本文转载自微信公众号：申万宏源策略
海南自贸港：面对全球贸易变局的一张王牌
—— 海南主题组合报告
陆灏川/王雪蓉/牟瑾瑾/王胜
“对等关税”扰动全球贸易格局，海南自贸港将迎来前所未有的战略机遇！2018年，在海南经济特区成立30周年之际，面对保护主义、单边主义抬头的国际格局，党中央着眼国内国际两个大局，制定了海南全岛推进中国特色自由贸易港建设这一重大战略决策。2025年4月2日，美国单边推出所谓“对等关税”，为海南带来了更大机遇：一方面，关税冲突将坚定中国刺激消费、提振内需，加快构建双循环格局的决心。另一方面，无差别的“关税大棒”有望使中国与周边国家的经贸关系更加紧密。这一背景下，海南自贸港的设立和成功运行，将有力彰显中国对外开放，维护全球化的立场。
2025全岛“封关”，自贸港建设迎来关键节点。根据《海南自由贸易港建设总体方案》，2025年是海南自由贸易港“封关”的截止年份。所谓“封关”是指：海关关境内收至海南岛与大陆之间，使得海南全岛成为“境内关外”的特殊区域，在其内部实行“一线放开、二线管住”的政策。而所谓“一线放开”是指：在海南和境外其他国家之间，货物自由进出、资金和人员等要素自由流动；“二线管住”是指：货物从海南自贸港进入内地，原则上按现行进口规定管理。换言之，如果中国香港是国际最高水平自贸港的代表，零关税、资金&人员自由进出，那么2025将是以“对标国际最高水平”为目标的海南，向“香港”转型的第一步。
四大政策叠加，海南变身“税收洼地”，企业数量大幅增长。具体而言：『1』鼓励类产业，产品若加工增值超过30%，则经‘二线’进入内地免征关税。『2』封关运作后，对负面清单以外的商品，免征进口关税。『3』封关运作后，注册在海南自由贸易港并实质性运营的、非负面清单行业企业，减按15%征收企业所得税。『4』2035年前，形成“低税率（个人所得税率分三档，最高15%）、宽税基”的税制，吸引国际人才。随着全岛封关运作完成，区位优势+税收洼地，有志于出海的中国制造业加速南下，渴望日益增长中国市场的外资企业迅速北上，都将在海南找到属于自己的位置。过去几年间海南招商引资已经走出Alpha：2020-24年，每年的新设企业数均超过15万家；其中外资企业增速更高，2024全年新设1617家，创历史新高；2025Q1新设461家外资企业，同比增速高达59.5%。
打造国际旅游中心，推动高端消费回流，同时展现中国魅力，吸引海外游客消费。（1）吸引全球游客：以中国香港为参照，其国际旅游枢纽地位源于自贸港制度赋予的签证便利、教育医疗国际化、增值电信开放、资金自由流通等优势；而海南作为全国唯一全热带省份，区域面积超香港，形成差异化竞争力。（2）促进消费回流：过去十年中国中高收入群体扩容催生海外消费热潮，海南从多方面促进消费回流：离岛免税购物（额度提至10万元）、乐城国际医疗旅游（“医疗特区”集聚200余种国际药械）、陵水黎安国际教育（“境内关外”模式）。其旅游数据彰显成效，2024年接待游客超9720万人次，2019-24年旅游收入复合增长率达13%。
构建现代产业体系，加码四大主导产业，布局三大未来经济。四大主导产业（旅游及相关产业、现代服务业、高新技术产业、热带特色高效农业）在2023年对海南GDP的贡献比重达62.4%，其中，现代服务业在2021-2024年年均增速9.2%；高新技术产业则以数字经济、石油化工新材料、现代生物医药为核心赛道，加速创新要素集聚。三大未来产业分别是：『1』以国家南繁硅谷建设为依托的种业科技；『2』聚焦深远海装备研发、海洋资源开发的深海科技；『2』以文昌国际航天城为载体，构建集火箭研发、卫星应用于一体的商业航天。
正是在这一背景下，2025年4月14日，2025年海南自贸港全球产业招商大会在海南海口举行。国家副主席韩正出席致辞，省委书记冯飞、省长刘小明分别推介建设成果与投资环境，265个项目签约、总额2336亿元彰显强劲吸引力。海南自贸港开放步伐加速迈进，向世界展现中国扩大开放的坚定决心与蓬勃机遇。
关注海南主题核心标的：我们结合公司基本面、当前估值、自贸港封关后潜在业绩弹性，综合选择了相关股票，详见报告全文表7。
风险提示：海南旅游数据不及预期，宏观经济波动风险，公司业绩不及预期。
1. 海南自贸港的政策脉络
1.1 始于2018年，海南被赋予特殊地位
海南加快探索建设中国特色自由贸易港，是我国应对百年未有之大变局，主动扩大改革开放的重大举措。2018年4月13日，在海南建省办经济特区30周年大会上，习近平总书记提出了“自由贸易港是当今世界最高水平的开放形态”这一重要论述。同一天，习近平总书记郑重宣布：“党中央决定支持海南逐步探索、稳步推进中国特色自由贸易港建设”，明确将海南作为首个省级自贸港。次日发布的《关于支持海南全面深化改革开放的指导意见》，进一步明确了海南“三区一中心”的战略定位，即全面深化改革开放试验区、国家生态文明试验区、国际旅游消费中心、国家重大战略服务保障区。这清晰地指明了海南所肩负的重要任务：推动海南当地经济社会发展、助力全国深化改革开放进程、保障国家重大战略的实施。
从全球视角来看，自由贸易港通常具备“境内关外”和“自由出入”这两个核心要件。所谓“境内关外”，指的是全部或绝大多数外国商品，无论是进出港口，还是在港口内进行装卸、长期储存、包装、买卖抑或加工制造，原则上都无需征收关税，只有当货物转移到自由港所在国关税国境之内，销售给消费者时，才需要缴纳关税。而“自由出入”则是指，自由贸易港作为特殊经济区，不在一国海关的常规管辖范围内，外国商品在遵守主权国家有关卫生、移民以及治安等方面法规的同时，可以自由免税进出港口。
海南从国家层面被出台多项特殊政策：
『1』2020年6月《海南自由贸易港建设总体方案》明确海南自贸港实施范围为全岛，确立“6+1+4”框架：“6”是贸易、投资、跨境资金、人员、运输、数据“五自由便利一安全有序流动”；“1”是构建现代产业体系；“4”是税收、治理、法治、风险防控四大制度保障。方案规划：到2025年初步建立政策制度体系，2035年成为开放型经济新高地，本世纪中叶建成高水平自贸港。
『2』2021年6月《中华人民共和国海南自由贸易港法》赋予海南省更大的改革自主权。从立法权限上来说，海南自由贸易港可以在遵循宪法规定和法律行政法规基本原则的前提下制定海南自由贸易港法规。在自贸港建设前，海南已经拥有经济特区立法权，海南自贸港法规制定权的权限更高、立法权更加聚焦，重点针对贸易、投资及相关管理活动。
结合当前复杂多变的国际形势，美国作为全球最大需求国之一，于2025年4月2日对我国加征关税。面对这一挑战，我国一方面着力巩固内需基本盘，另一方面正加速构建与国际高标准规则深度衔接的开放型经济体制。2025年4月21日，中共中央、国务院印发《关于实施自由贸易试验区提升战略的意见》，明确提出“提高贸易投资自由化便利化水平”“加强改革系统集成”等核心目标，旨在推动自贸试验区在对接国际高标准经贸规则、服务构建新发展格局中发挥更关键的战略性作用。
作为我国“最高水平开放形态”的海南自贸港，肩负着为全国提供制度创新经验的重要使命。其依托国内超大规模市场优势，叠加毗邻东南亚的独特地理区位，正逐步成为国内国际双循环的关键交汇点，在国家整体发展战略中具有不可替代的重大意义。
1.2 2025年，是海南“封关”的关键节点
根据《海南自由贸易港建设总体方案》（下文简称《总体方案》），2025年是海南自由贸易港“封关”的重要节点。
站在当下，海南正处于“封关前”的最后冲刺阶段按照《总体方案》规划，这一阶段的核心任务为：初步构建以贸易自由便利和投资自由便利为核心的自由贸易港政策制度体系。其中，贸易自由便利聚焦于降低商品流通壁垒（如关税优化、通关效率提升），投资自由便利则侧重于资本流动自由度与权益保障（如市场准入开放、争端解决机制完善），两者共同构成开放型经济体制的核心支柱。税收制度上，对标国际上"零关税、低税率、简税制"的自贸港税收制度。由于税收政策属于中央事权范畴，海南自贸港的税制改革呈现渐进式探索特征，具体见表2，其影响将在第二章详述。
静待“封关”，将对海南主题构成强催化。海南现有的海关特殊监管区域包括洋浦保税港区、海口综合保税区、海口空港综合保税区。其中，洋浦保税港区规划面积为9.2平方公里，海口综合保税区1.93 平方公里，海口空港综合保税区0.44 平方公里，这些海关特殊监管区域加起来面积也很有限。一旦全岛封关运作，整个海南岛约 3.54 万平方公里的区域都将如同目前的洋浦保税港区一般，迎来巨大变革。按照规划，2025 年底前海南实现全岛封关运作部署，届时，除了进口征税商品目录中的商品外，绝大多数进口商品都将免关税。
在如今贸易格局不断变化的大背景下，海南封关意义非凡。可当下，投资者对海南封关带来的巨大潜力关注不足。实际上，封关一旦完成，海南板块极有可能迎来爆发式增长，不管是旅游业、贸易业还是新兴产业，都可能借此东风实现飞跃发展。
1.3 到2035年，全面“五个自由便利”
按照《海南自由贸易港建设总体方案》，封关后至2035年为第二阶段，其核心目标可概况为“五自由便利，一安全有序流动”。具体包括：（1）贸易自由便利、（2）投资自由便利、（3）跨境资金流动自由便利、（4）人员进出自由便利、（5）运输来往自由便利、（6）数据安全有序流动。
贸易、投资自由便利是核心，意在吸引企业、带动投资，而剩下 “三自由便利+ 一个安全有序流动”是上述目标的重要支撑。贸易自由便利，意味着“零关税”大幅降低成本，企业得以轻装上阵、利润空间显著提升；投资自由便利，则指向对外资的开放——大陆尚未放开的领域在海南可能准入布局。当这两大政策在2035 年全面落地，海南对国际资本的吸引力必将实现质的飞跃。同时，企业真正落户后，生产链条中的资金、劳动力、数据三大要素，同样需要实现跨境自由流动：若经营所得利润跨境汇出存在障碍，外籍人才出入境及停居留便利化程度不足，数据跨境流动面临限制性壁垒，企业长期运营也将面临实质性挑战。因此，这三大要素的自由便利，堪称贸易投资自由便利的底层支撑——打通 “财、人、数据” 的流动经脉，让政策优势真正转化为产业集聚的澎湃动能。
围绕“五自由便利，一安全有序流动”，在实践中探索，已经推出了不少措施，具体见表3。
最后，《海南自由贸易港建设总体方案》明确的第三阶段目标（到本世纪中叶）为：海南将全面建成具有较强国际影响力的高水平自由贸易港。
2. 海南：双循环的交汇点，时代的选择
2.1 背靠超大市场，吸引全球资本
多重政策叠加，海南有望成为企业在国内的“税收洼地”。具体而言，最核心的四条政策分别是：
『1』鼓励类产业，产品若加工增值超过30%，则经‘二线’进入内地免征关税。所谓的“鼓励类产业”，遵循2024年2月23日印发的《海南自由贸易港鼓励类产业目录（2024年本）》：其在全国性目录基础上，考虑到海南的特色和需要，新增14个大类行业、176个条目，具体集中在文化旅游、新能源、医药健康、航空航天、生态环保等领域。
『2』生产设备&原材料“零关税”：全岛封关运作前，对部分进口商品，免征进口关税、进口环节增值税和消费税。全岛封关运作、简并税制后，对进口征税商品目录以外的商品，免征进口关税。
『3』企业所得税仅15%：过渡期，仅鼓励类产业企业施行15%所得税税率；全岛封关运作后，按《海南自由贸易港建设总体方案》，优惠政策扩围：只要注册在海南并实质性运营，且不属于负面清单行业的企业，均按15%征收企业所得税。
『4』个人所得税最高15%：过渡期（2025-2027），对在海南自由贸易港工作的高端人才和紧缺人才，其个人所得税实际税负超过15%的部分，予以免征。此后，逐步扩大政策覆盖面，形成“低税率、宽税基”的税制，构建国际竞争力：2035年前，对一个纳税年度内在海南自由贸易港累计居住满183天的个人，按照3%、10%、15%三档超额累进税率征收个人所得税。
以上四条政策叠加，将显著提升海南对企业的吸引力。具有国际竞争力的超低税率+进口原材料零关税+加工增值超30%进入内地即免关税+海南与中国内地的超近地理优势+充足的土地资源，以上几点优势共振，将让海南成为以下两类种企业的优先设厂地：
『1』渴求巨大中国内需市场的外资企业：跨国企业针对中国内需市场布局，或优先选择有自贸港制度优势的海南。
『2』成本上升挤压利润，希望外包制造的中国企业：与其外流到东南亚设厂，不如直接在海南设厂，距离更近、政治环境也更稳定。
随着全岛封关运作完成，有志于出海的中国制造业加速南下，渴望日益增长中国市场的外资企业迅速北上，都将在海南找到属于自己的位置。恰如海南省委书记冯飞所说：“海南有得天独厚的地理区位，毗邻中国大陆和东南亚这两个世界公认的最具有活力和潜力的市场，位于国内国际双循环的‘8’字形交汇点上”。
过去几年间海南招商引资已经走出Alpha。具体而言：（1）企业数量迅速增长：2020-24年，每年的新设企业数均超过15万家；其中外资企业增速更高，2024全年新设1617家，创历史新高；2025Q1新设461家外资企业，同比增速高达59.5%。（2）四大支柱产业不断强化：据新华社2025年3月发文，2024年海南旅游业、现代服务业、高新技术产业和热带特色高效农业四大主导产业，实现增加值占全省地区生产总值比重超三分之二，较自贸港建设起步阶段提高近14个百分点。（3）税源根基更加牢固：正如海南省发改委主任綦树利所说0：“近年我省企业所得税税收总额依然保持两位数增长，企业所得税占我省财政收入比重和全国企业所得税比重持续提高。政策实现了企业和政府‘两个口袋’收入的增加”。
美国“对等关税”的推出，为海南带来了更大机遇。一方面，关税冲突将坚定中国刺激消费、提振内需的决心，加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。未来10-20年，中国市场对外资企业的吸引力只会越来越大，重要性只会越来越高。另一方面，美国对外无差别“关税大棒”，有望使中国与东盟、日、韩等周边国家的经贸关系更加紧密。更重要的是，海南自贸港的设立和成功运行，将在世界经济持续低迷、全球市场萎缩、保护主义上升的背景下，进一步彰显了中国坚定对外开放，坚定维护全球化的立场。
正是在这一背景下，2025年4月14日，2025年海南自贸港全球产业招商大会在海南海口举行。国家副主席韩正出席并致辞，海南省委书记冯飞推介海南自由贸易港建设成果和核心政策，省长刘小明主持并推介海南自由贸易港投资环境。政府部门、内外资企业和境内外商协会代表等约3000人参加了此次大会，大会签约项目265个，签约额达2336亿元。
2.2国际旅游岛建设：促消费引游客
作为全球金融与贸易枢纽，中国香港以 “自由港” 制度优势成为国际旅游标杆。其核心竞争力体现在三大维度：（1）国际知名度与政策便利性：香港对173个国家和地区实行免签或落地签证政策；外籍人士可直接访问国际互联网，叠加无外汇管制、资金自由流动的优势，成为商务与购物游客的首选目的地。（2）零关税购物天堂：除特定商品外，香港全面实行 “零关税” 政策，奢侈品、电子产品、化妆品等价格竞争力显著，奠定 “全球购物圣地” 地位。（3）制度优势的虹吸效应：自由港制度吸引全球资本、人才与商品高效流通，形成强吸引力的国际旅游生态。尽管香港具备先发优势，但其地理面积小、自然景观单一的局限性客观存在。
当 “提振内需、扩大开放” 成为国家战略，海南以独特禀赋承担起新使命 ——2010 年《国务院关于推进海南国际旅游岛建设发展的若干意见》颁布，首次以国家战略确立其 “国际旅游岛” 定位，目标直指 “具有国际竞争力的旅游胜地”。
未来，依据《海南自由贸易港建设总体方案》，海南正从四大领域对标国际标杆：
『1』出入境便利化升级：逐步实施更大范围适用免签入境政策，逐步延长免签停留时间。优化出入境边防检查管理，为商务人员、邮轮游艇提供出入境通关便利。
『2』数字经济开放高地：开放增值电信业务，逐步取消外资股比等限制。支持企业面向全球开展在线数据处理业务。开展国际互联网数据交互试点，建设国际海底光缆及登陆点，设立国际通信出入口局，在安全可控前提下培育数字经济生态。
『3』跨境金融自由港：构建多功能自由贸易账户体系。以国内现有本外币账户和自由贸易账户为基础，构建海南金融对外开放基础平台。通过金融账户隔离，建立资金“电子围网”，为海南自由贸易港与境外实现跨境资金自由便利流动提供基础条件。
『4』全球人才引进：实现工作许可、签证与居留信息共享和联审联检。针对高端产业人才，实行更加开放的人才和停居留政策，打造人才集聚高地。对外籍高层次人才投资创业、讲学交流、经贸活动方面提供出入境便利。对外籍人员赴海南自由贸易港的工作许可实行负面清单管理，放宽外籍专业技术技能人员停居留政策。允许符合条件的境外人员担任海南自由贸易港内法定机构、事业单位、国有企业的法定代表人。实行更加宽松的商务人员临时出入境政策、便利的工作签证政策，进一步完善居留制度。
相较于香港，海南还拥有差异化竞争力：（1）更大的面积和开阔的土地资源；同时依托得天独厚的地势风貌与原生态自然环境，构建起独特的生态优势。（2）“中国南大门”的战略区位：海南是中国最南端的省份，是连接东盟的地缘枢纽。（3）中国唯一全境热带省份，拥有阳光、沙滩、雨林等热带生态景观。
过去十年间，随着中国中产阶层规模持续扩大，境外旅游消费热潮兴起，消费力外流问题日益凸显。海南凭借自贸港政策优势，正成为承接高端消费回流的核心枢纽。
那么，为何过去人们倾向于前往海外消费？很大程度上源于三大核心需求：教育资源的国际化、医疗服务的先进性，以及高端奢侈品的价格优势。海南则通过整合离岛免税购物、国际医疗旅游、跨境教育等产业布局，为消费回流提供解决方案。
『1』离岛免税，打造境内高端消费地：2020年额度品类扩容：个人年免税额度从3万元提升至10万元，商品类目从38类扩展至45类，取消单件8000元限额，并首次纳入酒类、电子产品等高单价品类，直接对标中高端消费需求。2023年模式突破：自2023年4月1日起实施“即购即提”政策，允许游客在岛内实体店即时提取免税商品，突破传统“离岛提货”限制。截至2025年3月31日，“即购即提”提货方式累计购物金额达69.4亿元，占同期离岛免税购物总额的10%。
『2』“医疗特区”虹吸国际资源：作为国内唯一的“医疗特区”（特许医疗、特许研究、特许经营、特许国际交流），乐城先行区已形成显著的国际医疗资源集聚效应。药械引进速度领先：全球排名前30强的药械企业均建立直接合作，累计引进200余种未在国内上市的创新药械，基本实现医疗技术、装备、药品与国际先进水平“三同步”；产业愿景清晰：根据规划，到2030年将建成世界一流的国际医疗旅游目的地和医疗科技创新平台，医疗服务及科研水平达到“国内领先、国际先进”。
『3』“境内关外”的教育开放窗口。陵水黎安国际教育创新试验区作为海南自贸港重点项目，实行“境内关外”特殊政策，办学模式创新：允许境外高校独立办学或联合培养，境外教材、教师授课比例不受限制。截至2024年12月18日，试验区的师生人数超4000人，目前已签约中外知名高校22所。学生可同时注册中外双学籍，毕业后获中外双学位。
上述政策举措已显现显著成效。2024年，海南省接待游客量超9720万人次，旅游收入达2000亿元以上，2019-2024年旅游收入年复合增长率达14%。
2.3 具有海南特色的新兴产业正在腾飞
海南正全方位推进“4+3+3”现代化产业体系建设，四大主导产业——旅游业、现代服务业、高新技术产业以及热带特色高效农业，已然成为经济增长的核心驱动力。从产业增加值占GDP的比重来看，据海南省统计年鉴数据显示，2023年旅游及相关产业、现代服务业、高新技术产业、热带特色高效农业增加值占GDP的比重分别为9.2%、25.0%、12.8%和15.4%，四大主导产业合计占比高达62.4%，对海南经济起到了举足轻重的支撑作用。
现代服务业发展势头迅猛。在2025年海南自由贸易港全球产业招商大会上公布的数据显示，2021-2024年期间，海南现代服务业增加值实现了显著增长，从1512亿元增加至2148亿元，年均增速达到9.2%。
高新技术领域，海南作为“21世纪海上丝绸之路”节点和交汇点的优势，有利于商品、技术、服务、资本、人员的跨区域流动，为海南高新技术产业的集聚和高质量发展拓宽了空间。根据《海南省高新技术产业“十四五”发展规划》，其三大战略性新兴产业是指数字经济、石油化工新材料和现代生物医药。（1）数字经济要培育两条产业链，即从技术到应用，做优做强物联网、人工智能、区块链、跨境数字贸易等数字产业链；从产品到装备，培育电子信息、智能装备、无人机、智能游艇等智能制造产业链。（2）石油化工新材料要延长石油化工产业链条，形成上游勘探开发、中游油气加工及综合利用、下游新材料一体化发展格局。（3）现代生物医药要壮大海口药谷产业规模，大力发展高端化学药、生物制药、现代中药。
特色高效农业领域，海南构建了多个产业集群：三亚崖州湾打造南繁育种创新链，联动渔港经济区与免税政策，强化种业科研与冷链加工；文昌冯家湾聚焦水产种业全产业链，以千亿级虾苗产能和立体养殖技术为核心，拓展国际合作；海口江东新区推动智慧农业示范链，融合物联网与5G技术优化生产管理；环岛冷链体系串联崖州、东方、文昌的冷库与加工基地，叠加儋州洋浦加工增值免关税等政策优势，为企业发展提供有力支持。
2025年4月9日，中共海南省委办公厅、海南省人民政府办公厅发布《关于打造新质生产力重要实践地的意见》，紧紧围绕“向种图强”“向海图强”“向天图强”“向绿图强”“向数图强”，因地制宜发展新质生产力。前三条对应的正是海南的三大未来产业：即依托海南在“温度、深度、纬度”的天然禀赋，对应的南繁种业、深海科技、商业航天产业。
南繁种业：以国家南繁硅谷建设为依托，打造全球种业科技创新高地。海南以全球最大热带种质资源库为根基，主导耐盐碱水稻、抗病玉米等战略品种研发。目前已有多个科研设施平台，中国种业的“硅谷”三亚崖州湾实验室专注种子技术前沿研究，国际种业贸易中心为科研成果提供市场化、国际化的转换平台，全省南繁种业产值从2021年的80亿元增长至2024年的180亿元。《国家南繁硅谷建设规划（2023-2030年）》提出要努力把南繁硅谷建成国家级种业创新基地、种业高质量发展新引擎、种业科技国际合作大平台和种业深化改革开放试验区。
深海科技：聚焦深远海装备研发、海洋资源开发，抢占蓝色经济制高点。一系列国家重大深海科技项目布局海南，如“深海一号”大气田等。三亚崖州湾深海科技城集聚近千家海洋产业类企业，海洋传感器、智能钻探设备等硬核产业集群崛起，蓝碳交易、海水制氢等未来赛道同步布局。
商业航天：以文昌国际航天城为载体，构建集火箭研发、卫星应用于一体的航天产业生态。文昌国际航天城双场联动，推动商业航天产业集聚，包括（1）文昌航天发射场：作为我国首个开放型滨海航天发射场，已具备成熟的发射设施和丰富的发射经验；（2）海南商业航天发射场：是我国首个商业航天发射场，能够更好地满足小卫星、星座建设等商业发射任务的要求，与文昌航天发射场形成互补，共同提升区域的整体发射能力。目前文昌国际航天城已聚集近700家航天类企业，从上游的卫星和火箭制造，到中游的发射服务，再到下游的卫星应用和运营服务等环节都有企业布局。
3. 筛选海南主题股票
我们结合公司基本面、当前估值、自贸港封关后潜在业绩弹性，综合选择了相关股票，详见报告全文表7。
风险提示：海南旅游数据不及预期，宏观经济波动，公司业绩不及预期。