大摩邢自强：中美谈判，对“降关税”的一些预测

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2025-04-23 18:42价值线财经官方账号

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首席经济学家论坛 |来源

邢自强 |作者

荆轲 |编辑

价值线导读

北京时间4月22日夜间，特朗普率先对中国关税松口称：“145%关税很高，会大幅下降，但不会降为零”。同时白宫表示，中美贸易协议谈判取得了进展。

受此利好影响，昨夜今晨美股大幅反弹。A股今日超3200只个股上涨。

自特朗普上台发动关税战之后，全球市场风雨飘摇。国际货币基金组织（IMF），将2025年全球经济增长预期从年初的3.3%下调至2.8%，中美GDP增长预期均遭下调。

中美谈判已是外界共识，关键是怎么谈，谈多久，最终关税会降到多少？

在昨日（4月22日）大摩宏观策略会上，摩根士丹利中国首席经济学家邢自强对中美关税谈判做出了一些预测。

价值线对其发言进行了整理。

不可淡化短期冲击

在刚刚过去的几天里，我在北京马不停蹄地参与了诸多体制内及学术界的研讨会。

很多人在研讨会上都会问，这场关税战中双方经济受损程度究竟如何？短期内，关税战对中国经济的冲击相当严峻。

虽然从长期来看，它反映出美国在贸易政策上走向孤立、退缩，这将导致长期以来美国在全球经济秩序中的灯塔角色逐渐式微，从长远看，这对美国的冲击更为严重，从最近几周美国股、债、汇市场持续出现的 “三杀” 局面便可窥见一斑。

然而就短期冲击而言，对中国的影响不可淡化。

为何提及淡化呢？

因为在参加北京的各类体制内或学术界研讨会时，我注意到一些声音似乎在不断强调中国所受影响较小，我们能够承受。但这究竟是基于客观框架和切实分析得出的结论，还是受到当前高涨的舆论信心裹挟，有意或无意得出的淡化影响的结论，尚不得而知。

三条对策

我们建议，要客观认识到短期冲击较大，需迅速推出相关政策。毕竟，一季度经济超预期已成为过去式，其中存在当时抢出口、消费补贴以及地方债提前发行等因素，而未来两个季度，这些因素都将逐渐减弱。

所以我们一直建议快速出台三大对策：

其一为扩内需，即今年需加大力度上调财政赤字，在现有基础上，再额外推出 1 至 1.5 万亿人民币的刺激政策。

当然，从中长期来看，若要持续支持消费，就需通过改革中国的财政发展模式，夯实社会保障福利，从而推动经济向更为平衡的消费驱动、内需驱动模式转型。

第二条是走出去，这更多是企业的自主选择，而非官方指令。尽管决策层或许更希望大部分企业家和企业产业链的各个环节大多留在国内，但考虑到国际贸易格局的变化，最终可能需要因势利导。

据我了解，不少企业计划利用未来一段时间在香港上市进行首次公开募股（IPO），从资本市场融资后出海，拓展至更远的地方，从过去七八年仅局限于东南亚地区，逐步延伸至拉美、东欧甚至更遥远的地区，从简单的仅进行最后一道工序的组装再转出口，转变为未来在海外也能掌控部分中国产业链。

第三条是减产能，中国曾在 2016 年至 2018 年实施过一次供给侧减产能改革。此次减产能，表面上看难度更大，因为当前产能过剩的行业大多民企占优势，国企处于劣势，且市场份额较为分散，不像 2016 至 2018 年时国企占主导地位且市场份额集中，更容易实现兼并、收购与重组。

但我认为，减产能难度更深层次的原因在于过去几十年积累形成的路径依赖，即我们在供给侧政策支持的方向上存在惯性。

从中央到地方，中央层面基本更倾向于将资金投向重大项目，但在投向社会保障福利方面，根据我参加的一些座谈会、研讨会上体制内智囊团、专家学者的观点，他们发现，在计算为老百姓提升社保、医保、养老等福利时，会精打细算，而对于重大项目以及产能更新改造方面，则通常更为慷慨。

这是过去 20 多年来形成的一种供给侧发展模式，地方层面更是如此。地方国内生产总值（GDP）的考核方式以及地方政府的政绩考核方式，大多从招商引资的成果、供给所创造的出口份额以及工业产值等方面考量，而非从当地消费市场的培育以及社会保障福利的改善角度来衡量政绩。只有改变这些发展方式，才能真正实现减产能，而这一任务已迫在眉睫。

过去两周，我们接触到的来自欧洲、亚洲、澳大利亚、日本等国家和地区（的投资者），对中国的态度都发生了转变，相比更加友好。

然而，他们仍有一个最大的疑虑，即中国能否在未来捍卫全球自由贸易秩序中发挥更大作用？大家担心，由于中国产品无法进入美国市场，中国产能过剩、产品过剩的现象是否会进一步向其他国家蔓延，给欧亚其他国家带来更大压力。

这就需要我们切实做到扩内需、走出去、减产能，实现发展方式的转变。通过中国出口的价格弹性，我们可以测算出关税对中国对美出口的直接影响，再叠加美国经济存在的一定衰退风险，以及由此引发的全球贸易下降对中国产生的间接影响。综合考虑这些因素，关税战可能对中国国内生产总值（GDP）造成 1.5 至 2 个百分点的冲击，这一影响不可轻视。

大多数国家与美国谈判

都不会一帆风顺

很多人关心其他国家能否迅速与美国达成协议，担心中国成为 “出头鸟”，最终只有中国面临高额关税，而其他国家迅速与美国达成妥协并取消关税。

在此，我想向大家展示一些客观的研究结论。大多数国家未来两三个月与美国的谈判都不会一帆风顺。一小部分在地缘政治战略上极度依赖美国的国家，如墨西哥、日本、韩国以及在战略上与美国有特殊相互倚仗关系的印度，可能会在短期内与美国达成一些协议。

但即便如此，尤其是日本和韩国，根据我们通过多方面渠道了解以及日本经济学家团队对日本政策的解读，它们也不会因与美国达成协议而排斥中国，不会宣布对中国加征关税。这是第一类国家。

第二类国家是欧洲，考虑到欧洲在服务贸易上对美国存在大量顺差，我相信欧洲不会迅速妥协，这使得欧美之间的谈判充满诸多不确定性。

最后是东南亚许多对美国贸易顺差极高的国家，它们要在短期内降低对美国的贸易顺差极为困难，因此，它们未来面临关税妥协的难度以及不断反复上升的风险，在这几类国家中相对较高。

这表明，短期内很难看到所有国家都与美国达成协议来挽救全球经济和美国经济，所以全球贸易下行对中国经济的第二轮冲击依然存在。

中美全面协议会相当复杂

关税可能怎么降？

我们确实认为美国和中国都期望达成一项全面协议。然而，由于涉及的问题众多，双方在诸多方面存在较大差距，谈判将会非常复杂，需要相当长的时间才能完成。

目前双方相互升级、以牙还牙的阶段已暂时告一段落。我们预计，一旦关税谈判启动，美国对中国产品的加权平均关税可能在今年二季度末（即 6 月底）有所降低。特别是这一轮双方在 4 月 2 日后相互加征的额外关税，相当一部分有望在 6 月底后下降或取消。

但更多关税的降低可能要等到今年下半年，尤其是四季度末。我们认为，到那时，经过双方不断商谈，彼此在各种问题上的认知差距将逐渐缩小。

有望在今年年底（四季度末）将关税水平逐步下调至何种程度呢？可能加权平均会下调至 40% 至 50% 之间。当然，如果再豁免一些产品，最终平均实际关税可能会略低于这一区间，但很难回到特朗普执政之前的最低水平。

也就是说，我们相信中美双方未来的谈判将有助于关税水平逐步降低，但这一过程耗时较长。

中国股市会如何表现？

总体而言，与特朗普执政时期相比，关税显著增加。这就是为什么即便考虑到未来中美之间的接触，以及中国将推出的 1 至 1.5 万亿人民币的额外刺激政策，今年中国经济增长仍面临较为明显的下行压力。

当然，中国已出台的一些政策已初见成效，但这些并非针对经济基本面的刺激政策。或许还需等待本周的政治局会议确定基调。额外的刺激政策可能要到今年下半年才会出台。

实际上，已出台且卓有成效的是重视股市的政策，这可能反映出决策层认为，在当前中美贸易博弈乃至金融博弈的形势下，股市将成为衡量中美韧性强弱的一个显性指标。因此，期望中国股市表现相对良好。

目前采取的政策主要是通过国家队救市，这无疑对 A 股市场的稳定起到了重要作用。

然而，我接触到的许多海外投资者对此有些困惑，因为他们认为国家队的救市举措并非针对基本面的消费刺激等方面，且对于很多海外投资者而言，理解国家队的操作方式存在一定门槛。

所以，尽管 A 股市场得到了一定支撑，但成交量有所萎缩。

不过，我接触到的许多内地投资者给出了一个有趣的观点。相对而言，他们认为港股市场的方向更为明确。港股市场虽未直接得到国家队的提振，但似乎符合三个大方向：无论中国未来能否出台刺激政策以对冲关税冲击，还是我刚才提到的中长期美国经济 “一枝独秀” 论调的消退、美元在全球储备货币体系中绝对主导地位的逐步下降，香港市场都存在特殊的受益因素。

对于许多海外主权基金、养老金以及各国央行而言，他们可能更倾向于分散投资，不把所有鸡蛋放在一个篮子里，多配置一些欧元资产、日元资产，增加黄金的配置，因此黄金价格也表现良好。大家也开始对亚洲的一些债券市场更感兴趣，但目前对配置中国资产的资金流入还没有特别明显的增长。

那么中国该怎么办呢？

我认为，中国决策层、主权基金和央行虽然无法直接配置人民币资产，但可以通过间接方式增加人民币资产的供给，从而把握美元主导地位下降、美国经济例外论消退带来的战略机遇。

例如，中国可以增发人民币国债，用于夯实社会保障体系，扩大内需；同时，可以多批准一些企业在港股上市进行 IPO，让更多优秀企业在香港上市后，无论是投资中国的科技产业还是拓展海外市场，都能更有效地增加人民币资产的供给。

当然，这需要结合我们提出的 “2030 中国市场战略”，宣布通过夯实社会保障体系、推进财政转型改革，使未来五年中国的内需消费市场增长 30%。并且，这 30% 的内需消费市场增量将向除美国以外的世界各国开放。在此过程中，未来五年逐步将对外关税降至零，将对外资企业和中国民营企业的市场准入门槛降至零，将补贴降至零。

最后一点最为艰难，因为补贴问题较为复杂。即使是最好的新能源汽车公司，也存在历史遗留的各类补贴，更不用说一些竞争力相对较弱的地方国企了。如何理清思路，实现零补贴，也是实现从 “中国制造 2025” 到 “中国市场 2030” 的凤凰涅槃，抓住这一战略机遇期的最佳选择。

以上就是我近期与体制内外交流后，对相关建议和结论的观察。