中信建投：从比价关系看今年信用债供给

今年1-2月，信用债尤其是产业债净融资延续去年放量趋势与期限结构特点，是票息资产的主要增量供给，但3月净融资显著回落，4月以来信用债净融资依然低迷。

1、去年以来产业债是信用供给的主要支撑

去年一直到今年2月份，产业债净融资持续放量，对冲城投净融资缩量，是普信债供给的主要支撑。前两个信用债放量阶段分别是：（1）2020年上半年，（2）2021年下半年，信用债放量逻辑有所不同。

2020年上半年货币环境宽松，产业、城投融资金额均有显著抬升，随着2020年下半年货币政策恢复常态化，产业债融资快速回落，而城投融资一直延续到2021年。2021年，信用债净融资也有较为持续的放量，不过彼时政策环境有一定的变化，城投融资自2021年下半年起逐步趋于严格，产业债则受永煤违约、包商银行风险等影响，净融资波动较大。

从净融资债券的期限结构来看，前两个阶段信用债净融资放量阶段主要集中在3Y以内或3-5Y期限，本轮5Y以上债券净融资放量非常突出，与前两轮明显不同。

从月度净融资累计数据来看，产业债净融资是信用债供给的主要支撑，1-2月融资情况相对较好，虽小于5年平均水平，但供给量优于2023年、2024年两年，3月开始信用债融资显著回落，是过去几年的极低水平，全年票息资产供应量不容乐观。从债券全口径供应来看，今年以来利率债供应充裕，远超年均水平。

2、信贷与债券融资的比价效应是本轮放量的核心因素

从常规经验来说，长期限融资的放量体现实体业务扩张需求，但本轮情况显然有所不同，产业债本次放量与信贷比价因素紧密相关。

据央行公布的人民币加权贷款数据，企业贷款加权平均利率在2024年Q1为3.73%，至当年Q4降为3.34%，降幅为39BP，同时期中短票AAA3Y、5Y的债券估值下行幅度达到97BP、106BP，AA等级同期限估值下行幅度达到102BP、122BP。债券二级估值水平是一级市场发行报价的重要参照指标，去年全年债券牛市，债市利率屡创新低，信贷接续成本受限于行业自律要求，下行幅度远跟不上债市降幅，对于企业来说，发行长久期的信用债替换成本偏高的信贷融资显然性价比更高。

另一方面，去年受益于金融体系对“资金空转”的严监管，高息存款清退、险资协议存款规范等一系列监管措施落地，导致存款大搬家、非银配置力量大增，对信用债的配置诉求也有显著提升。综合来看，去年以来债券融资尤其是产业债融资放量的核心原因，在于非银配置需求旺盛+企业发债替换诉求。

从3月社融结构来看，第一，社融多增主要系政府债发行节奏快带动，信贷多增与企业债同比少增的幅度基本相当；进一步细分信贷构成，信贷多增主要来自于企业票据融资及短期贷款。综合来看，3月份债券市场估值波动导致发债成本偏高，企业转而选择短贷替换长债融资。

3、供需角度来看，今年债券不缺，但票息资产仍然稀缺

往后看票息资产供给，我们有如下结论：

第一，信用债券放量持续性不佳，因为过去放量主要来自于比价效应之下的融资渠道替代，而非扩表带来的真实诉求。

第二，3月债市波动幅度（以中短票AAA3Y、5Y来看）有40BP，使得替代效应翻转，这也可以从侧面证明，随着去年存款利率下调、债市利率对信贷利率的传导，当前长债成本与银行中短期的比价关系或已到达临界值。再往后看，若债市利率没有进一步下行，去年以来的融资渠道替代逻辑或许不会再成为今年放量的支撑。

第三，债券的总体供应（利率+信用）充裕，但从结构上看，票息资产仍然稀缺，从期限上来看，中短票息资产或尤其稀缺，这指向广义基金配置的基本盘。

股票市场的扰动：股债跷跷板效应对中短信用债仍可通过理财现金类产品的传导路径得以实现。

信用债违约风险：当前信用环境较前两年已经显著缓和，但仍有部分主体基本面较差，面临一定的偿债压力。

国内经济风险：随着稳增长政策不断推出，宽信用进程不断推进，政府债供给充裕。宽信用如果进一步加速将使得市场风险偏好升高，投资者要求风险回报收益率提升，拉动债券收益率上行，价格下跌。

数据整理的时效性：本文重点介绍债券市场相关的数据，具体数据更新到数据库披露的最新数据，但仍然存在更新不及时、数据库数据调整的风险。

庞谦：中信建投固定收益研究员，南开大学金融硕士，主要研究信用评级、产业债等。

证券研究报告名称：《从比价关系看今年信用债供给》

对外发布时间：2025年4月24日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

曾羽 SAC 编号:S1440512070011

庞谦 SAC 编号:S1440521090002