本文转载自微信公众号：申万宏源宏观
作者：
赵 伟申万宏源证券首席经济学家
陈达飞 首席宏观分析师
赵 宇 高级宏观分析师
联系人：
赵 宇
摘要
对等关税冲击后，美元-美债的避险属性备受考验。从资金流量及期货空头头寸看，基差交易及海外抛售可能均非美债下跌的主因。谁在“抛售”美债？未来还需关注哪些潜在风险？
二、大类资产&海外事件&数据：海外风险资产集体修复，黄金新高后获利回吐
海外风险资产集体修复，黄金新高后获利回吐。当周，纳指反弹6.7%，发达市场股指集体上涨；10Y美债收益率下行5bp至4.29%；美元指数上行0.4%至99.6，在岸人民币升至7.28；WTI原油下跌2.9%至62.8美元/桶，COMEX金一度涨破3500美元/盎司，随后小幅回调。
贸易冲突进入谈判期，双边谈判实质性突破尚未出现。欧盟和英国都强调“不急于”与美国达成协议，未来谈判或更注重质量而非速度。日本表态不会在压力下草率让步。白宫自身4月16日则称已有15个国家递交贸易协议方案，正评估是否提交特朗普审议，但未透露具体国家。
联储官员表示就业恶化或推动降息，日本政府推出紧急方案。联储理事沃勒表示若就业市场若严重下滑，可能令美联储更多、更快降息。4月美国Markit制造业PMI初值50.7，强于市场49的预期。4月德国IFO商业预期指数87.4，市场预期85。
风险提示
地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储再次转“鹰”
报告正文
二、大类资产&海外事件&数据：
（一）大类资产：海外风险资产集体修复，黄金新高后获利回吐
当周，发达市场股指集体上涨，新兴市场股指集体上涨。发达市场股指，纳斯达克指数、德国DAX指数、标普500指数、法国CAC40、日经225分别上涨6.7%、4.9%、4.6%、3.4%、2.8%；新兴市场股指，巴西IBOVESPA指数、伊斯坦布尔证交所全国30指数、韩国综合指数、开罗CASE30、南非富时综指分别上涨3.9%、2.6%、2.5%、1.9%、1.2%。
当周，美国标普500行业多数反弹、欧元区行业多数反弹。信息技术、可选消费工业、通讯服务、金融、工业分别反弹7.9%、7.4%、6.4%、3.0%、3.0%，仅日常消费下跌1.4%；欧元区行业多数反弹，科技、非必需消费、工业分别上涨5.9%、5.0%、4.0%，仅公用事业、通信服务、必需消费下跌，分别下跌0.5%、0.3%、0.2%。
当周，恒生指数全线上涨，行业方面多数上涨。恒生指数、恒生中国企业指数、恒生科技分别上涨2.7%、2.3%和2.0%。行业方面，医疗保健、资讯科技、工业、金融、综合分别上涨8.4%、6.0%、3.1%、3.0%、2.7%，仅电讯业、必需性消费下跌，分别下跌2.7%、0.3%。
当周，发达国家10年期国债收益率多数回落。美国10年期国债收益率下行5bp至4.29%，德国10年期国债收益率下行5bp至2.53%，法国10年期国债收益下行5bp至3.19%，英国10年期国债收益率上行13bp至4.64%，意大利10年期国债收益率下行6bp至3.58%，日本10年期国债收益率上行3bp至1.33%。
当周，新兴市场10年期国债收益率走势分化。泰国持平前值2.09%，越南下行2bp至3.13%，印度上行9bp至6.46%，土耳其上行351bp至34.84%，巴西下行16bp至14.45%，南非下行23bp至10.67%。
当周，美元指数上行，其他货币兑美元走势分化。美元指数上行0.4%至99.58，欧元兑美元贬值0.3%，英镑兑美元升值0.1%，日元兑美元贬值1.0%，加元兑美元与前周持平。主要新兴市场货币兑美元升贬分化，巴西雷亚尔兑美元升值2.1%，墨西哥比索兑美元升值1.1%，韩元兑美元贬值1.0%、土耳其里拉兑美元贬值0.9%。
当周，人民币兑美元、兑欧元升值。美元兑在岸、离岸人民币汇率分别为7.28和7.29，日元兑人民币贬值0.9%，欧元兑人民币贬值0.2%，英镑兑人民币与前周持平。
当周，大宗商品多数上涨。WTI原油下跌2.9%至62.8美元/桶，布油下跌2.1%至66.6美元/桶；焦煤上涨0.4%至956元/吨，螺纹钢上涨0.8%至3101元/吨。
当周，贵金属、有色走势分化。LME铜上涨2.6%至9365美元/吨，LME铝上涨3.3%至2443美元/吨；通胀预期上行4bp至2.27%，COMEX黄金下跌1.5%至3272美元/盎司，COMEX银上涨3.4%至33.3美元/盎司；10Y美债实际收益率下行9bp至2.02%。
（二）贸易谈判跟踪：双边谈判实质性突破尚未出现
贸易冲突进入谈判期，双边谈判实质性突破尚未出现。欧盟和英国都强调“不急于”与美国达成协议，未来谈判或更注重质量而非速度。白宫4月16日称已有15个国家递交贸易协议方案，正评估是否提交特朗普审议，但未透露具体国家。
美欧谈判：4月26日，欧盟委员会主席冯德莱恩证实已与特朗普同意，很快将安排正式高级别贸易会谈，但未设时间表。4月24日，英国财政大臣里夫斯强调“不急于仓促达成”，将坚持不让步于食品安全等核心标准，以确保贸易协定符合国家利益。
美日谈判： 美日关税谈判于2025年4月16日在华盛顿白宫拉开帷幕，这是特朗普政府宣布全球关税计划后的首场双边谈判。谈判前，特朗普出人意料地亲自参与，将一场原定的部长级磋商提升至总统级别。美方提出了三项核心要求：汽车市场准入问题，指责日本设置"非关税壁垒"阻碍美国汽车进入市场；农产品市场开放，美方要求日本扩大对美国肉类、水产品、马铃薯和大米等农产品的进口；增加防卫费用分担。面对美方施压，日本谨慎推进谈判，石破茂强调"操之过急不能解决问题"，表明日本不会在压力下草率让步。双方同意在本月内举行第二轮部长级磋商，由日本财务大臣加藤胜信与美国财政部长贝森特继续磋商。
美印谈判：4月21日，印度财政部长表示，印度希望今年与美国达成贸易协定。印度对削减其从美国进口的一半以上产品的关税持开放态度。
（三）美联储：沃勒表示就业恶化或促使联储降息
近期多位联储官员发表讲话，主要基调偏鸽，如联储理事沃勒表示若就业市场若严重下滑，可能令美联储更多、更快降息。克利夫兰联储主席哈马克表示在有了清晰、令人信服的数据后，可能6月采取行动。从最新褐皮书来看，美国经济整体变化不大，但是美国实体经济对于关税的担忧明显提升，大多数企业表示将计划把更高的价格转嫁给消费者，通胀压力或将逐步体现。
（四）PMI： 4月美国制造业PMI初值50.7，强于市场预期
4月美国Markit制造业PMI初值50.7，强于市场49的预期，美国制造业PMI虽然超市场预期强劲，但仍较3月大幅回落，关注后续公布的ISM口径制造业PMI。4月美国Markit服务业PMI初值51.4，弱于市场52.6的预期。
（五）日本：日本政府推出紧急方案
当地时间4月25日，日本政府出台紧急方案，以应对特朗普关税政策冲击。方案包括完善企业咨询制度、加强对企业融资的支持、维持就业和培养人才、刺激国内消费、转变产业结构和增强竞争力等，重点在于为企业提供支持。
（六）德国：4月德国企业预期调查强于市场预期
4月德国IFO商业预期指数87.4，市场预期85，商业情况、商业景气指数亦超市场预期强劲。从结构来看，德国建筑业预期改善非常显著，但制造业、服务业、批发业、零售业预期均有所回落。
（七）失业金：美国失业金申领人数符合市场预期
截止4月19日当周，美国失业金初申领人数22.2万人，符合市场预期。就业是美国经济的滞后指标，从服务业PMI可以看出，虽然景气有所回落，但美国就业市场仍然处于稳固状态。
三、全球宏观日历：关注美国一季度GDP
风险提示
1、地缘政治冲突升级。俄乌冲突尚未终结，巴以冲突又起波澜。地缘政治冲突或加剧原油价格波动，扰乱全球“去通胀”进程和“软着陆”预期。
2、美国经济放缓超预期。关注美国就业、消费走弱风险。
3、美联储超预期转“鹰”。若美国通胀展现出更大韧性，可能会影响美联储未来降息节奏。