作者/星空下的卤煮
编辑/菠菜的星空
排版/星空下的香菜
中美关税争端持续升温，其中生物医药领域是本轮贸易摩擦的焦点之一。不同于其他赛道的愁云密布，血液制品行业倒是意外爆红。4月7日，卫光生物（002880）和派林生物（000403）喜提涨停，博雅生物（300294）涨幅近10%，天坛生物（600161）和华兰生物（002007）也纷纷跟涨。
卫光生物走势图 来源：网络，笔者整理
不过受制于产品结构的优化缓慢以及集采亦步亦趋等因素，其实厂商基本面上并没有太大变化。热热闹闹的大涨之后，个股也在几个交易日内有了明显回落。
一、国产替代逻辑明确
其实血液制品行业一时暴涨的逻辑很明确。
美国是全球血浆供应的中心，采浆量能占全球总量的70%，美国的血液制品行业也非常发达，产能充沛。我国血液制品产业则监管严格，上游产能有限而消费基数庞大需求旺盛。所以无论是基础的人血白蛋白等产品还是重组凝血因子等高端产品均依赖进口，像用量较大的人血白蛋白，六成左右都是进口，其中美国肯定是大头。
而关税提起来后，无疑将抬高美国血液制品在华的终端成本，有助于国产厂商通过价格优势来抢占原本被进口产品占据的市场。比如10g的人血白蛋白进口终端价格在358-560元的区间，而国产产品则在358-448元的区间，价格优势明显。
血液制品是一门资源型的生意，因为基本只能从人体血浆中制备而来，所以采浆量直接决定了厂商产能，谁掌握得多谁就能占得先机。而上游采浆站是定额的不能随意开设，虽然这几年在推动有序扩容，但2024年新增营业浆站也就17个，相较行业整体来说增幅有限。
上海莱士关于收购南岳生物100%股权的公告 来源：公司公告
所以很多厂商动起了并购的念头，纷纷寻找有浆站的标的。去年7月，博雅生物斥资18.2亿元收购绿十字香港。这高额对价虽然肉疼，但后者拥有安徽和湖南的总计4个采浆站，且手握凝血因子等十多个品规。血液制品运输不易，无论是采浆量还是品规，这笔交易都足以大大扩张博雅生物原本集中在江西地区的业务版图。今年3月，同样志在开疆拓土的上海莱士也公告拟以42亿元对价收购有在营浆站9家的南岳生物。
18亿元买4家浆站，42亿元买9家浆站。虽然笔者在这里大大简化了交易背景，但各位也足以看出一个问题，浆站的价格不但高到离谱，成本回收期极长，而且对价越来越贵说明标的越来越稀缺。
跑马圈地之下，国内血液制品行业集中度的确在逐渐推高，在2024年1.34万吨的采浆量中，天坛生物等寥寥几家头部企业合计占据了80%。这也说明，这个行业再想通过收并购来扩大经营体量的余地已经不多了。
图表1：中国血制品行业集中度 来源：前瞻研究院，万联证券研究所
二、高端产品批签发量增长
说完行业态势的变化，咱们再来看看产品。血液制品的批签发量是观察下游需求，判断市场产品结构的最重要指标，2024年的数据有了明显而有趣的变化，那就是初级产品的下滑和高端产品的爆发。
人血白蛋白是血液制品中最基础的产品，也是中国厂商的两类主要产品之一。2024年全国人血白蛋白仅为4331批次，同比下降13.83%。另一类主力产品静注人免疫球蛋白（静丙）也同比下降8.49%，只有1207批次。与此同时，人凝血因子Ⅷ批签发量增长强势，全年合计高达568批次，同比增长27.64%。
2024年人凝血因子Ⅷ批签发(单位：批次） 来源：中检院、华安证券研究所
这就点出了国产厂商未来发力的重点方向，那就是通过研发投入来实现产品的更新迭代，向高端品种探索。
2023年以来，国产血液制品厂商倒是在这方面已有所建树，比如天坛生物旗下成都蓉生推出了10%浓度的静丙。相较市面上更普遍的5%浓度产品来说，10%浓度静丙产品安全性更高，副作用更小，所以产品溢价也相对较高，估算吨浆产值提升了25%。
但在更高端的人凝血因子Ⅷ品种上，本土企业还需要加快追赶的脚步。拜耳、百特等跨国企业占据了市场主流，诺和诺德和武田等巨头的产品已经获批上市。而国内企业上市的还不多，一款是正大天晴旗下的产品，另一款是神州细胞（688520）的重组人凝血因子VIII（产品名：安佳因®），安佳因销售亮眼，2024年公司业绩预报成功实现扭亏。
除此之外，国产厂商在这个方向就略显沉寂了。主要是这类产品研发投入非常大，不是平均5%研发费用率的本土血液制品企业能普遍承受的。
三、业绩滑坡，单价下滑？
那么血液制品厂商业绩究竟如何呢？
像博雅生物，虽然2024年实现归母净利润3.97亿元（同比+67.18%），但这主要是因为2023年计提了大额商誉减值和其他资产减值准备导致净利基数较低的缘故，其实营业收入同比萎缩了34.58%之多，只有17.35亿元。像静丙、人血白蛋白和人纤原等几个主力产品都出现了销售额减少2.65%-12%的情况，而同时，这几个品种的批签发量倒是同比增长了十到十二个百分点。这无疑说明血液制品2024年的单价有所下滑。
当然，也有业绩持续扩增的。天坛生物2024年实现营业收入60.32亿元（同比+16%），实现归母净利润15.49%（同比+40%）。究其原因，笔者认为一要归功于去年同比增长了15.15%的采浆量，作为一门资源型的生意，我们可以看到采浆量和营业收入几乎是同步增长的；二是归功于产品研发，这进一步拉高了天坛生物的净利率。
其他厂商中，上海莱士营业收入和归母净利润分别同比增长2.67%和23.25%，派林生物则是同比增长14.00%和21.76%。虽然单看数字仍在稳健增长，但考虑到行业集中度上来后这些一线企业屡创历史新高的采浆量，其实取得这样的收入和利润并没有超越预期。
四、路在何方？
不断推进的集中采购也在更深层地对血液制品的未来业绩增长提出挑战。
自2022年广东牵头的11省联盟（包括广东、山西、江西、河南、广西、海南、贵州、青海、宁夏、新疆、新疆生产建设兵团）首次开展血液制品集采，把人血白蛋白、人凝血因子Ⅷ和静注人免疫球蛋白（pH4）纳入其中后，2923年河南19省联盟和京津冀等共计22个省级行政区也开展了集采，而2024年集采范围和力度进一步加强，江苏和重庆医保局陆续将数个血液制品品种纳入了集采目录。
华林生物投资者关系活动表截图 来源：公司公告
在笔者看来，目前的血液制品行业还是处在一个拿采浆量换收入，以上游原料规模论英雄的阶段。但如今市场集中度已经不低，再想收并购扩大经营体量的话，标的不但更加稀缺而且对价昂贵。若想对冲集采等潜在因素的影响，还是要在研发上多下功夫。
注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。