本文转载自微信公众号：国泰君安证券研究
1
中国制造的出海机遇
专题1：中国制造的“确定性”
摘要：全球经济体系重构格局下，中美贸易的直接联系或逐渐下降。但考虑到美国制造业回流阻力较大，其他国家短期内也难以替代中国制造，中美贸易的间接联系难以减少。即便其他国家目前也受到特朗普关税政策的影响，面临一定的不确定性，但中长期来看，中国制造仍然有韧性，中美间接贸易联系或仍将维持。在此情况下，中国企业的“出海”竞争和全球化布局仍是一个中长期的趋势与机遇。
专题2：“出海”竞争：哪些新机遇？
摘要：在激烈的全球竞争中，我国产业的供给优势明显，海外收入对企业盈利的支撑愈发显著。通过挖掘海外的“需求”，提供“中国制造”的高质量“供给”，也会给我国企业带来不少投资机会。
在宏观层面，我国对外直接投资规模处于全球领先位置，流向东盟的对外投资规模强劲增长。从结构看，我国对外并购规模回落，意味着绿地投资等其他形式更加活跃。这体现了新一轮企业出海倾向于海外投资建厂，“产业输出”特征较为明显。
在微观层面，从上市公司数据看，我国海外业务收入规模较大且占总营业收入比重较高的子行业主要包括电子行业中的消费电子和光学光电子、电力设备行业中的光伏设备、汽车行业中的汽车零部件、家电行业中的白色家电等。在部分细分领域，海外收入规模相对较小，但是对自身的营业总收入的支撑较强，尤其是跨境电商、跨境物流、医疗研发外包、宠物食品等新兴业态增长空间较大。
从绿地投资看，我国企业主要投向新兴经济体，且规模攀升。其中，在沙特、马来西亚、越南的绿地投资规模在百亿美元以上，投向摩洛哥、印尼、埃及、哈萨克斯坦的规模紧随其后。从行业看，我国企业在金属、电子元件、汽车OEM等行业的绿地投资规模领先，投向可再生能源、化学制品、矿物行业的规模紧随其后。整体看，我国绿地投资与东道国的产业需求、政策、生产要素成本密切相关。在原材料、半导体、电子消费品等领域，我国绿地投资的区域投向集中度较高。此外，产业链协同发展有利于增强我国企业海外供给优势。
专题3：从GDP到GNP：产能出海新机遇
摘要：在高关税壁垒的背景下，产能出海有望取代产品出海成为中国企业的出海新机遇。产能出海具有提升企业盈利能力、促进国民财富增长、倒逼产业升级的作用，部分成长性较高行业的产能出海还能够与产品出海相互促进。从出海紧迫性、海外需求潜力、成长性三个维度判断，消费品和科技制造类均将受益于产能出海。
专题4：离不开的“中国制造”——全球产业链重构的分析
摘要：最近几年，我国出口表现一直不错，出口份额也保持在高位。并且整体商品出口份额的提升中有超过70%是来自于中间品的贡献。若从商品角度来看，截至2023 年，我国车辆、航空器、船舶及运输设备和机电、音像设备及其零附件两大类商品出口份额提升较多。进一步来看，低值简易通关商品出口份额的提升主要来自对美国输出增加；锂离子蓄电池出口份额的提升主要来自对美欧输出增加；太阳能电池出口份额的提升也主要来自对欧洲输出增加。不过，从墨西哥、越南、加拿大以及印度等地生产和贸易角度考察发现，这些经济体生产并未大幅提升，甚至早已开始走弱，其增量供给实质上仍是依赖我国的生产。
专题5：出口如何重构？产品哪些机会?——离不开的“中国制造”系列二
摘要：我们在《离不开的“中国制造”——全球产业链重构的分析》中指出，在全球产业链重构背景下，我国制造业优势依然存在。而全球产业链重构的焦点则集中在中美贸易领域。本篇在此基础上，从中美贸易角度，进一步探析，过去几年我国外需结构发生了哪些变化？以及当前哪些商品依然表现亮眼？
2
新兴经济体研究
专题6：从东亚国家分配结构看提振消费的路径
摘要：东亚国家上市公司ROE系统性低于西方发达国家，相对应的宏观特征是高储蓄率和低消费率现象，背后原因则是东亚国家长期以来社会保障水平偏低和财产性收入不足，在中国的表现尤为明显。因此，提高包括财产性收入在内的广义社会保障水平是提振消费的根本举措。
专题7：越南经济总量篇：崛起的小国开放经济
摘要：经济总量：自1986年革新开放后，越南进入了快速发展阶段。在1986年至2021年间，越南实际GDP年均增速达到了6.4%，人均GDP水平也保持稳步提升，是东南亚经济中的后起之秀。
增长动力：外资和外贸是越南经济增长的重要引擎。革新开放后，在对外开放政策激励下，外资大量涌入，FDI成为越南固定资本形成总额中的重要部分。此外，加入WTO后，越南贸易逆差的情况逐渐改善，并在出口导向下形成了高度依赖外贸的发展模式。
通胀：体量小与对外依赖度高的特点使得越南较容易受输入型通胀影响。一方面，越南除大米之外的粮食较为依赖进口，能源的对外依存度也随着工业化的推进不断提高，工业生产也需要大量进口中间品和原材料，因此食品、能源价格和工业产成品价格较容易受国际价格影响。另一方面，外资的大幅流入也会一定程度上对通胀带来压力。
汇率：越南的汇率制度为有管理的浮动汇率制度。自2000年以来，整体呈持续贬值的趋势。其中2008年-2011年的贬值幅度最大，一方面是2008年金融危机下外需走弱，越南出口下降，贸易逆差增加使得汇率承压；另一方面，越南高企的通胀水平也增加了国际资本对越南经济稳定性的担忧，金融账户资本流出压力加大。但是受廉价劳动力、开放的营商环境等因素吸引，越南盾的贬值没有改变FDI长期流入趋势。
专题8：越南经济结构篇：出口驱动下的制造崛起
摘要：在《越南经济总量篇：崛起的小国开放经济——新兴经济研究系列之一》中，我们对越南的经济进行了总览性的分析。在本篇报告中，我们将从越南经济产业结构、需求结构与供给结构出发，对越南经济进行更深入的剖析。
整体来说，从供给端来看，越南农业更加依赖稻谷生产，工业依赖劳动密集型产业，服务业以批发零售主导。从需求端来看，越南投资在经济中的比重还偏低，主要依赖消费；而消费结构中，恩格尔系数偏高，发展水平还有待进一步提升。至于普遍被关注的出口，越南大多数行业生产主要受出口驱动，且外资企业在生产与出口中占主导。近几年，越南从中国进口比例明显提升，而出口到美国的比例也在提升，综合来看，越南的出口更多是我国产业链的延续，而竞争性的一面还不够明显。
向前看，越南是否能够完善本土供应链，降低对进口中间品的依赖、是否能够打造出国内自主品牌，降低对外资企业的依赖，是否能够切入高附加值生产环节，降低对低端制造业的依赖，或是越南制造业发展升级的主要挑战。
专题9：印尼经济：消费和大宗如何驱动？
摘要：经济总量：印尼自然资源丰富，尤其是矿产资源在全球处于领先地位。自1967年后，印尼经济快速崛起。除97年亚洲金融危机冲击和20年新冠疫情冲击外，印尼均保持着稳定的经济增长，目前已发展为东南亚第一大经济体。
增长动力：与大多数高度依赖出口的外向型东南亚国家不同的是，印尼对外贸的依赖度相对较低，对外资流入的限制也相对更为严格，内需是其经济增长的核心动力。其中，庞大的人口基数孕育的国内消费市场和不断增加的基础设施投资是印尼内需的重要支撑。
通胀：除97年亚洲金融危机导致的恶性通胀外，印尼多数时期通胀相对稳定，主要与政府政治稳定性、汇率变动等因素有关。其中，食品通胀和能源通胀走势较为一致，是主要干扰项；而能源通胀走势与印尼本身能源补贴政策变动更相关。
汇率：97年亚洲金融危机后，印尼汇率制度从爬行盯住美元转变为有管理的浮动汇率制度。自2012年后，印尼进入了长期贬值的通道。一方面，与印尼陷入经常账户赤字有关；另一方面，与美联储货币政策干扰有关。
专题10：印尼经济：投资的机会在哪里？
摘要：产业趋势：1970-1990年期间，作为“亚洲四小虎”之一的印尼经历了高速发展，制造业快速崛起。但在2000年之后，印尼制造业在经济中的重要性逐渐降低，制造业就业人数占比陷入停滞，出口中制造业产品占比也有所下滑，出现了早熟型去工业化的现象。
成因：印尼制造业竞争力的下降受到内外部双重压力。外部来看，亚洲金融危机的冲击以及国际贸易竞争格局加剧，使得印尼制造业难以继续维持高速增长。内部来看，初级产品部门繁荣带来的“资源诅咒”、较快上升的劳动力成本、营商环境较差以及技术创新能力不足等因素也限制了印尼制造业的发展。
亮点：面对陷入早熟型去工业化的困境，印尼政府陆续出台了产业政策为制造业提供支持。我们认为，食品饮料加工业、汽车产业以及金属加工业等在未来或具有较大的发展潜力。
专题11：印度:制造“落后”，服务“超前”
摘要：去年以来，我们团队推出了“新兴经济研究系列”专题，之前的专题中我们分析了越南、印尼的经济，本专题我们将从总量的角度来考察下印度的经济。总的来说，印度制造业发展还相对滞后，是其经济诸多问题的重要原因。因为制造业能力较弱，其创造收入、增加储蓄和投资的能力受限，贸易赤字和外债不断增加，汇率贬值。不过印度政府也在调整政策，努力改善基础设施，吸引外部资金，推动制造业发展，后续的效果还需要进一步观察。
总量经济：规模大、增速快。1991年经济自由化改革以来，印度经济实现了高速增长，2022年，印度GDP约3.4万亿美元，全球排名第五，然而，在庞大的人口数量基础上，人均GDP水平并不高。
“超前”的产业结构：外向型服务业驱动。不同于传统升级路径，印度直接跳过了工业化阶段，实现了经济体系从农业为主导向服务业为主导的跃升。截至2022年，服务业增加值占比已上行到52%左右。目前，软件服务产业、尤其是软件服务外包已成为印度经济的重要动力。同时，印度的制造业占比则持续回落，到2022年已降至15%以下。我们认为，作为内需驱动型经济体，近年来，印度制造业增长乏力，对应的是投资率偏低、消费结构落后的需求结构。
通胀：波动逐步降低。历史上，印度经历过多轮高通胀，由于粮食供给不稳定、能源对外依赖高，驱动高通胀的因素大多数时候都是食品和能源价格。近10年来，印度在货币和财政政策上的调整则促进了通胀波动的逐步降低。
汇率：长期贸易逆差下的贬值。2008年以来，印度卢比汇率持续贬值，或主要受到贸易赤字扩大的影响。而贸易逆差下，印度外汇储备仍相对充裕，外债、侨汇、外资是主要来源。截至2023年6月，印度存有6291亿美元的外债，占2022年GDP比重约19%，而同期外汇储备规模为5280亿美元。
专题12：“印度制造”:前景如何？
摘要：在印度经济总量篇——《印度：制造“落后”，服务“超前”——新兴经济研究系列之五》中，我们详细阐述过，90年代市场化改革以来，印度突破传统路径、探索出了一条优先发展服务业的追赶道路，并寄希望于依托第三产业的扩张升级跻身世界强国行列。但从更长远的角度看，过度依赖服务业发展的局限性已在逐步显现。工业化能否及时顺利推进，成为决定印度长远发展的关键。
但距离莫迪总理提出“印度制造”倡议近10年过去，印度制造业增加值的比重反而从2014年的16.3%回落到2022年的14.7%，距离目标反而“渐行渐远”。那么到底是哪些因素对印度的制造业扩张进程造成了阻碍？未来印度能否突破这些约束，顺利将制造业培养为经济的重要支柱？我们关于印度经济研究专题的第二篇将重点对这些问题进行探讨。
专题13：中东：“油库”中的机遇
摘要：2022年以来，我们团队推出了“新兴经济研究系列”专题，之前的专题中我们分析了越南、印尼以及印度的经济。本专题我们将从总量的角度来考察下中东的经济。
中东地区作为地中海东部与南部的大部分区域的统称，目前在全球的地位有明显的提升。从经济总量规模来看，已经仅次于全球第四大经济体德国。那么，中东经济增长有何特殊之处？哪些因素在积极的推动中东经济的持续稳定？中东金融有何特殊形势以及与我国在经贸投资领域有何关联？本文拟从中东经济概况、中东经济结构、中东金融发展以及外贸投资发展等方面进行深入探讨。
专题14：阿联酋：多元化转型有何成果？
摘要：在“新兴经济研究系列七”专题中，我们提到，中东作为“世界油库”，石油产业是中东大多数经济体的核心命脉，而阿联酋作为中东典型的资源型国家，依靠石油产业实现了经济的跃升。
那么，阿联酋的经济动能是什么？近些年来有何转变？阿联酋资本市场表现如何？外资更加青睐哪些行业？以及与我国的双边合作发展如何？本文拟从阿联酋经济结构、经济转型以及资本市场等方面进行深入探析。
专题15：沙特：哪些投资机会？
摘要：经济概况：石油是命脉。沙特是中东第一大经济体和全球最大的石油出口国，经济增长高度依赖石油资源。从需求结构来看，石油出口是经济的重要贡献；从产业结构来看，沙特高度集中于石油相关行业；从财政收入来看，石油收入是主要来源。此外，沙特的固定汇率制度也一定程度与其依赖石油资源有关。
寻求转型：经济有隐患。沙特在依赖石油资源快速发展的同时，经济中也存在若干问题。例如，沙特产业结构单一，经济波动性较大；沙特私人部门发展未达目标；沙特青年失业率偏高等。沙特政府希望推动经济多元化发展降低对石油的依赖。
资本市场：金融业主导。沙特证券交易所市值位于全球前列，与沙特阿美上市关联较大。沙特股票市场中，金融业权重最高（37.8%），占主导地位；沙特本地机构投资者股票市场所有权价值占比高达93.0%；沙特早期对外国投资者限制较为严格，近些年有所放松。过去一年表现较好的是公用事业与科技行业。
贸易投资：空间很广阔。我国与沙特的经济发展具有较高的互补性，近年来中国和沙特贸易合作也不断加深。我国既是沙特最大的出口贸易国，也是沙特最大的进口贸易国。我国主要从沙特进口原油类矿物燃料，主要对沙特出口机电产品。未来随着沙特经济多元化的持续推进，我国和沙特的合作仍存在较大的拓展空间，尤其是新能源领域。
专题16：巴西宏观经济、汇率、税率和消费市场展望
巴西是拉美地区面积最大、人口最多、经济体量最大的国家，目前已是中等收入国家，近年来经济增长中枢在2-3%附近。巴西农业与矿产资源丰富，是全球大宗商品的主要出口国，因此大宗商品价格对巴西的经济与汇率具有较大影响。巴西通胀具有较高的波动性，但近年来表现相对稳定。汇率方面，巴西实行有管理的浮动汇率制度，2024年以来巴西雷亚尔呈贬值趋势。从需求结构来看，消费是巴西增长的核心驱动力，其对外贸的依赖度相对较低，中国是巴西最大的出口和进口国。产业结构方面，服务业是巴西经济的支柱产业。
更多国泰海通研究和服务
亦可联系对口销售获取
重要提醒
本订阅号所载内容仅面向国泰海通证券研究服务签约客户。因本资料暂时无法设置访问限制，根据《证券期货投资者适当性管理办法》的要求，若您并非国泰海通证券研究服务签约客户，为保证服务质量、控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。我们对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，非常感谢您的理解与配合！如有任何疑问，敬请按照文末联系方式与我们联系。
法律声明
本公众订阅号(微信号: GTHT RESEARCH )为国泰海通证券股份有限公司(以下简称“国泰海通证券”) 研究所依法设立、独立运营的唯一官方订阅号。其他机构或个人在微信平台上以国泰海通研究所名义注册的，或含有“国泰海通研究"，或含有与国泰海通证券研究所品牌名称相关信息的其他订阅号均不是国泰海通证券研究所官方订阅号。
本订阅号不是国泰海通证券研究报告发布平台，本订阅号所载内容均来自于国泰海通证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰海通证券研究所发布的完整报告。
在任何情况下，本订阅号的内容不构成对任何人的投资建议，国泰海通证券也不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。
本订阅号所载内容版权仅为国泰海通证券所有，国泰海通证券对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容(包括文字、影像等)进行复制、转载的，需注明出处为“国泰海通研究”， 且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。