【华创策略姚佩】内需压舱石——策略周聚焦

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报告正文

大势研判：继续维持当下布局黄金坑的观点。参考我们于4/13发布的《布局黄金坑——策略周聚焦》观点报告，至今我们依然维持此时市场仍处于黄金坑的判断，当下回调即是配置机会。并且我们也维持年度策略《再通胀牛市》观点，即国内双宽政策将持续对抗价格低位、资产抛售负向螺旋下的企业盈利收缩，从而最终实现扭转私人部门信心。站在当下二季度时点，对于政策端的市场预期应更多放在既有政策的加速实行完毕，年内增量政策或需要等待7月政治局会议基于二季度经济基本面的进一步磋商。

政治局会议整体重心在对内稳信心，货币财政重心为加速既有工具的使用。1）对外凸显不确定性，对内稳定私人部门信心。整体来看会议对外部的看法表述，“国际经贸斗争”是历届政治局会议首次提出，同时对应表述“外部环境急剧变化的不确定性”，表明政策端或认为外部的不确定性将延续相当长的一段时间。由此可以看到整体政策框架重心发生变化，即“着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期”被定为重要政策目标，意味着稳定私人部门信心，使其资产负债表稳定后，宏观政策的效力才能够有效传导向下，既包括财政政策的快速使用、也包括货币政策最终实现宽信用的效力。2）货币财政政策：加速既有工具的使用。会议强调表示“要加紧实施更加积极有为的宏观政策，用好用足更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，“加紧实施”和“用好用足”充分印证我们此前观点，即政策端当下对财政货币重心在于既有工具的加速使用，新增期待或需等待7月“根据形势变化及时推出增量储备政策 ”。既有工具来看，财政政策的地方新增专项债今年至今发行进度达26%，两会部署空间仍充足；货币政策则在去年12月政治局会议提到“适度宽松”后更多为定向稳定各类主体使用，如针对股票市场的流动性支持，至今近5个月利率按兵不动一方面考虑稳汇率目标，另一方面也对外部冲击充分留有后手。

外贸：稳主体与多元化布局。会议强调“统筹国内经济与国际经贸斗争”，提出设立新型政策性金融工具（如再贷款、再贴现）支持外贸企业融资，加快内外贸一体化试点，扩大服务业开放。对受关税影响较大的企业，提高失业保险基金稳岗返还比例，并深化国际经贸合作，反对单边霸凌行径。在中美关税事件背景下，政策通过金融工具缓解企业现金流压力，稳定就业。内外贸一体化旨在帮助出口企业开拓国内市场，降低对美依赖；同时加速布局东盟、中东等新兴市场，推动人民币跨境结算以对冲美元风险。短期内出口仍面临二季度关税冲击压力，政策储备或视形势加码。

服务：消费扩容与供给侧改革。提出“大力发展服务消费”，设立“服务消费与养老再贷款”专项金融工具，清理消费限制性措施，扩围“两新”政策（家电以旧换新、服务消费补贴），推动医疗、养老等服务业开放试点。服务消费被定位为内需增长新引擎，政策通过收入分配改革（提高中低收入群体收入）和供给侧金融支持双向发力。相比耐用品消费，服务消费（文旅、健康）的就业吸纳能力更强，可对冲外贸冲击带来的失业风险。本轮自924以来的双宽政策由于地产周期结束以及基建无明显发力，从而更多政策资金是投向消费者，且主要围绕耐用品消费补贴展开，往后展望不排除以服务业消费、生育补贴做进一步扩展。

科技：自主可控与产业升级。强调“推进关键核心技术攻关”，创新推出债券市场“科技板”，加快“人工智能+”行动，“大力推进重点产业提质升级”。科技政策聚焦国家安全和产业竞争力，通过专项融资工具降低科创企业融资成本，解决硬科技企业融资难题。人工智能与制造业融合（如智能工厂、工业机器人）为新质生产力培育重点，如规上企业智能化改造全覆盖；同时外部冲击背景下，产业政策支持将加速重构国内产业链自主可控格局。

地产：防风险与新模式转型。明确“持续巩固房地产市场稳定态势”，优化存量商品房收购政策，加力实施城中村改造和城市更新。政策从供需两端发力：需求侧通过城市更新释放改善性需求，供给侧通过收储存量房缓解库存压力。“加大高品质住房供给”相比于两会“适应人民群众高品质居住需要，完善标准规范，推动建设安全、舒适、绿色、智慧的‘好房子’”，进一步强调住房的高品质，推动行业向质量竞争转型。

基建：加力提效与结构性调整。会议强调加快地方政府专项债、超长期特别国债发行，重点支持“两重”、“两新”项目，推进城市更新、城中村改造。基建仍是稳增长核心抓手，但更注重结构性优化：新基建（5G、新能源、智慧城市）与传统基建补短板（交通、水利）并行，通过REITs等工具吸引社会资本参与，缓解地方债务压力。

内需+自主可控已成为外部不确定性下的资本市场重点。在外部冲击不确定性延续的背景下，内需与自主可控产业链所代表的较强确定性将成为资本市场关注重点，我们自《打得一拳开，免得百拳来——策略周聚焦》以来的多篇报告均有相应强调梳理，并且基于本周华创研究所召开的两大系列电话会“内需压舱石”、“大科技自主可控”，本篇报告结合策略与相关行业组观点对内需+自主可控投资逻辑作出进一步阐述。

内需：寻找内需稳定锚。大类板块视角下，消费板块为内需领域的主要代表，其优势在于低估值和业绩的稳定增长，中信消费指数当前PE处2010年以来20%低位，25E净利润增速20%（wind一致预期，下同），相比红利、科技和周期板块，消费板块的估值相对便宜。此外，消费板块具有较高的股息率优势，整体板块的股息率在2.7%左右，仅次于红利和金融板块。随着经济和消费预期的改善，消费板块有望迎来复苏和增长，当前低估值提供了安全边际与向上弹性的共振可能。同时从政策端变化来看，本轮自924以来的双宽政策由于地产周期结束以及基建无明显发力，从而更多政策资金是投向消费者，且主要围绕耐用品消费补贴展开，往后展望不排除以服务业消费、生育补贴做进一步扩展。

传媒：梯媒与IP卡牌构成传媒内需的双主线。梯媒竞争格局优化，头部企业通过整合区域资源降低点位成本，智能屏渗透率提升提价空间打开，推动毛利率修复，龙头必选消费品广告占比高、抗周期属性凸显，叠加海外东南亚市场拓展，中期利润释放确定性增强。IP衍生品赛道爆发则受益于年轻群体为情感价值付费的趋势，集换式卡牌凭借稀缺性设计、社交裂变及二手交易生态形成闭环，行业规模高增，头部企业通过全球化IP授权矩阵与全渠道分销体系构建壁垒，下沉市场渗透率提升与衍生品形态创新为未来增长点。

食饮：啤酒行业高端化与成本优化共振。啤酒行业处于高端化与成本红利释放的共振期，主流价格带从6-8元向8-10元升级，低线市场消费跃迁支撑吨价提升，原料端大麦锁价与包材成本下行推动毛利率扩张；渠道库存周期反转后，旺季补库需求与现饮场景复苏形成弹性，行业CR5集中度向上突破进一步强化龙头定价权。

地产：政策博弈与基本面探底的动态平衡。一线城市二手房市场呈现“量缩价稳”特征，挂牌量持续攀升但成交热度季节性回落，反映出居民对收入预期的谨慎态度。政策端对限购松绑、房贷利率下调的预期升温，短期或刺激市场情绪，但中期需验证政策能否有效传导至居民收入端，从而带动新房销售企稳。结构性机会聚焦于核心城市具备优质土储的房企，其新房定价可锚定二手房价格，在供需错配中维持利润率；商业地产则受益于租金回报率修复逻辑，尤其是核心地段写字楼与购物中心资产价值重估。

交运：快递反内卷政策引导下，恶性价格战缓和，转向服务分层与差异化竞争。政策引导下行业价格战趋缓，单票收入降幅收窄至个位数，头部企业通过转运中心直营化与自动化分拣降低单票成本，规模效应驱动利润率向上修复；需求端受益于电商下沉与即时零售渗透率提升，单量增速维持稳健，服务分层（如冷链、大件配送）与跨境物流布局打开第二增长曲线。

汽车：产品周期与智能化升级共振阶段。龙头混动车型凭借油电平价优势在10-20万元主流市场快速渗透，市场份额持续提升，平台化生产与供应链垂直整合推动制造成本下降；智能化领域，高阶辅助驾驶搭载率跃升，车机系统迭代与AI大模型上车催生软件服务溢价，行业平均ASP提升。政策端以旧换新补贴与充电基建完善进一步刺激置换需求。

农业：宠物消费刚性凸显，国产品牌替代加速。主粮赛道高端化趋势显著，鲜肉配方、功能性粮占比提升，线上渠道下沉推动低线市场渗透率年增稳健；动保板块传统经济动保主业稳中有增，受益于宠物大健康国产替代业务增量，宠物疫苗、专科诊疗需求复合增速较高。行业集中度提升逻辑明确，政策规范驱动中小产能出清，头部企业通过研发投入与全渠道运营构建壁垒。

自主可控：中美科技领域战略角逐推动自主可控产业链格局重构。如我们此前报告《从康波周期看中美科技对比——科技AI系列4》所述，24年以来中美科技板块股价走势差异呈现边际收敛、持平的态势，甚至在例如机器人、AI等领域呈现出国内股价相对走势更强的情况。长期来看，中美科技角逐主要从基础研究能力、研发投入强度及应用和商业化能力三个层面比较。美国在基础研究和资本开支上领先，而中国在STEM专业毕业生数量和部分制造端技术（如新能源、半导体）方面有优势。展望未来，中国凭借庞大消费市场和完整工业体系，技术迭代效率更高，有望通过场景应用反哺技术突破。

具体细分领域来看：

电子自主可控：国产算力、半导体设备、国产芯片。1）国产算力：美国对华出口限制的加强（尤其对H20的出口限制），倒逼国产替代加速，算力龙头寒武纪、华为昇腾进入业务放量期，需求侧爆发-互联网厂商资本开支、叠加供给侧收缩-海外封锁双重驱动。投资方向关注华为生态链和寒武纪供应链挖掘。2）半导体设备：关注国产化渗透率较低方向，包括先进制程设备（光刻机、量测设备、涂胶显影设备）替代空间较大，以及关注北方华创、中微公司等已形成平台效应的龙头公司。3）国产芯片：国产芯片尤其汽车芯片产业，受美国加征关税影响或导致进口芯片成本翻倍，国产模拟芯片厂商在隔离芯片等细分领域迎替代机遇。

信息化领域自主可控：数据库、芯片、操作系统。国产化替代周期：2019年启动第一轮，2023-2027年进入第二轮，当前为订单业绩持续放量阶段，重点领域：1）芯片：通用CPU和AI芯片高速增长。2）操作系统：鸿蒙、欧拉生态快速扩张。3）数据库：国产化替代加速，高技术壁垒保障产业链格局稳定，国产数据库厂商受益。

能源化工自主可控：新疆煤化工+新材料。1）新疆煤化工：能源安全背景下，煤化工（煤制油/气）技术自主可控，新疆政策支持如基建、水资源条件成熟，驱动产能释放。2）新材料：关税事件以及对杜邦中国反垄断调查之下，关键材料的进口替代自主可控有望成为新增化工主线，关注领域包括ETO基础油、润滑油添加剂、芳纶+芳纶纸、电子级PI膜等。

通信自主可控：国产算力、算力模组、科技内循环（算力服务+卫星通信）。1）国产算力：美国对高性能芯片出口限制（如英伟达H20）推动国产算力链从“可用”向“好用”升级，关注高端算力产业链、国产光芯片。2）算力模组：板块对美敞口影响较为有限，年内产业链经营情况向好，关注包括传统物联网模组景气度向上、自动驾驶下沉带动高端模组渗透率提升、机器人产业链持续信息化增量。3）科技内循环（算力服务+卫星通信）：算力服务（IDC、算力租赁）需求旺盛，政策支持有序发展（如基础建设窗口指导）；低轨星座建设加速，地面终端商业化落地，板块景气度提升。

1、宏观经济复苏不及预期；

2、海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；

3、历史经验不代表未来：因市场环境等因素变化，历史数据得出的经验可能在未来失效。