术的快速发展要求金融机构不断跟进并适应技术变革的步伐，然而技术更新迭代速度加快也带来了高昂的研发投入和人才培训成本，可能增加券商及保险公司经营成本，同时技术创新的爆发具有一定的不确定性。

1、近日，多家上市公司发布2024年年报，仍然呈现结构性特点，新域新质方向公司表现较好。2024年年底以来，军工板块出现诸多积极信号，核心公司发布合同公告，核心公司业绩有望企稳，2025 年预计关联交易额增加，显示军工基本面已经开始加速回暖。

2、配置方面建议围绕三条投资主线，一是传统军工方向，我们建议重点关注有订单修复预期、有业绩支撑的航发产业、船舶产业以及航空航天产业；二是新域新质方向，新式战争方面我们建议关注围绕低成本、智能化、体系化三大特点的行业，包括低成本精确制导弹药、无人系统以及新一代智能化作战底座；新质生产力方面，我们建议关注应用市场空间广阔、行业处于快速成长期、国产化率较低的行业，主要为商业航天、低空经济、大飞机；新技术方面，我们建议关注MEMS 器件、增材制造以及陶瓷基复合材料。三是改革出海方向，我们建议关注有资产整合预期、军贸市场具有竞争力的相关公司。

近日，多家上市公司发布2024年年报，仍然呈现结构性特点，新域新质方向公司表现较好。2024年年底以来，军工板块出现诸多积极信号，核心公司发布合同公告，核心公司业绩有望企稳，2025 年预计关联交易额增加，显示军工基本面已经开始加速回暖。

目前军工行业处于从业绩预期到业绩兑现的转折点，924以来板块最高涨幅达50%，反映的是新周期 增长预期，25Q1即将进入业绩兑现阶段，板块结构性、分化性特点或将愈加明显。目前中证军工板块PE为71.86倍，估值位于历史中位。当前板块处于估值历史中位，及业绩增速、资金配置双重底部区间，四季度国内外催化因素或将持续出现，为板块上涨注入新动力，新域新质领域催化不断，建议积极把握结构性反弹机会，静待下一轮周期到来。

军工行业已逐步进入新一轮周期，由“量价齐升”过渡到“量增价稳”阶段，由“平台放量”过渡到“建体系，补短板”阶段，由“全面增长”过渡到“结构性增长”阶段，或将开启第二轮结构性周期复苏。

行业未来增长主要呈现结构性特征，传统领域增长稳定，新域新质领域增长有望远超行业均值，建议配置端向新领域龙头及有新增长曲线的传统龙头倾斜。配置方面建议围绕三条投资主线，一是传统军工方向，我们建议重点关注有订单修复预期、有业绩支撑的航发产业、船舶产业以及航空航天产业；二是新域新质方向，新式战争方面我们建议关注围绕低成本、智能化、体系化三大特点的行业，包括低成本精确制导弹药、无人 系统以及新一代智能化作战底座；新质生产力方面，我们建议关注应用市场空间广阔、行业处于快速成长期、国产化率较低的行业，主要为商业航天、低空经济、大飞机；新技术方面，我们建议关注 MEMS 器件、增材制造以及陶瓷基复合材料。三是改革出海方向，我们建议关注有资产整合预期、军贸市场具有竞争力的相关公司。

风险提示：1、国防预算增长不及预期；近年来国防预算维持较为稳定的增长，军工政策向好，但存在国家政策及国家战略的改变而减少国防预算的支出的可能性。

2、武器装备交付不及预期；后疫情时期，叠加地区紧张因素，世界经济贸易往来链路受到较大冲击，如船舶等行业存在无法按时完成施工及延期交付风险。

3、相关改革进展不及预期；国家对未来形势的判断和指导思想决定了行业的发展前景，国家宏观经济政策、产业发展政策对军工企业战略方向确定、产业选择及投资并购方向均有重大影响。

证券研究报告名称：《2024年报及2025一季报总结：从品类到品质，从品质到品牌》

对外发布时间：2025年5月8日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

刘乐文 SAC 编号:S1440521080003

SFC 编号:BPC301

于佳琪 SAC 编号:S1440521110003

陈如练 SAC 编号:S1440520070008

SFC 编号:BRV097

证券研究报告名称：《机械2024年年报与2025年一季报综述: 科技自主可控、出海和红利凸显结构性机会》

对外发布时间：2025年5月8日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

吕娟 SAC 编号:S1440519080001

SFC 编号:BOU764

许光坦 SAC 编号:S1440523060002

李长鸿 SAC 编号:S1440523070001

陈宣霖 SAC 编号:S1440524070007

籍星博 SAC 编号:S1440524070001

赵宇达 SAC 编号:S1440524080003

证券研究报告名称：《行业综述：板块分化，持仓下降，建议关注三大方向》

对外发布时间：2025年5月7日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

阎贵成 SAC 编号:S1440518040002

SFC 编号:BNS315

武超则 SAC 编号:S1440513090003

SFC 编号:BEM208

证券研究报告名称：《物流:快递板块一季报综述：价格战阴霾下经营策略出现分化，行业格局清晰前夜，现金流决定命运》

对外发布时间：2025年5月7日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

韩军 SAC 编号:S1440519110001

SFC 编号:BRP908

梁骁 SAC 编号:S1440524050005

证券研究报告名称：《供需形势尚未扭转，但海风，电力设备出海，户储多项前瞻指标领先行业——电新2024年报&2025一季报总结》

对外发布时间：2025年5月5日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

朱玥 SAC 编号:S1440521100008

许琳 SAC 编号:S1440522110001

任佳玮 SAC 编号:S1440520070012

王吉颖 SAC 编号:S1440521120004

陈思同 SAC 编号:S1440522080006

郑博元 SAC 编号:S1440524080004

雷云泽 SAC 编号:S1440523110002

屈文敏 SAC 编号:S1440524050004

证券研究报告名称：《核心营收边际改善，其他非息拖累明显——银行业2025年一季报综述》

对外发布时间：2025年5月5日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

马鲲鹏 SAC 编号:S1440521060001

SFC 编号:BIZ759

李晨 SAC 编号:S1440521060002

SFC 编号:BSJ178

证券研究报告名称：《白色家电:八个问题看家电年报一季报》

对外发布时间：2025年5月5日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

马王杰 SAC 编号:S1440521070002

翟延杰 SAC 执证编号：S1440521080002

证券研究报告名称：《医药行业周报：医药上市公司24年报及25年一季报业绩回顾：寻找新增量及行业整合机会》

对外发布时间：2025年5月5日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

贺菊颖 

SAC 编号:S1440517050001

SFC 编号:ASZ591

袁清慧

SAC编号：S1440520030001

SFC编号：BPW879

王在存 

SAC编号：S1440521070003

刘若飞

SAC 编号:S1440519080003

SFC 编号:BVX723

汤然 SAC编号：S1440524100001

证券研究报告名称：《黑色家电:2024年报和2025Q1总结：从财报看黑电行业投资逻辑》

对外发布时间：2025年5月4日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

马王杰 SAC 编号:S1440521070002

吕育儒 SAC 编号:S1440524070012

证券研究报告名称：《钢铁周观点：一季度钢铁产业利润回升，行业总利润同比扭亏》

对外发布时间：2025年5月5日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

王介超

SAC 编号:S1440521110005

王晓芳

SAC 编号:S1440520090002

汪明宇 SAC 编号:S1440524010004

证券研究报告名称：《饲料:内销端贝塔之下品牌业务亮眼趋势延续，外销端关税冲击影响有所分化》

对外发布时间：2025年5月5日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

马王杰 SAC 编号:S1440521070002

付田行 SAC 编号:S1440524070015

证券研究报告名称：《保险Ⅱ:如何理解新准则下净利润与净资产表现的分化？——保险业2024年业绩综述》

对外发布时间：2025年4月6日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

赵然 SAC 编号:S1440518100009

SFC 编号:BQQ828

沃昕宇 SAC 编号:S1440524070019

证券研究报告名称：《银行业2024年报综述：营收、利润环比改善，关注零售风险压力》

对外发布时间：2025年4月2日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

马鲲鹏 SAC 执证编号：S1440521060001

李   晨 SAC 执证编号：S1440521060002

研究助理：王欣宇、刘子健

证券研究报告名称：《券商2024业绩显著修复，看好一季度盈利弹性继续释放》

对外发布时间：2025年3月30日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

赵然 SAC 编号:S1440518100009

SFC 编号:BQQ828

吴马涵旭 SAC 编号:S1440522070001

沃昕宇 SAC 编号:S1440524070019

李梓豪 SAC 编号:S1440524070018

研究助理：何泾威

证券研究报告名称：《年报呈现结构性特点，建议关注新域新质方向》

对外发布时间：2025年3月17日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

黎韬扬 SAC 编号:S1440516090001

王春阳 SAC 编号:S1440520090001