中信建投 | 主动偏股基金港股仓位近五年新高

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目录

金融工程与基金研究 | 主动偏股基金港股仓位近五年新高——公募基金季报分析2025Q1

策略 | 加仓科创周期，中游制造拥挤度提升——2025Q1基金持仓全景扫描

策略 | 黄金多维择时与定投策略优化

政策研究 | 当前全球关税谈判跟踪分析

海外经济与大类资产 | 美债的到期与供给，压力多大？美债周观点（2）

固收 | 转债估值回归，高低配组合占优

非银 | 私募股权投资市场月报(2025年3月)

环保 | 涉污项目新建审批加强，拓展环卫设备企业业绩空间

核心观点：2025年1季度，主动权益基金股票仓位达到 84.3%，环比提升0.9pct。在科技叙事突破和顺周期复苏的预期下，主动权益基金加大了对科创板（+2.2pct）和周期风格（+1.7pct）的配置力度。行业配置方面，增配较多行业主要有：汽车、有色金属、电子、机械设备；配置拥挤度较高行业主要有：有色金属、钢铁、电力设备、国防军工、汽车、家用电器、电子，美容护理等可选消费板块配置拥挤度也有所提升。

股票仓位：提升0.9pct至84.3%，历史分位92%

普通股票型、偏股混合型、灵活配置型基金股票仓位分别达到88.3%、87.2%、74.9%，分别环比变化+0.7pct、+0.7pct、+1.0pct，分别处于2010年以来63%、85%、77%的历史分位水平。

板块配置：加仓科创和周期风格

分板块来看，主板的配置比例下降0.5pct，创业板的配置比例下降1.6pct，科创板的配置比例则提升2.2pct。分市值来看，以沪深300为代表的大盘板块配置比例下降5.6pct，中小微盘的配置比例分别提升2pct左右。分风格来看，主动权益基金主要增加了对周期风格板块的配置力度，配置比例提升1.7pct。

行业配置：中游制造板块拥挤度有所提升

1）增配较多行业：汽车、有色金属、电子、机械设备；

2）减配较多行业：电力设备、通信；

3）配置拥挤度较高行业：有色金属、钢铁、电力设备、国防军工、汽车、家用电器、电子。

港股市场：增配TMT板块为主

2025年一季度，主动权益基金在港股市场主要增配商贸零售、电子、传媒、医药、有色金属等行业，主要减配消费者服务、石油石化、电力公用、交通运输等行业。

风险提示：持仓分析基于基金定期报告中披露的前十大重仓股情况，与全部持股存在差异，无法全面反映基金全部持仓情况，统计和计算方法可能存在一定误差，并且存在数据披露的时间滞后性问题，难以反映最新情况，未来存在新基金发行遇冷、存量基金赎回超预期等风险因素，因此基于历史数据分析得到结论的指导意义相对有限，机构投资者的历史行为与未来行为并不存在必然联系，本报告内容不构成任何对市场走势的判断或建议，不构成任何对板块或个股的推荐或建议。

2025年4月2日，美国总统特朗普签署“对等关税”行政令，宣布美国对贸易伙伴设立10%的“最低基准关税”，并对美国有贸易逆差的重要贸易伙伴征收更高的“对等关税”。4月9日，特朗普宣布，对从中国进口的商品征收的关税提高到 125%，立即生效，但针对超过75个国家致电美国代表，决定授权暂停这些国家“对等关税”90天。4月11日，国务院关税税则委员会公布公告，自2025年4月12日起，我国对原产于美国的进口商品加征关税税率，由84%提高至125%。同日，美国宣布对部分商品免征“对等关税”，涉及集成电路、半导体器件、闪存、智能手机、平板电脑、笔记本电脑、显示模组等产品。美国海关和边境保护局发布警报，告知用户其用于豁免货运关税的系统出现故障，暂未征收关税。4月15日，美国决定对中国大陆进口美国的部分商品关税由现在145%提高至245%。

各国与美国的关税谈判持续进行。美国财政部长斯科特·贝森特4月16日表示，在特朗普政府给出的“90天暂缓期”内，可能完不成与主要国家的关税协议。贝森特已将英国、澳大利亚、韩国、印度和日本列为新贸易协议的首要目标。近期日本成为首个开启实质谈判的国家。4月16日，日本经济再生担当大臣赤泽亮正，在美国华盛顿与美方展开首次关税谈判，美国总统特朗普也罕见亲自出席。4月17日，特朗普称美国将与中国在“未来三到四周内”达成贸易协议，他同时表示，不希望看到针对中国的关税进一步提高。当天，意大利总理梅洛尼抵达白宫，与特朗普进行会晤，就关税问题进行谈判。在周四与梅洛尼的双边午餐会上，特朗普声称美国和欧盟100%会达成贸易协议。18日，英国首相斯塔默与特朗普通话讨论双边贸易，下周里夫斯将前往美国华盛顿参加国际货币基金组织的春季会议，届时将与美国政府官员就贸易协议进行会谈。据媒体报道称，白宫将设工作组紧急处理对中国加征关税危机。近期中美连续多轮互征关税，未来谈判形势仍具有较大不确定性，但少数领域可能以关税豁免形式留有缺口或达成一揽子协议的可能。伴随美国国内经济和政治压力，特朗普态度有所软化，率先释放降温信号，但是从大方向来看，双方短期内取得突破的可能性较低。一方面，特朗普政府政策态度一贯反复无常，当前释放信号主要是受限于美国国内经济和政治压力，并非真心放弃加征关税，而本轮贸易战中方态度强硬，不太可能率先妥协，除非美国先将关税水平调整至4月前水平。另一方面，中美结构性矛盾较为突出，核心领域对抗持续升级，双方在一些关键问题上立场差异较大，且美国贸易战主要针对中国，其目的是遏制中国的发展。

风险提示：（1）既有政策落地效果及后续增量政策出台进展不及预期，地方政府对于中央政策的理解不透彻、落实不到位。（2）经济增速放缓，宏观经济基本面下行，经济运行不确定性加剧。（3）近期房地产市场较为波动，市场情绪存在进一步转劣可能，国际资本市场风险传染也有可能诱发国内资本市场动荡。（4）土地出让收入大幅下降导致地方政府债务规模急剧扩大，地方政府债务违约风险上升。（5）地缘政治对抗升级风险，俄乌冲突不断，国际局势仍处于紧张状态。

核心观点：市场热议美债的到期偿付压力，这里存在一定误解，美国国债的到期偿付和新增供给规模确实不低，但并未边际恶化，近几年一直在深水区运行。真正需要关注的问题在于：第一，美国企业债市场面临到期与基本面恶化的双重压力；第二，美国国债的真正供给考验，或在下半年债限解决和减税落地，预计联储会开启新一轮结构性QE进行配合。

一、美国国债的到期偿付和新增供给规模确实不低，但并未边际恶化，近几年一直在深水区运行

市场热议美债的到期偿付压力，这里存在一定误解：（1）2025年美债到期规模出现尖峰是“假象”，主因短期国库券期限在1年内。（2）到期总金额很高+上升，但主要是短期国库券，附息国债到期额反而下降。（3）中长期美债的总供给压力（续作+新增）其实未边际恶化。

整体看：近年来美国国债的到期和新增一直不低，并非今年独有；此外，美债违约概率低，眼下利率水平高，将低利率到期老券置换成高利率新发券，对市场有吸引力。因此，单纯从到期偿付规模来论证美债市场存在风险，逻辑上有瑕疵。

二、到期偿付压力更多体现在美国信用债市场

美国企业债临三大问题：（1）2025年到期规模继续攀升。（2）疫情期间超低利率发行的债券，在2025年到期的规模继续上升，借新还旧时将面临较高的重置成本。（3）美国经济在后续大概率走弱，基本面对企业债市场不友好，高收益债信用利差或继续走阔。

但是，需要指出的是，企业债市场恶化，并不一定意味着流动性危机，如果没有系统性冲击，压力未必向美国国债市场传导。

三、美国国债的真正供给考验，或在下半年债限解决和减税落地

（1）三季度前后，债务上限结束后，会出现短债供给潮，当财政部存款大幅上升时，美债走势往往偏弱。（2）减税法案通过后，财政部面临提高中长期美债发行规模的可能。2023年8月，财政部上调中长债发行规模，10Y美债收益率上冲5%。（3）预计联储会结束缩表，开启结构性QE，并放松商业银行的补充杠杆率等限制，对冲美债后续的供给压力。

风险提示：美国通胀上行超预期，美国经济增长超预期，导致美联储货币政策继续收紧，美元大幅升值，美债利率上行，美股继续下跌，商业银行破产危机，以及新兴市场出现货币和债务危机。美国经济衰退超预期，导致金融市场出现流动性危机，联储被迫转向宽松。欧洲能源危机超预期，欧元区经济陷入深度衰退，全球市场陷入动荡，外需萎缩，政策面临两难。全球地缘风险加剧，中美关系恶化超预期，大宗商品、运输出现不可控因素，逆全球化程度进一步加深，供应链持续被破坏，相关资源争夺恶化。

1、转债由于市场容量较小，交易活跃，无论是下杀还是修复均呈现快速变化的特征。当下转债价格中位数仍在高位，意味着后续上涨更多需要权益驱动，但是转债估值正在逐步回归合理区间。

2、高价券在有正股基本面支撑的逻辑下，单边下跌的风险相对可控，尤其考虑到国内内需政策的发力和关税战趋缓的可能性，周期消费和科技成长的再平衡正在演绎。

3、近期转债ETF资金重新流入，通常权益存在分歧但是转债有增量资金的情况下，轻资产ytm型转债容易受到资金青睐。

4、简单总结，牛市阶段选板块，震荡市下看策略，当下我们认为转债高低配，即中高价格转债+低价ytm型转债的组合占优。

风险分析：“双高”和强赎风险；发行人业绩不及预期的风险；债券市场调整引致的β风险。

宏观回顾：2025年一季度，国民经济起步平稳、开局良好。一季度国内生产总值318758亿元，按不变价格计算，同比增长5.4%；居民消费价格指数环比下降0.2%，降幅与上月持平；同比下降0.2%，降幅明显收窄；1-3月份，全国规模以上工业增加值同比增长7.7 %。

监管政策：地方政策方面，3月，广东、上海、湖北、河南四地分别发布政策。广东推动人工智能与机器人产业创新发展，上海促进服务业升级，湖北提升中小企业特色产业集群发展水平，河南加快数据产业高质量发展。

募资端：3月私募股权投资基金募资目标规模同比出现下滑，环比增长明显。根据投中网已披露金额的基金统计，3月开始募集资金的基金共有281只，募集目标规模合计为3,616.88 亿元，同比-48.08%，环比+106.27%。

投资端：3月私募股权投资金额同比有所下滑，环比大幅增长。据投中网数据，3月当月，中国非上市企业共发生融资事件630起，同比-22.79%，环比+1.78%，涉及交易金额622.97亿元，同比-38.69%，环比+79.47%。

退出端：3月共有312个投资退出事件，同比+13.87%，环比+48.57%。分退出方式来看，33.65%是通过IPO渠道，56.09%通过并购，最后10.26%通过同行转售。环比来看，并购-2.78%，同行转售+6.67%。

3月前五大投资项目集中在先进制造、汽车交通、金融以及电子信息行业，其中汽车交通行业共有两个项目。融资规模最大的项目是位于四川省的四川永祥股份有限公司。

风险提示：投资回报不确定风险；流动性风险。

风险提示：环保公司财务状况恶化的风险；政策推进力度及落实程度不及预期的风险；环保治理财政资金拨付下滑的风险。

证券研究报告名称：《主动偏股基金港股仓位近五年新高——公募基金季报分析2025Q1》

对外发布时间：2025年4月23日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

姚紫薇 SAC 编号:S1440524040001

孙诗雨 SAC 编号:S1440524060007

证券研究报告名称：《加仓科创周期，中游制造拥挤度提升——2025Q1基金持仓全景扫描》

对外发布时间：2025年4月24日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

黄文涛 SAC编号：S1440510120015

李家俊 SAC编号：S1440522070004

证券研究报告名称：《黄金多维择时与定投策略优化》

对外发布时间：2025年4月23日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

黄文涛 SAC 编号：S1440510120015

SFC 编号：BE0134

王程畅 SAC 编号：S1440520010001

证券研究报告名称：《当前全球关税谈判跟踪分析》

对外发布时间：2025年4月23日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

胡玉玮 SAC编号：S1440522090003

证券研究报告名称：《美债的到期与供给，压力多大？美债周观点（2）》

对外发布时间：2025年4月23日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

钱伟 SAC编号：S1440521110002

证券研究报告名称：《转债估值回归，高低配组合占优》

对外发布时间：2025年4月23日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

曾羽 SAC 编号: S1440512070011

高庆勇 SAC 编号: S1440519080009

证券研究报告名称：《私募股权投资市场月报(2025年3月)》

对外发布时间：2025年4月24日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

赵然 SAC 编号:S1440518100009

SFC 编号:BQQ828

吴马涵旭 SAC 编号:S1440522070001

沃昕宇 SAC 编号:S1440524070019

李梓豪 SAC 编号:S1440524070018

证券研究报告名称：《涉污项目新建审批加强，拓展环卫设备企业业绩空间》

对外发布时间：2025年4月21日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

高兴 SAC 编号:S1440519060004

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